范希文

2013年歲末，山西聯(lián)盛能源（集團）有限公司一筆高達300億元的債務(wù)危機事件，觸發(fā)了信用市場最近已經(jīng)繃得很緊的神經(jīng)。這已經(jīng)不是近來中國唯一一件備受媒體關(guān)注的違約事件。在此之前，大批鋼貿(mào)企業(yè)出現(xiàn)資金斷裂，多家鋼貿(mào)商因貸款逾期被銀行告上法庭。此外，過去兩年，光伏、航運等行業(yè)也都相繼出現(xiàn)了大批不良資產(chǎn)。這些還不包括今年以來被炒得沸沸揚揚、信托公司可能面臨剛性兌付的一系列事件。一時間，信用違約風險再一次成為金融市場關(guān)注的對象。

目前，我國信用市場的信用違約風險正在急速聚集，銀行不良資產(chǎn)正悄然攀升，一些小銀行的不良資產(chǎn)率已經(jīng)逼近3%的水平。這是2008年以來，信貸大規(guī)模快速上升的必然后果，是上個世紀90年代不良資產(chǎn)爆發(fā)后可能出現(xiàn)的又一次高峰。全球經(jīng)驗表明，當信用規(guī)模高速增長之后，特別是伴有房地產(chǎn)泡沫時，即使不發(fā)生信用危機，也會引發(fā)違約率的大幅上升。二戰(zhàn)后，美國出現(xiàn)的四次違約高峰就是這種現(xiàn)象的佐證。自2008年以來，我國新增貸款余額從近6萬億元上升到2012年的15.8萬億元；僅2013年上半年，新增貸款余額就達到10萬億元。據(jù)高盛2013年7月的一份報告顯示，自2008年全球金融危機以來，包括政府、企業(yè)和消費者在內(nèi)的我國總債務(wù)對GDP的比重，2012年已達到210%，僅次于少數(shù)負債累累的發(fā)達國家，且遠高于其他新興國家。其中，包括城投公司在內(nèi)的公司借債占GDP的比重超過160%，是全球該指標最高的少數(shù)國家之一，約為美國的2倍，日本的1.5倍，甚至超過葡萄牙和西班牙的水平。和上次不良資產(chǎn)激增情況不同的是，我國債券市場10年來每年以20%左右的速度增長，信托業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，影子銀行急劇發(fā)展。更有甚之，自2007年以來，我國債務(wù)增長的速度超過了除日本外的其他所有主要發(fā)達國家或新興國家。從2007至2012年，按債務(wù)對GDP比重計算，中國該指標累計增加了56個百分點，超過同期法國的49個百分點，遠超過美國的22個百分點和德國的12個百分點，也大大超過其他金磚四國的水平。如果和金融危機前信貸擴張的情況相比，美國2008年危機前5年，信貸對GDP的比率增長了46個百分點；亞洲1997年危機前5年，泰國該指標增長了60個百分點，馬來西亞則增加了40個百分點。另據(jù)摩根斯坦利的一項研究報告顯示，中國可比公司的債務(wù)對現(xiàn)金流的比率中位數(shù)目前為3.1倍，高出除日本以外的亞洲公司1/5，歐洲公司1/3，是美國公司的2倍。如此高的杠桿，在美國意味著近期公司違約率可能會達到2%～5%，甚至更高。此外，近年來，債務(wù)的增加對公司資產(chǎn)回報率的貢獻度在降低，同時對GDP的貢獻度也在減小。越來越多的債務(wù)不是用于固定資產(chǎn)的形成，而是借新還舊。除此之外，以土地和房地產(chǎn)為特征的資產(chǎn)高價位運行，不得不依靠越來越高的金融杠桿來支撐，中國的債務(wù)現(xiàn)狀已到了嚴重令人擔憂的地步。

