王詩(shī)野

（上海交通大學(xué)，上海 200030）

2013 年上半年在A 股市場(chǎng)最受追捧的股票莫過(guò)于TNT 行業(yè)了，其中，互聯(lián)網(wǎng)游戲以其交互式娛樂(lè)的特性和巨大的客戶基礎(chǔ)成為各種題材熱炒的對(duì)象。在大數(shù)據(jù)時(shí)代，擁有極大客戶群體的網(wǎng)絡(luò)游戲公司發(fā)展似乎潛力無(wú)窮。另一方面，與國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲公司動(dòng)輒40～50 倍市盈率相比，國(guó)外暴雪之類(lèi)的傳統(tǒng)游戲制造運(yùn)營(yíng)商只有5～15 倍的市盈率。初看之下似乎國(guó)內(nèi)游戲企業(yè)存在嚴(yán)重高估，不過(guò)，倘若仔細(xì)分析網(wǎng)絡(luò)游戲企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式以及發(fā)展前景，似乎結(jié)論并不那么簡(jiǎn)單。

根據(jù)載體，一般將網(wǎng)絡(luò)游戲分為PC 端游戲和移動(dòng)端游戲，而PC 端游戲又分為客戶端游戲（端游）和互聯(lián)網(wǎng)頁(yè)面游戲（頁(yè)游），移動(dòng)端游戲（手游）分為移動(dòng)端聯(lián)網(wǎng)游戲、移動(dòng)端頁(yè)面游戲和移動(dòng)端單機(jī)游戲。

端游研發(fā)成本最高，一款產(chǎn)品研發(fā)、運(yùn)營(yíng)成本合計(jì)約4000～5000 萬(wàn)左右，研發(fā)團(tuán)隊(duì)需要上百人規(guī)模，研發(fā)周期長(zhǎng)達(dá)3 年左右。端游行業(yè)目前是一片“紅海”，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。因?yàn)榫W(wǎng)游行業(yè)市場(chǎng)無(wú)壟斷勢(shì)力，國(guó)資背景企業(yè)較少，網(wǎng)游從業(yè)人員普遍比較年輕，因此行業(yè)形式變化很大，不管是大企業(yè)、小企業(yè)，只有快速反應(yīng)能力才能把握住機(jī)會(huì)。從獲取利潤(rùn)的渠道考慮，端游的收費(fèi)模式主要有下載收費(fèi)、時(shí)間收費(fèi)、道具收費(fèi)，目前產(chǎn)品免費(fèi)、道具收費(fèi)的模式成為國(guó)內(nèi)主流。相對(duì)于剛剛找到收費(fèi)模式的頁(yè)游和手游，端游收費(fèi)模式更加清晰，用戶黏性較高，有著更高的付費(fèi)意愿度，但隨著客戶需求時(shí)間碎片化的趨勢(shì)以及網(wǎng)游用戶年齡結(jié)構(gòu)的變化，原有玩家逐漸步入或已進(jìn)入事業(yè)期，支配時(shí)間的減少導(dǎo)致他們網(wǎng)絡(luò)游戲時(shí)間更為零散，從而使得他們平常主要玩社交類(lèi)游戲，這將導(dǎo)致很大一部分用戶流向手游和頁(yè)游之上。因此，絕大多數(shù)端游利潤(rùn)增長(zhǎng)空間有限，中國(guó)主要的端游公司網(wǎng)易、盛大等都在美國(guó)上市，考慮到這些公司端游貢獻(xiàn)的增長(zhǎng)空間有限，因此美國(guó)市場(chǎng)上5～15 倍的市盈率基本反映了內(nèi)在價(jià)值，目前這些公司都大力發(fā)展頁(yè)游和手游，期待新的業(yè)務(wù)線能帶來(lái)更高的利潤(rùn)。

頁(yè)游的生命周期相對(duì)較短，普通產(chǎn)品5-6 個(gè)月即被淘汰，精品化游戲可以擁有超過(guò)1 年的壽命。頁(yè)游的研發(fā)成本較低，平均研發(fā)周期6～12 個(gè)月，研發(fā)人員15～30 人，平均研發(fā)成本150～200 萬(wàn)。與此同時(shí)，頁(yè)游的推廣周期較短，大致3～6 個(gè)月即可進(jìn)入營(yíng)收高峰期。雖然2011 全國(guó)頁(yè)游付費(fèi)率12%，而客戶端游戲付費(fèi)率達(dá)30.7%。但是由于頁(yè)游基于付費(fèi)人群的ARPU 值遠(yuǎn)高于其他網(wǎng)游，達(dá)到400 元左右，而端游基于活躍用戶計(jì)算的ARPU 為僅為100元左右?？紤]到頁(yè)游成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于端游，并且有著更好的客戶發(fā)展前景，頁(yè)游的估值完全可以達(dá)到20～30 倍。

