陳健恒+劉明曦+姬江帆+張莉

猜想一：外匯占款增量將下降

次貸危機之后，金融賬戶順差取代經(jīng)常賬戶順差成為影響外匯占款波動的最主要因素，而其中其他投資又是影響金融賬戶順差的最主要因素。其他投資的變動同時受到美聯(lián)儲資產(chǎn)購買規(guī)模和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度的影響，從大的趨勢上看，其他投資的變動與美聯(lián)儲持有證券的變動基本一致，尤其是在幾次量化寬松政策（英文簡稱QE）的初期，后者對前者的影響尤為明顯。如果假設(shè)2014年QE購買量逐步縮減，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)最多保持平穩(wěn)，房地產(chǎn)銷售放緩仍有可能給經(jīng)濟(jì)帶來下行風(fēng)險，再加上外管局打擊虛假貿(mào)易的影響，其他投資項可能轉(zhuǎn)為逆差，使外匯占款增量比2013年下降。如果其他項目波動不大，這樣2014年外匯占款增量將比2013年下降1600億元美元。2013年全年外匯占款增量約為2.5萬億～3萬億元，這意味著2014年的增量將在1.5萬億～2萬億元人民幣左右。

從外匯占款增量與經(jīng)濟(jì)動能指標(biāo)的相關(guān)性分析能夠得出類似的結(jié)論。從圖1可以看到，外匯占款增量與經(jīng)濟(jì)動能指標(biāo)總體有較強的相關(guān)性，而2013年一季度和三季度外匯占款增量明顯高于經(jīng)濟(jì)動能反應(yīng)的水平，這可能在一定程度上與虛假貿(mào)易有關(guān)。從2014年來看，外管局對虛假貿(mào)易的打擊力度加強有可能導(dǎo)致外匯占款增量向經(jīng)濟(jì)動能指標(biāo)回歸，假設(shè)經(jīng)濟(jì)動能指標(biāo)緩步下行，對應(yīng)外匯占款增量大概在每月1500億元的水平，全年增量約為1.8萬億元。從離岸人民幣兌換價格（英文簡稱CNH）和在岸人民幣兌換價格（英文簡稱CNY）的利差來看，近期外匯占款已經(jīng)出現(xiàn)減少。

猜想二：通脹平均水平將降低

假設(shè)2014年食品和非食品按照過去不同年份的環(huán)比走勢演變，觀察2014年CPI同比的變動范圍，我們計算了在不同食品和非食品組合下2014年CPI同比的走勢。可以看到，只有在一種情況下（“2004年的食品加上2011年的非食品”），2014年全年CPI平均水平將達(dá)到3%，而其余假設(shè)下年均CPI均在2.8%以下，中位數(shù)僅為2.3%。同時，全年高點超過3.5%的情況也只在2種組合下出現(xiàn)（“2004年的食品加上2011年的非食品”和“2004年的食品加上2012年的非食品”）。也就是說，如果豬肉價格不出現(xiàn)2007年或2011年那樣的大漲，那么即使非食品同比可能受到資源價格改革，房租上漲以及勞動力成本上升的影響，整體CPI也難以大幅上升。2014年全年通脹的平均水平可能將低于2013年。

如果從新漲價和翹尾的角度分析也可以得到類似的結(jié)論（如圖2所示）。最關(guān)鍵的一點是，目前來看，2013年12月CPI環(huán)比明顯低于過去幾年的同期平均水平，對降低2014年全年的翹尾因素作用明顯（12月環(huán)比對次年翹尾因素影響最大）。這樣看來，2014年全年翹尾因素平均僅為0.9%，低于2012年和2013年。即使假設(shè)2014年新漲價因素與過去兩年持平在1.5%左右，那么全年的CPI也將僅為2.4%。