關(guān)注中國銀行業(yè)發(fā)展的人們應(yīng)該記得，上個世紀90年代，我國銀行業(yè)經(jīng)受了一場不良資產(chǎn)的巨大沖擊。銀行不良資產(chǎn)率從1993年的17.3%，一路飆升到1999年39%的最高點。截至2005年最后一次不良資產(chǎn)剝離完成，不良資產(chǎn)總額已超過3.5萬億元，占2005年GDP的19%。當時，銀行實際資本金已降為負值，信貸能力遭到嚴重削弱。從1999年起，為清理不良資產(chǎn)，四大國有資產(chǎn)管理公司花費六年的時間，對國有銀行前后共作了三次剝離，國家為此付出了高昂的代價。這是我國銀行業(yè)在改革開放后經(jīng)歷的第一次信用周期。

適時放手，允許債務(wù)違約正常發(fā)生

信用周期，即經(jīng)濟周期的副產(chǎn)品，是指信用從過度擴張到隨后收縮的現(xiàn)象，通常伴隨著債務(wù)違約風險的全面上升。雖然信用周期并不是中國獨有的現(xiàn)象，但我國的信用周期和政府宏觀調(diào)控存在著明顯的相關(guān)性。一項研究表明，商業(yè)銀行至少70%的不良貸款是由經(jīng)濟增長的變化引起的。與市場主導體制下由追逐收益率引起的信用周期不同，出于保增長保就業(yè)的需要，政府過度興建各類大型項目，以及各種以改善環(huán)境和基礎(chǔ)設(shè)施為目的的鐵路、公路和開發(fā)區(qū)建設(shè)項目等等，這是信用擴張過度的根本所在。以市場為主導的體制，市場變量（如利率）發(fā)揮著重要的調(diào)節(jié)資源配置的作用；但政府主導的體制下，市場的信號往往會長期遭到人為扭曲。以市場為主導的體制，具有把一個大信用周期化解為若干小周期的功能；而以政府為主導的體制，則具有把信用風險積少成多演變成大信用周期的作用。市場導向的體制，風險積累到一定程度，違約發(fā)生會遏制風險的進一步蔓延，信用從擴張轉(zhuǎn)向收緊；政府主導的體制，違約被人為地抑制，風險的積累不到大規(guī)模發(fā)生，幾乎難以逆轉(zhuǎn)。盡管很難量化兩種不同體制下信用周期的經(jīng)濟社會成本，但一些粗淺的觀察，還是可顯示出兩種體制下不同的尾部風險。比如，1997年，我國銀行不良資產(chǎn)率達到25%，約15000億元，相當于當年GDP的20%。相比之下，1991年，美國銀行業(yè)危機，不良資產(chǎn)率達到4%的高峰，占當年GDP的1.7%。再如，美國次貸危機造成了大批住房資不抵債的情況。2011年底房市接近低谷時，資不抵債的住房占整個市場的25.2%，出現(xiàn)了少數(shù)“鬼區(qū)”，但遠未到“鬼城”的程度。反觀中國，僅僅局部房產(chǎn)市場的疲軟，就已經(jīng)出現(xiàn)了如鄂爾多斯、常州、貴陽、溫州、京津新城等不下十座“鬼城”，而且數(shù)量還在不斷增加。由此可見，讓市場在調(diào)節(jié)信用周期中發(fā)揮更大的作用已刻不容緩。

債務(wù)違約本身是件壞事，但在信用周期中，違約是市場發(fā)出的重要信號，具有對信用盲目擴張的警示作用。美國在2008～2009年經(jīng)濟大衰退背景下的公司違約率，比1990～1991年經(jīng)濟衰退較為輕微背景下的公司違約雙峰要更加溫和。這和90年代后，公司吸取教訓、管理能力普遍提升不無關(guān)系。再如，美國聯(lián)邦政府雖然與各州政府有各類財政安排，但對州政府發(fā)行的市政債券沒有接盤的義務(wù)，聯(lián)邦政府的支持主要通過減免聯(lián)邦所得稅的方式實現(xiàn)。另外，州政府雖然有各種方式支持地方財政，大多數(shù)州政府允許地方政府宣布破產(chǎn)。1970～2011年，美國發(fā)生了91起市政債券違約事件，且這一數(shù)據(jù)并不包括過去兩年發(fā)生的違約事件（如底特律市違約等）。雖然有一定的違約事件，但這并未妨礙美國市政債券在違約風險上僅次于美國國庫券的現(xiàn)實。相比之下，我國城投債市場，自1992年至今，未發(fā)生一起有官方記錄的違約事件。這并不一定是因為我國城投債的信用風險較低，而是由于政府的托底行為，人為地避免了違約的發(fā)生。云南省政府下的云投集團和山東濰坊市政府控制下的山東海龍，因政府干預，避免了迫在眉睫的違約事件發(fā)生，就是這種現(xiàn)象的典型例子。

