張明

自2007年美國次貸危機爆發(fā)以來，特別是當危機演變?yōu)槿蚪鹑谖C后，主要央行在降息沒有空間后，紛紛采用了量化寬松這一非傳統(tǒng)貨幣政策。盡管日本央行是量化寬松的始作俑者，且量寬的時間已超過10年。但截至安倍上臺之前，10年量寬導致日本央行資產(chǎn)負債表的膨脹規(guī)模尚未超過1倍。這與美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表在2008～2013年膨脹近3倍相比，差距甚大。而隨著安倍晉三與黑田東彥（日本央行行長）的搭檔形成之后，日本央行才真正走上大規(guī)模量化寬松之路。

所謂量化寬松，是指一國央行直接在金融市場上購買諸如長期國債、住房抵押貸款支持債券（MBS）等金融資產(chǎn)的非常規(guī)貨幣操作。量寬是一種擴張性貨幣政策，在美聯(lián)儲開始實施量化寬松的五年之后，再來評估量化寬松政策的效果，是非常必要的。

筆者認為，央行實施量寬政策的直接目的，是在金融危機爆發(fā)后穩(wěn)定金融市場與提振實體經(jīng)濟，而這還需具體渠道或機制。

首先，央行通過量寬從金融機構(gòu)處購買金融資產(chǎn)，這等于央行向金融機構(gòu)提供了大量流動性，有助于緩解在金融危機后處于去杠桿化狀態(tài)下的金融機構(gòu)面臨的流動性緊縮，避免金融機構(gòu)由于流動性匱乏而破產(chǎn)倒閉。

其次，央行在金融市場上大量購買長期國債與MBS等債券資產(chǎn)，將會一方面抬高這些債券的市場價值，另一方面降低這些債券的收益率?？紤]到長期國債利率是一國金融市場上最重要的長期基準利率，而MBS利率直接決定了購房者的信貸成本，因此，量寬的一大目標是通過降低長期利率來鼓勵居民負債消費與企業(yè)借款投資，從而刺激消費與投資增長。

再次，央行通過量化寬松注入的流動性，在實體經(jīng)濟信貸需求疲軟的背景下，很可能流入資產(chǎn)市場并推高資產(chǎn)價格。資產(chǎn)價格上漲將會導致居民財富水平上升，而這一財富效應將會促進居民消費，甚至重新促進居民借款消費。

最后，央行通過量寬注入了大量本幣流動性，這將造成外匯市場上本幣供過于求，從而推動本幣貶值，而本幣貶值又將顯著促進出口增長。

如果用上述標準來評估美聯(lián)儲量寬的實施效果，那么在短中期效果是非常顯著的：第一，美聯(lián)儲是從2008年年底開始實施量化寬松的，而從2008年年底開始，美國再無大型金融機構(gòu)由于流動性短缺而陷入倒閉。與之相反，美國金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表上的流動資產(chǎn)比率自量寬實施之日后有了顯著改善。第二，自量寬實施之后，美國10年期國債收益率一路走低，最低一度降至1.5%左右，而美國30年住房抵押貸款利率也降至3.5%左右。第三，次貸危機造成美國標普500指數(shù)由1600點左右一度跌至800點以下，然而，隨著三輪半QE的出臺，美國標普500指數(shù)扶搖直上，目前已經(jīng)超過次貸危機前的水平。次貸危機造成美國家庭財富縮水了15-20萬億美元，而量寬造成的財富效應使得美國家庭財富再度超過了危機前水平。第四，盡管在次貸危機與歐債危機爆發(fā)時，在安全港效應作用下，美元有效匯率不降反升，但一旦危機有所緩和，在量寬的推動作用下，美元有效匯率的確出現(xiàn)了顯著貶值。

綜上，美聯(lián)儲量化寬松政策的實施的確有效緩解了金融市場上的流動性短缺，并通過降低長期利率、推動家庭財富水平上升與壓低美元匯率，有效促進了美國消費、投資與出口增速的反彈。事實上，近年來美國經(jīng)濟增長態(tài)勢顯著好于歐元區(qū)國家、日本與英國，一個重要原因即是美聯(lián)儲及時出臺了大規(guī)模的量化寬松。

當然，量化寬松并非沒有副作用，而且隨著時間的推移，量化寬松的負作用可能逐漸顯現(xiàn)。其一，量寬的長期實施可能導致資產(chǎn)價格再度出現(xiàn)泡沫，也可能加劇通脹壓力；其二，如果實體經(jīng)濟的競爭力沒有顯著改善，僅靠資產(chǎn)價格上升的財富效應并不能保障經(jīng)濟持續(xù)增長；其三，本幣匯率持續(xù)貶值，可能降低本幣的國際地位。這些潛在負面作用，也恰恰是美聯(lián)儲為何急于逐漸退出量寬的原因。目前市場的焦點，集中于美聯(lián)儲將會通過何種方式來降低資產(chǎn)負債表規(guī)模，這在資產(chǎn)方表現(xiàn)為如何降低賬面上的國債與MBS規(guī)模，在負債方表現(xiàn)為如何降低金融機構(gòu)的超額存款準備金。一旦退出方式與節(jié)奏選擇不當，很可能造成美國經(jīng)濟的反復與全球金融市場的震蕩。

或許，要全面評估量寬政策的成敗得失，也要再等上五年。（作者為中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任）endprint