猜想三：貨幣市場基金規(guī)模有望翻番

美國的貨幣基金的發(fā)展與其利率市場化的進(jìn)程有關(guān)。20世紀(jì)70年代末，由于連續(xù)幾年的高通貨膨脹導(dǎo)致市場利率急劇上升，而存款卻仍然受利率上限的限制，存貸利差的擴大使得存款對公眾的吸引力大大下降，導(dǎo)致存款流向其他投資領(lǐng)域，貨幣基金規(guī)模迅速擴大。在美國共同基金市場中，貨幣市場基金的作用主要體現(xiàn)為銀行存款的替代物（可用于簽發(fā)支票、支付消費賬單、隔夜賬戶劃款服務(wù)等），以及現(xiàn)金管理工具和不同金融產(chǎn)品投資轉(zhuǎn)換期間的資金“避風(fēng)港”。

我國貨幣市場基金的發(fā)展相對較晚。我國于2003年12月30日成立第一支貨幣基金——華安現(xiàn)金富利基金。2003年到2005年期間，是我國貨幣市場基金的第一個小高峰，2005年年底達(dá)1867.9億份。2012年，隨著貨幣市場基金在“T+0”贖回政策、場內(nèi)申贖、理財?shù)确矫娌粩鄤?chuàng)新，其份額與數(shù)量大幅增長。雖然國內(nèi)貨幣市場基金的發(fā)展比較穩(wěn)定，但仍受到了多方面因素的制約，其作為現(xiàn)金管理工具的功能受到了一定程度的限制（如圖3所示）。

隨著近來貨幣市場基金的不斷創(chuàng)新，尤其是在互聯(lián)網(wǎng)金融盛行的時代，余額寶的拔地而起在短短的五個月突破1000億元規(guī)模，并給基金行業(yè)以及整個貨幣市場、資本市場帶來潛在革命性的顛覆，其作為現(xiàn)金管理工具的功能得以強化。未來互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展不僅會有助于類似余額寶這樣的產(chǎn)品的崛起，也會一定程度上改變包括銀行在內(nèi)的資產(chǎn)管理格局，通過支付功能、產(chǎn)業(yè)鏈整合、用戶便捷與體驗等改變，改變資金、渠道以及鏈接資金相關(guān)的資產(chǎn)管理行業(yè)的格局。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國非金融公司擁有近5%的共同基金資產(chǎn)，而其中72%的現(xiàn)金資產(chǎn)都放在貨幣市場基金；從非金融內(nèi)業(yè)務(wù)總資產(chǎn)來看，貨幣市場基金管理了其21%的短期資產(chǎn)。中國目前還沒有只針對企業(yè)客戶的貨幣市場基金，但按照美國的經(jīng)驗，針對企業(yè)的貨幣市場基金的潛力巨大。

從海外市場經(jīng)驗來看，當(dāng)貨幣市場基金收益率明顯高于銀行存款利率的時候，貨幣市場基金會對存款形成持續(xù)的分流。在目前貨幣政策偏緊的情況下，加上利率市場化的驅(qū)動，貨幣市場利率易升難降，尤其是貨幣市場基金主要的配置資產(chǎn)——銀行同業(yè)存款的利率持續(xù)保持在高位。貨幣市場基金取代活期存款會使得銀行負(fù)債方的活期存款變?yōu)橥瑯I(yè)存款，資金綜合成本會有明顯的抬升。貨幣市場基金的發(fā)展得益于利率市場化，同時也加深了利率市場化。我們認(rèn)為以余額寶為代表的我國貨幣市場基金進(jìn)駐全球前十大貨幣市場基金行列指日可待，而總規(guī)模方面也會很快突破萬億元資產(chǎn)，2014年貨幣市場基金總規(guī)模有望在2013年三季度的規(guī)模基礎(chǔ)上增加一到兩倍。