不只是政府，金融體系中包括銀行在內(nèi)的許多參與人，或多或少都希望阻止債務(wù)違約的發(fā)生：政府在乎的是自己扶持的企業(yè)不能出現(xiàn)問題，銀行關(guān)注是違約會造成撥備增加、影響業(yè)績，信托擔心的是通道的作用不致于變成剛性兌付?？傊?，對風險接盤的意愿，是違約風險得不到釋放、授信中對風險誤判以及風控不力更深層的原因。政府直接出面解困、責令銀行展期、調(diào)動各種手段填補漏洞、因短期還債驅(qū)動的企業(yè)強行重組、銀行允許企業(yè)借新還舊，以及改變債務(wù)人貸款條件等，是普遍存在的人為推遲違約的手段。央行行長周小川曾提出，在不良資產(chǎn)的形成過程中，由計劃和行政干預造成的約占30%，政策上要求國有銀行支持已經(jīng)違約的國有企業(yè)的約占30%，國家安排的關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)等結(jié)構(gòu)性調(diào)整的約占10%，地方干預對債權(quán)人保護不力的約占10%，由商業(yè)銀行風險管理不善形成的約占20%。也就是說，有80%左右的不良資產(chǎn)形成與政府政策和行為密切相關(guān)。政府托底扭曲了投資人對信用風險的預期，滋生了道德風險，損害了信用市場的整體健康。托底者自以為托底會避免系統(tǒng)風險的滋生，殊不知，對債務(wù)違約的一再兜底只能是助長系統(tǒng)風險的不斷聚集。

由市場確定債務(wù)違約的真實成本，允許債務(wù)違約在真實的時間發(fā)生，可以讓貸款人不會不顧風險，讓借款人不會無所顧忌。沒有政府托底的信用，貸款人就會把企業(yè)自身的健康作為授信的基礎(chǔ)。由違約引發(fā)的抵質(zhì)押品變賣，會使抵質(zhì)押物的價值有機會見諸市場，有效抑制抵質(zhì)押品價值高估的現(xiàn)象；允許違約的發(fā)生，還可以防止貸款人任意接受與借貸人同質(zhì)或高度相關(guān)的抵質(zhì)押品的現(xiàn)象；允許沒有人為扭曲的違約，會使貸款人除抵質(zhì)押品外，更為關(guān)注借貸人的現(xiàn)金流狀況。對違約事件的宣布和隨后債務(wù)立即到期的規(guī)則安排，會使貸款人更關(guān)注借貸人的資本結(jié)構(gòu)和由此決定的債務(wù)償還秩序，而不僅僅是貸款期限的時間順序；違約風險的存在，會使貸款人更加注重依靠限制性條款，來保證借貸人信用特征持續(xù)穩(wěn)定；允許違約正常發(fā)生，金融市場對風險的定價才能有效和充分，也才能吸引有不同風險偏好的投資人。同時，允許違約的發(fā)生將有效地限制政府將本來應(yīng)由債權(quán)人承擔的信用風險，直接轉(zhuǎn)嫁給納稅人。更為重要的是，允許違約按市場規(guī)則發(fā)生，會有效地減緩信用周期，防止銀行間的惡性競爭，抑制資源的錯配和低效使用，打破多年來高信貸、高增長和高不良資產(chǎn)的怪圈。更直白地說，如果債權(quán)人對違約風險的存在有真實感受，類似山西聯(lián)盛能源突陷債務(wù)危機的情況就會較少出現(xiàn)，更不會出現(xiàn)聯(lián)盛“500億元資產(chǎn)不明，300億元債務(wù)實實在在”的現(xiàn)象。