手游的生命周期最短，大致為6～15 個(gè)月，開(kāi)發(fā)成本最低，一般耗時(shí)3～9 個(gè)月，開(kāi)發(fā)人員1～3 人（單機(jī)）、5～10 人（聯(lián)網(wǎng)），投入成本100～300 萬(wàn)左右。精品手機(jī)網(wǎng)游研發(fā)人員需要30～40 人，開(kāi)發(fā)周期18 個(gè)月。手游ARPU 值方面，單機(jī)和聯(lián)網(wǎng)游戲相差很大，手機(jī)單機(jī)游戲ARPU 較低，而手機(jī)網(wǎng)游類(lèi)似頁(yè)游，ARPU 較高，如《忘仙》和《世界OL》這兩款游戲的ARPU 值在300 元以上。

表1 端游、頁(yè)游、手游比較

而手游除了依靠道具收費(fèi)外，還可以通過(guò)移動(dòng)廣告等增值服務(wù)收費(fèi)，目前道具+增值服務(wù)收費(fèi)模式正在逐漸成為手游戲盈利的主流模式，隨著我國(guó)3G 網(wǎng)絡(luò)速度及手機(jī)數(shù)據(jù)處理能力的大幅提升，游戲廣告的導(dǎo)入時(shí)間越來(lái)越短，讓用戶在游戲過(guò)程中可看到廣告或與廣告直接互動(dòng)，將成為手游的一個(gè)盈利點(diǎn)。另一方面，手機(jī)網(wǎng)游由于其客戶端下載、游戲過(guò)程及充值繳費(fèi)均在開(kāi)放網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行，而不通過(guò)運(yùn)營(yíng)商的平臺(tái)，因此其為手機(jī)網(wǎng)游產(chǎn)業(yè)鏈上的公司在經(jīng)營(yíng)和獲利上打開(kāi)了“繞過(guò)”運(yùn)營(yíng)商的旋轉(zhuǎn)門(mén)。

從估值理論來(lái)看，高成長(zhǎng)消化高估值,一般來(lái)說(shuō)，20 倍的市盈率相當(dāng)于20 年收回成本，每年5%的利率收益，考慮到股票的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于債券，一般來(lái)講零增長(zhǎng)公司采用10 倍左右市盈率最為合適，而50 倍市盈率著未來(lái)公司的利潤(rùn)至少要翻五倍才能達(dá)到目前市場(chǎng)的預(yù)期。從整個(gè)行業(yè)空間看，雖然網(wǎng)游行業(yè)處于快速發(fā)展階段，不過(guò)截至2012 年底，我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶達(dá)到5.6 億，手機(jī)游戲用戶累計(jì)為2.86 億，未來(lái)潛在用戶的增長(zhǎng)空間只有1～2 倍。而從收費(fèi)來(lái)看，由于用戶對(duì)頁(yè)游尤其是手游的忠誠(chéng)度低，各大公司競(jìng)爭(zhēng)激烈，技術(shù)壁壘也低，未來(lái)收費(fèi)價(jià)格提升空間不大。另外，隨著版權(quán)問(wèn)題也可能加大公司支出。因此，個(gè)人認(rèn)為手游行業(yè)平均30 倍左右的市盈率較為合適。

當(dāng)然，行業(yè)的平均盈利不代表個(gè)股的表現(xiàn)，目前A 股熱捧的公司大多掌控著明星游戲，有著更高的成長(zhǎng)前景，另外，在這些被追捧的網(wǎng)游概念公司中，絕大多數(shù)公司在網(wǎng)游之外還有其他傳媒子公司，如北緯通信、浙報(bào)傳媒等，其主體還在通信、傳媒等領(lǐng)域有著其他的投資，網(wǎng)絡(luò)游娛樂(lè)戲是其打造“娛樂(lè)王國(guó)”的平臺(tái)。因此，在分析具體公司的投資價(jià)值時(shí)，還要注重業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)，只有將“內(nèi)容+平臺(tái)+渠道”全方位考慮才能做好正確的投資。