猜想四：供需關(guān)系仍不利，若貨幣政策不及時放松，債市收益率可能會再創(chuàng)新高

2013年債券收益率大幅上升主要是受供需關(guān)系惡化的影響，尤其是銀行的配置需求較以往系統(tǒng)性減弱。2013年商業(yè)銀行在利率債的配置當(dāng)中，持有比例降至歷史低位。對于非標(biāo)業(yè)務(wù)發(fā)展并不迅猛的國有銀行而言，對債券需求的壓縮更多的還是受到流動性不確定性的沖擊以及在存款增長乏力的情況下，主動的資產(chǎn)配置調(diào)整行為。在債券供給方面，2013年市場一直感覺發(fā)行壓力較大，但如果從凈增量的角度來看，2013年記賬式國債和地方政府債的凈增量大于2012年，但政策性銀行債的凈增量卻有所下降，因此利率債總體的凈增量并沒有明顯高于2012年。

如果2014年仍實施積極的財政政策，這意味著中央和地方政府財政赤字規(guī)模不會顯著降低。按照財新網(wǎng)的報道，2014年的財政赤字規(guī)模為1.3萬億元，比2013年增加1000億元。中央財政赤字主要靠發(fā)行國債來彌補。國債又主要是記賬式國債和儲蓄國債（包括儲蓄電子國債和憑證式國債）。按照儲蓄國債的發(fā)行比例以及到期量，我們估計2014年儲蓄國債的凈增量在1000億～2000億元的水平，記賬式國債的凈增量可能在7000億～8000億元的水平。地方政府債2014年的到期量為993億元，如果發(fā)行量為4000億元，則凈增量為3008億元。記賬式國債和地方政府債凈增量合計在1萬億～1.1萬億元之間，比2013年的9900億元略有增加。總體來看，我們估計2014年利率債（包括國債、政策性銀行債、地方政府債）的凈增量大約會比2013年多出2000億元。預(yù)計2014年信用債凈增量達(dá)到1.75萬億元左右，仍略高于2013年的凈增量（如圖4所示）。

從銀行需求的角度來看，2013年下半年對債券的配置需求明顯減弱。由于銀行計財部（或者資產(chǎn)負(fù)債部）對債券投資資金進(jìn)行分配的時候，思路是先從負(fù)債方著手，然后再考慮對存款進(jìn)行分配。存款增長越多，在不考慮各項資產(chǎn)優(yōu)劣勢的情況下，配置債券的資金也會越多。但2014年，在外匯占款會受到QE退出而減少，且同業(yè)資產(chǎn)擴張速度放緩導(dǎo)致派生存款減少，貨幣市場基金與理財分流存款等因素影響，即使貸款額度有所增加，我們預(yù)計2014年銀行存款的增量不會比2013年明顯增加，甚至有低于2013年的風(fēng)險（如圖4所示）。因此，如果貨幣政策不放松，2014年債市供需關(guān)系仍不利，局部時點收益率有再創(chuàng)新高的可能，

猜想五：衍生品成交將更加活躍

2013年是債市多空分歧最大的一年。銀行配置行為模式的變化將導(dǎo)致收益率的走勢與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)變量分析框架背離。流動性成為了債市最核心的驅(qū)動因素。但是，在流動性分析層面，貨幣政策變量本身的透明度也有所下降，且其政策操作工具相對于以往的傳統(tǒng)工具也發(fā)生了變化。市場進(jìn)入了對政策變量以及流動性變量反復(fù)的博弈過程當(dāng)中。隨著2013年銀行對債券配置需求減弱，中資銀行持有債券的占比有所下降，而外資銀行、廣義基金、證券公司、海外投資者持有的比例上升，而這些投資者都是交易型的投資者，其占比的提高也有助于市場交易的活躍或者加劇市場的波動。

