李怡彤

（上海交通大學(xué)，上海 200030）

一、公司簡(jiǎn)介

2013 年8 月16 號(hào)光大證券出現(xiàn)烏龍指，一度導(dǎo)致大盤劇烈震蕩。事件的背后人們開始反思其內(nèi)控的不完整，那么從其本身的公開信息中，是否又有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)體現(xiàn)？事件發(fā)生之后，中誠信將其主體評(píng)級(jí)從AAA 下調(diào)為AA，展望為負(fù)面；證監(jiān)會(huì)每年都會(huì)結(jié)合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和合規(guī)管理水平，對(duì)證券公司進(jìn)行的綜合性評(píng)價(jià)，主要體現(xiàn)證券公司合規(guī)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制的整體狀況。光大證券連續(xù)三年獲得最高A 類AA 評(píng)級(jí)，而此次事件后證監(jiān)會(huì)對(duì)其評(píng)級(jí)也必然會(huì)有所下調(diào)。本文將以其財(cái)務(wù)報(bào)表及其他公開資料為基礎(chǔ)評(píng)估光大證券已有風(fēng)險(xiǎn)，度量其風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而為證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制提出一定的建議，減少“防患于已然”。在財(cái)務(wù)報(bào)表的選擇上，選擇2012 年年報(bào)及之前是因?yàn)槟甓仍u(píng)估更具有普適性。

光大證券成立于1996 年，是證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的首批三家創(chuàng)新試點(diǎn)公司之一。2009 年在上海證交所上市。由光大集團(tuán)持股34%，光大控股持有33%。

二、財(cái)務(wù)分析

（一）盈利能力

2012 年，營業(yè)收入相比于同期減少30%到36.5 億元，主要由于手續(xù)費(fèi)及傭金收入的下滑導(dǎo)致，其占總收入61.3%。2012 年該下滑在同行業(yè)屬于普遍現(xiàn)象，對(duì)比09～11 年整個(gè)行業(yè)年均負(fù)增長(zhǎng)率可以看出，由于券商行業(yè)的飽和，其主營業(yè)務(wù)，也就是代理買賣證券業(yè)務(wù)，證券承銷業(yè)務(wù)和受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)或已步入衰落期。另外，在三種主營業(yè)務(wù)中，光大證券體現(xiàn)出較大的依賴性，經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)即代理買賣證券占手續(xù)費(fèi)及傭金收入69%，股市的不景氣和競(jìng)爭(zhēng)的激烈共同影響經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的收入，也為事后自營業(yè)務(wù)部烏龍指事件埋下了可能。

在營業(yè)支出方面，因?yàn)樽C券行業(yè)更多是人才密集型行業(yè)，業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用較同期增長(zhǎng)3.3%到22.2 億元。但由于收入的減少，占營業(yè)收入的比例由48%上升到61%。此數(shù)據(jù)高于同行業(yè)其他券商，雖然缺乏具體數(shù)據(jù)，但可以推測(cè)，業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用中大部分應(yīng)該用于支付人力成本。在營業(yè)收入下降的情況下費(fèi)用還保持增長(zhǎng)并且占比較高，從某方面揭露光大證券對(duì)人才流失的防護(hù)很高。結(jié)合之前光大分析師高善文等人曾流失于安信證券，而成為其核心首席分析師，光大或許會(huì)借助高薪來留守人才。光大對(duì)人才的高依賴對(duì)后來的事件發(fā)生也提供了條件，楊劍波作為核心人才，公司必然對(duì)其相當(dāng)重視，甚至放任發(fā)展，繞過風(fēng)控。

2012 年光大實(shí)現(xiàn)凈利潤10.3 億元，比同期下降35%。因此，從盈利方面來看，受市場(chǎng)景氣影響程度較大，而對(duì)于經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)和人才的依賴導(dǎo)致盈利能力進(jìn)一步下降。

（二）資產(chǎn)安全性和充足性

2012 年，凈資本/ 凈資產(chǎn)為60.2%，少于2011 年的67.9%，呈逐年遞減的趨勢(shì)。值得關(guān)注的是，繼2011 年的增長(zhǎng)而言，2012 年自營權(quán)益類證券及證券衍生品占凈資本的89.3%（51.2%），同時(shí)，自營固定收益類證券占凈資本的84.4%（44.5%）。由于監(jiān)管規(guī)定自營權(quán)益類證券不得超過凈資本的100%，盡管還在安全范圍，可看到已逐步逼近。可見對(duì)自營權(quán)益類證券的相關(guān)操作控制性不強(qiáng)。因此可見盡管光大資產(chǎn)質(zhì)量較好，但有所下滑，并且個(gè)別部門的風(fēng)險(xiǎn)漸漸凸顯。

