程實(shí)

曾有經(jīng)濟(jì)學(xué)家說過：“火、輪子和中央銀行，是人類有史以來三項(xiàng)偉大的發(fā)明”，和火一樣，中央銀行這個發(fā)明本身沒有善惡好壞的價(jià)值判斷屬性，關(guān)鍵是對它的使用是否適度、合理。沒有火，人類還生活在茹毛飲血的野蠻時(shí)代，用火過度，人類也會自受其苦；沒有中央銀行，經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能難以擺脫市場失靈的長期陰霾，中央銀行行為不慎，實(shí)體經(jīng)濟(jì)則會遭受不必要的無妄之災(zāi)。和火不同的是，中央銀行這個發(fā)明本身就具有超強(qiáng)創(chuàng)造力，因此它帶來貢獻(xiàn)或傷害的威力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他事物。

因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對中央銀行究竟該“有所為”還是“有所不為”一直存在較大爭議，一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中央銀行應(yīng)尊重經(jīng)濟(jì)周期，克制自身行為，嚴(yán)守通脹目標(biāo)，遵從單一規(guī)則，將自身對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的干擾程度降到最低。這種潔身自好的建議從理論層面尚不足以說服所有同行，更關(guān)鍵的是，它不符合危機(jī)時(shí)期的政治需要和民眾訴求。因此，更多的人傾向于認(rèn)為，中央銀行相機(jī)抉擇，在危機(jī)時(shí)積極行動是有益的。

事實(shí)上，這種理念已被全球主要央行付諸行動。2007年次貸危機(jī)爆發(fā)以來，各主要央行均進(jìn)行了一定程度的政策工具創(chuàng)新，最具代表性的就是美聯(lián)儲推出了三輪QE。從結(jié)果來看，QE使美國經(jīng)濟(jì)走出衰退，并呈現(xiàn)出加速復(fù)蘇的態(tài)勢。但是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家很難確定這種強(qiáng)勢復(fù)蘇是經(jīng)濟(jì)自身韌性使然，還是歸因于美聯(lián)儲的有所作為。

答案十分重要，因?yàn)檫@一方面將對未來各國貨幣政策在危機(jī)中的反應(yīng)提供借鑒，另一方面也決定了2013年末開啟的QE退出對2014年美國經(jīng)濟(jì)走向產(chǎn)生何種影響。遺憾的是，正如美聯(lián)儲三號人物Dudley在2014年初美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會/美國社會科學(xué)聯(lián)合會（AEA/ASSA）年會上所言：“經(jīng)濟(jì)學(xué)家們還不完全了解QE如何奏效?！?/p>

雖然沒有形成統(tǒng)一、確定的答案，但還是有經(jīng)濟(jì)學(xué)家對QE的作用機(jī)制進(jìn)行了細(xì)致研究，西北大學(xué)Arvind Krishnamurthy教授就是其中最重要的一個。說到Krishnamurthy教授，他對“非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)”的研究已經(jīng)受到廣泛重視，在著名的2013年度Jackson Hole會議上，組織者就把最重要的環(huán)節(jié)設(shè)置為他的發(fā)言。

那么，Krishnamurthy教授到底做了什么研究？為擯除新聞的干擾，筆者仔細(xì)研讀了Krishnamurthy及其合作者Annette Vissing-Jorgensen的重要論文《QE政策對利率的影響：渠道和政策含義》。這篇論文結(jié)合諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的前期研究和QE1與QE2的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，詳細(xì)剖析了QE政策的傳導(dǎo)機(jī)制。

在論文中，Krishnamurthy教授發(fā)現(xiàn)，由于QE1和QE2資產(chǎn)購買的結(jié)構(gòu)不一樣，其對利率下行的作用機(jī)制也不盡相同。有三種機(jī)制同時(shí)作用于QE1和QE2：一是信號渠道（Signaling Channel），不管QE是否包含購買高風(fēng)險(xiǎn)債券的內(nèi)容，QE本身都會被視作未來基準(zhǔn)利率下降或維持低位的“信號”；二是安全溢價(jià)渠道（Safety Premium Channel），央行的購買會減少國債的有效供應(yīng)，在市場主體對無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在習(xí)慣性偏好的背景下，國債收益率的相對降幅會更大；三是通脹渠道（Inflation Channel），QE推升通脹預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)際利率的下降幅度要大于名義利率。此外，另有三種機(jī)制單獨(dú)作用于QE1，分別是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)渠道（Risk Premium Channel）、違約風(fēng)險(xiǎn)渠道（Default Risk Channel）和流動性渠道（Liquidity Channel），和QE2只有純粹的國債購買不同，QE1包含了高風(fēng)險(xiǎn)債券購買的內(nèi)容，進(jìn)而產(chǎn)生了降低違約風(fēng)險(xiǎn)、深層改善市場流動性的額外作用。

學(xué)術(shù)論文的研究結(jié)果讀起來總是有些生澀，但其蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)思想?yún)s不枯燥。Krishnamurthy教授對QE傳導(dǎo)機(jī)制的先期研究為人們更好地理解QE奠定了基礎(chǔ)，也為美聯(lián)儲未來更平穩(wěn)、更有序地退出QE提供了幫助。但必須強(qiáng)調(diào)的是，Krishnamurthy教授的研究畢竟還是忽略了QE3這個樣本，其提出的六種作用機(jī)制也許并沒有涵蓋QE生效路徑的全貌。不過，值得慶幸的是，未來QE3的退出某種程度上就是一個特別的案例，退出的過程將對后續(xù)研究搞清楚QE作用機(jī)制的全貌提供寶貴信息。當(dāng)然，這需要更多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的努力，更重要的是，還需要時(shí)間來去偽存真。

或許，要真正搞清楚量寬政策的作用機(jī)制，還要再等上五年。endprint