在市場波動加劇的環(huán)境中，衍生品的對沖作用會更鮮明的體現(xiàn)出來。當(dāng)然，衍生品除了可以對沖現(xiàn)貨的風(fēng)險以外，在市場出現(xiàn)較大波動時，通過建立單邊投機頭寸也可以提高回報率，尤其是衍生品具有較高的杠桿率。同樣的，在國債期貨當(dāng)中，當(dāng)市場價格波動較大時（如11月初），成交量也會上升。不過，受制于初期階段參與的投資者類型較少，國債期貨每天的名義本金交易量只有幾十億元，遠(yuǎn)低于國債現(xiàn)貨的交易量，也低于利率互換的成交量。隨著國債期貨平穩(wěn)運行，未來中金所可能會逐步考慮放松保證金比例以及持倉限制等約束，同時也會引入更多類型的投資者（包括商業(yè)銀行、保險和基金等），這有助于進(jìn)一步提高國債期貨的活躍程度和提高其成交量。2014年國債期貨成交量有望倍增。

猜想六：房市降溫利好利率債市場

我們認(rèn)為房地產(chǎn)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)除了影響到投資增速以外，對消費以及通脹等多個層面都會產(chǎn)生影響。2013年房地產(chǎn)市場供需兩旺，房地產(chǎn)開發(fā)融資需求較強，推動資金價格上升，從而導(dǎo)致債券收益率也相應(yīng)上升。從歷史數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)銷售額增速與長期國債收益率的確有較強相關(guān)性。2014年如果房地產(chǎn)銷量放緩帶動房地產(chǎn)投資增速放緩，則從基本面和資金面角度有利于債券收益率回落。

此外，從歷史數(shù)據(jù)看，在投資對GDP的貢獻(xiàn)低于50%的情況下，當(dāng)年長期國債收益率通常都是下降的（如圖5所示）。這一規(guī)律的原理是資金需求下降使得整體利率水平下降。如果2014年房地產(chǎn)投資放緩，盡管對整體投資有所拖累，但同時內(nèi)需放緩也可能使進(jìn)口下降，這樣凈出口對GDP的拉動將增強，同時，盡管居民收入的放緩限制了消費大幅增長的空間，但2013年的低基數(shù)卻有望使消費增速回升，這二者都將部分彌補投資下滑對GDP拉動的減弱效力，這樣2014年依靠政府投資來穩(wěn)增長的壓力也不會太大。我們判斷2014年凈出口、消費對GDP貢獻(xiàn)回升，投資對GDP的貢獻(xiàn)有可能低于50%。如果上述觀點依然成立，國債收益率將有望先升后回落。

猜想七：法定準(zhǔn)備金比率可能下調(diào)

我們基于五因素模型來分析2014年銀行超儲資金的變動發(fā)現(xiàn)，2014年全年超儲資金將減少1.16萬億元，而考慮到財政存款的投放需要等到2014年最后兩個月，前10月超儲資金可能減少2.5萬億元以上。對應(yīng)超儲率將下降2個百分點以上，而目前的超儲率也僅為2%左右，因此央行主動投放基礎(chǔ)貨幣是完全必要的。如果央行仍然采用2013年的短期工具，如逆回購和常設(shè)借貸便利（英文簡稱SLF）來投放基礎(chǔ)貨幣，那么，二者的規(guī)模是否能夠做到2013年的規(guī)模具有不確定性，更重要的是銀行難以對這些短期資金形成穩(wěn)定的預(yù)期（2013年就是這樣的情況），最終要么使得銀行為了維持一定超儲率而被迫降低信貸投放，導(dǎo)致M2增速低于目標(biāo)；要么降低超儲率，使得銀行間資金面進(jìn)一步緊張，利率進(jìn)一步走高，這兩者都是央行不愿意看到的。因此央行需要采用長期的投放流動性的工具，而目前來看，最有效的手段是下調(diào)法定準(zhǔn)備金比率。