在充足性方面，公司凈資本為131.2 億，比上年的143.2 億下降了8%。另外，公司諸項(xiàng)指標(biāo)，例如凈資本/ 各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等都遠(yuǎn)高于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，資本比較充裕。

（三）流動(dòng)能力

由于公司以經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)為主，因此流動(dòng)性占比較高。因?yàn)榭蛻艚灰捉Y(jié)算資金不能動(dòng)用，在剔除“貨幣資金”和“結(jié)算備付金”中屬于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶的交易結(jié)算資金后，2012 年光大證券流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例上升較大，從50%到70%，流動(dòng)資產(chǎn)金額從125 億元增長(zhǎng)到274 億，主要增長(zhǎng)體現(xiàn)在交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)和買入返售金融資產(chǎn)。其中交易性金融資產(chǎn)從43 億增長(zhǎng)到136 億，包括股票、債券和基金等，增長(zhǎng)最多的是債券，且所持有的大部分股票和債券均可交易，流動(dòng)性尚佳。盡管如此，聯(lián)系到之后的烏龍指事件，這幾種流動(dòng)性資產(chǎn)歸于自營部門負(fù)責(zé)，而出事的策略投資部也歸屬于此部門，這個(gè)部門在業(yè)內(nèi)以從事場(chǎng)外期權(quán)、權(quán)益類互換等尖端衍生產(chǎn)品而著稱，在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品方面也與很多大機(jī)構(gòu)有緊密合作。規(guī)模的增大，結(jié)合該部門的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，雖然做風(fēng)險(xiǎn)中性交易，但其自身風(fēng)險(xiǎn)也已顯而易見。從負(fù)債來看，賣出回購金融資產(chǎn)在12 年增長(zhǎng)至11億從而更好地發(fā)展信用業(yè)務(wù)?？偠灾?，流動(dòng)性都處于較好的水平。

（四）償債能力

剔除負(fù)債中的代理買賣證券款，2012 年資產(chǎn)負(fù)債率從3.5%大幅度上升到34.8%，即8.8 億到136.6 億，主要來自于賣出回購金融資產(chǎn)款的增多。盡管如此，杠桿仍處于合適水平，相比于國外券商借助杠桿提高ROE，國內(nèi)券商更多借助盈利來完成，因此借款還有可發(fā)展空間。就光大證券本身而言，杠桿高于同行業(yè)其他券商，說明其更加風(fēng)險(xiǎn)偏好。EBITDA 在2012 年從11.8 億下降到7.1 億。雖無利息支出，但杠桿上升的同時(shí)利潤在減少可能會(huì)促使光大證券用更激進(jìn)的手段促進(jìn)收入。

三、總結(jié)與建議

從光大證券2012 年的年報(bào)中可以看出，由于宏觀環(huán)境的波動(dòng)，盈利能力受到較大影響。同時(shí)，券商對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的較大依賴以及人力資本密集的特點(diǎn)進(jìn)一步導(dǎo)致利潤受到影響。光大證券資本充足率和流動(dòng)性都比較好，但與自營部門相關(guān)的一些指標(biāo)有較大增長(zhǎng)。償債能力仍處于適當(dāng)水平，但杠桿高于其他券商可體現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)偏好。

綜上，可以看出，雖然光大烏龍指發(fā)生之前無論是證監(jiān)會(huì)還是本地評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其評(píng)級(jí)都很高，但其僅從財(cái)務(wù)的角度就已經(jīng)為事件發(fā)生提供了動(dòng)因和條件：盈利的高依賴性和行業(yè)的不景氣共同形成動(dòng)因，而高于同行業(yè)的杠桿率體現(xiàn)其日益增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏向性，同時(shí)，自營權(quán)益類證券占比的增高貼近監(jiān)管要求已經(jīng)是很大的預(yù)警，交易性金融資產(chǎn)的增多也預(yù)示著自營部門權(quán)利的增大。因此，要對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行杜絕防止，從監(jiān)管方面來講，不應(yīng)該僅僅是事后的降級(jí)，而是應(yīng)該將監(jiān)管要求進(jìn)一步提高，同時(shí)，以更謹(jǐn)慎的眼光去對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估；從公司本身來講，面對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中變化異常的數(shù)據(jù)要更加警惕，風(fēng)控部門也要從動(dòng)機(jī)、手段等方面防止個(gè)別部門的放權(quán)，才能做到防患于未然。

[1]光大證券2012年、2011年年報(bào).