觀察歷史上法定比率分別下調(diào)的兩個時期（分別是2008年四季度和2011年四季度），共同的特點是在法定下調(diào)前都看到了工業(yè)增加值、通脹、M2和外匯占款增速的回落（如圖6所示）。我們認(rèn)為2014年二季度到三季度有可能看到這些指標(biāo)的同步回落。首先，比較確定的是通脹和工業(yè)增加值在2013年三季度的高基數(shù)將使二者在2014年三季度大概率回落。其次，2014年二季度和三季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尤其是房地產(chǎn)市場的放緩可能使得外匯占款同比增速下降。第三，M2在2013年高基數(shù)影響下，如果央行不放松基礎(chǔ)貨幣，則M2也會呈現(xiàn)逐步回落的態(tài)勢。

猜想八：離岸人民幣債券市場將繼續(xù)快速發(fā)展

最近幾年，隨著人民幣國際化的快速推進(jìn)，香港離岸人民幣中心建立后，新加坡、倫敦、臺灣等離岸中心先后建立，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模在持續(xù)擴大，離岸人民幣的規(guī)模在持續(xù)增加。從2007年起步至今，香港人民幣點心債市場規(guī)模逐步擴大。2013年點心債發(fā)行規(guī)模略低于2012年，主要原因在于2013年三季度受到美聯(lián)儲QE退出預(yù)期影響，加上國內(nèi)錢荒對香港人民幣流動性也造成沖擊，點心債收益率在短期內(nèi)也出現(xiàn)了較大幅度的上升，導(dǎo)致市場陷入低迷。但是，2013年點心債的發(fā)行量仍屬于穩(wěn)中有進(jìn)（如圖7所示）。2013年，臺灣寶島債市場則處于剛起步階段。2013年7月份之前，陸續(xù)有臺資及外資企業(yè)發(fā)行寶島債，累計發(fā)行39億元人民幣。寶島債于破冰首年的總發(fā)行量突破100億元人民幣大關(guān)。

點心債市場既受到海外流動性的影響，也受到人民幣流動性的影響。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速下滑階段，人民幣貶值預(yù)期提高的情況下，點心債收益率會上升，但由于人民幣每年都保持一定幅度的升值，因此離岸點心債收益率大部分時候保持平穩(wěn)或者下降。順差擴大以及凈出口貢獻(xiàn)上升有利于支撐人民幣相對于美元走強。考慮到中美利差較高，以及人民幣匯率彈性區(qū)間可能放開，2014年人民幣相對于美元可能仍有2%以上的升幅。如果2014年美元在QE退出的環(huán)境中走強，人民幣2014年可能仍是漲幅居前的貨幣，這有利于支撐離岸人民幣規(guī)模的擴大和對離岸人民幣債的需求。

隨著國內(nèi)下半年債券收益率的大幅提升，大陸和離岸市場人民幣債券收益率的差距有所拉大。雖然國內(nèi)企業(yè)到離岸市場發(fā)債的資金回流國內(nèi)仍面臨政策上和額度上的限制，但在巨大的融資成本差異下，國內(nèi)企業(yè)仍有動力到離岸市場發(fā)行人民幣債券（與此類似，企業(yè)到離岸市場發(fā)行美元債的動力也較強）。從到期量來看，2014年香港點心債的到期量接近1000億元人民幣，為近幾年的高峰，預(yù)計這些到期的債券仍將續(xù)發(fā)。綜合考慮，2014年香港點心債的發(fā)行量有望超過2000億元，超越以往幾年的全年發(fā)行量。寶島債方面，臺灣地區(qū)離岸人民幣投資渠道較香港狹窄許多，僅能做少量的貿(mào)易融資，在臺灣人民幣存量快速上升的情況下，預(yù)計2014年臺灣金管局可能會進(jìn)一步放寬額度，允許更多的國內(nèi)外企業(yè)到臺灣發(fā)行寶島債。

猜想九：低評級將回歸高風(fēng)險高收益本色

中國信用債市場與國際市場相比較，低評級的信用利差是明顯偏低的。2013年前三季度，信用利差整體被顯著壓縮，雖然經(jīng)過第四季度的調(diào)整，信用利差得到了一定恢復(fù)，但評級間利差一直沒有顯著拉開。展望2014年，由于信用債整體供給壓力較大，而且基本面風(fēng)險也在加劇，信用利差易擴張難收縮。高等級信用利差已經(jīng)恢復(fù)到歷史平均水平附近，而且絕對收益率也已全線達(dá)到貸款基準(zhǔn)利率水平?；久婧凸┬栾L(fēng)險上，前者對于高等級而言風(fēng)險很低。供給方面，考慮到高等級發(fā)行群體對融資成本的敏感性，供給的釋放需要以債券融資成本相對貸款利率再次顯現(xiàn)為前提，因此供給雖然會抑制高等級債收益率下行的速度，但進(jìn)一步推升收益率的風(fēng)險很小。

低等級則面臨違約預(yù)期提升和需求萎縮雙重風(fēng)險，信用利差進(jìn)一步擴大的風(fēng)險較大，絕對收益率上行的風(fēng)險也要明顯大于高等級。一方面，信用基本面風(fēng)險可能是有史以來最大的一年，即使不發(fā)生債券市場的實質(zhì)違約事件，各種準(zhǔn)信用事件或非債券領(lǐng)域的違約事件都可能導(dǎo)致市場違約預(yù)期的抬升，從而引發(fā)估值風(fēng)險。另一方面，投資者配置行為的變化和利率市場化節(jié)奏的加快對高收益?zhèn)挠绊懣赡懿艅倓傞_始，其造成的高收益?zhèn)枨笤鏊傧禄?，將使得高收益?zhèn)┙o壓力相比往年都更加突出。中國近5年AA企業(yè)債與美國近5年BB公司債信用利差比較，以及交易所代表城投債與同期限AA中票利差如圖8所示。2014年評級間利差很可能出現(xiàn)較為明顯的擴大，中國信用債市場低評級持有回報總是高于高等級的故事很可能無法持續(xù)。

猜想十：市政債取代城投債任重道遠(yuǎn)

中共十八屆三中全會提出，真正由地方政府發(fā)行并負(fù)擔(dān)償還義務(wù)的市政債（或地方政府債）即將推出，而且在2014年開始小規(guī)模試點的可能性較大。但是，市政債的推出必須要達(dá)到化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的目的，僅僅把名稱從城投債更換為市政債是不夠的。后者長期信用風(fēng)險很低的原因是背后有政府全部征稅能力的明確支持，而由于我國法律規(guī)定地方政府不得舉債也不能提供擔(dān)保，城投債只能通過獲取地方政府財政補貼、項目回購或補足償債基金等方式明確償債資金來源。如果相關(guān)現(xiàn)金流不足以償付債券，地方政府是否有責(zé)任進(jìn)一步通過財政收入來提供支持將存在很大的不確定性。

市政債要想以高評級低風(fēng)險的身份獲得低利率發(fā)行，并且真正起到化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的作用，至少必須以完成以下兩個任務(wù)為前提：第一是修改預(yù)算法，明確地方政府發(fā)債的合法地位和償付義務(wù)；第二是發(fā)債時要披露地方政府真實的資產(chǎn)負(fù)債表和財政收支表，在地方政府財力可以負(fù)擔(dān)的范圍內(nèi)合理確定融資規(guī)模，并由市場進(jìn)行合理定價。在滿足這兩個條件下推出的市政債，我們認(rèn)為才是真正意義上的市政債，否則與城投債相比，并沒有本質(zhì)差別?？紤]到以上兩個任務(wù)在2014年內(nèi)完成的困難較大，真正意義上的市政債大面積推開還需要較長時間。由于城投債券存量規(guī)模已經(jīng)不低，即使2014年很快開始推出市政債，年內(nèi)完全替代城投債也不現(xiàn)實。

（作者單位：中國國際金融有限公司）