建立真正意義的不良資產(chǎn)交易市場

建立和發(fā)展不良資產(chǎn)的交易市場已迫在眉睫。這里指的交易市場，不是債務(wù)人資產(chǎn)的清算市場，而是包括非投資級金融資產(chǎn)在內(nèi)的、廣義的、較高風險信用資產(chǎn)的二級交易市場。有了這樣的市場，不良貸款、次級貸款、次級債券、被降級的債券，以及處于違約邊緣或已經(jīng)違約的債券便可以在投資人之間轉(zhuǎn)讓，銀行等金融機構(gòu)也就有了隨時清理不良資產(chǎn)的渠道。這個市場不僅有現(xiàn)金交易，還應(yīng)有非現(xiàn)金的所謂合成交易，如信用風險擔保和信用違約互換。然而在我國，不良資產(chǎn)一級市場雖然有以四大國有資產(chǎn)管理公司為主的參與，但真正意義上的二級市場尚未形成。且不談不良資產(chǎn)，就是小幅折價的債券也鮮有人問津。造成這一現(xiàn)象的原因，除產(chǎn)權(quán)所有、市場規(guī)則、監(jiān)管環(huán)境和法律制度等尚欠完善以外，機構(gòu)投資人風險偏好過于單一也是一個重要的原因。對機構(gòu)投資人來說，風險偏好取決于監(jiān)管的環(huán)境、相關(guān)的會計準則、可使用的投資策略以及投資人的經(jīng)營目標等。在有不同風險偏好投資人存在的市場上，大家可以各取所需。從這個意義上說，混合型、民間或私有資產(chǎn)管理公司，比國有資產(chǎn)管理公司更有資格參與到不良資產(chǎn)的市場中來。在不良資產(chǎn)市場發(fā)育成熟的國家，對沖基金、私募基金、相互基金、不良資產(chǎn)管理基金和一般資產(chǎn)管理公司都是不良資產(chǎn)市場的?？?。在歐美，對沖基金和私募基金之所以對不良資產(chǎn)青睞有加，除了其潛在的高回報以外，還因為不良資產(chǎn)往往和這些基金的其他資產(chǎn)相關(guān)性較低。

之前的銀行不良資產(chǎn)剝離最終采取了市場競價的方式，把市場機制引入到了不良資產(chǎn)的定價過程當中，但當時的市場僅限于幾大國有資產(chǎn)管理公司，二級市場尚不存在，深度有限。一旦有了不良資產(chǎn)的交易市場，將更加有利于不良資產(chǎn)公允價格的發(fā)現(xiàn)，建立資產(chǎn)可預期的回收分布，為下一步信用風險對沖工具進入可操作的現(xiàn)實提供條件。在成熟的信用市場上，信用風險定價有兩個重要的觀察：一是風險溢價的對數(shù)與信用評級相對應(yīng)的歷史累積違約率呈線性函數(shù)關(guān)系；二是在一定時點上，風險溢價對其波動率（標準差）在不同評級間大體為一常數(shù)。這意思是說，在有效的信用市場上，投資人不僅要求所承擔的信用風險得到相應(yīng)的補償，并且無論金融產(chǎn)品的風險如何，投資人對每一單位風險要求的回報，在同一時點上會大體一致。此外，信用交易市場的風險溢價是預示信用周期的最重要指標，2007年2月到2008年11月，美國信用風險溢價由當期最低點沖到最高點，預示了信用市場風暴的來臨和不久之后恢復的開始。自上年以來，我國債券市場收益率攀升，二級債券市場價格疲軟，除了流動性問題外，說明市場對信用風險的警示作用正在提升。

一個有效的不良資產(chǎn)交易市場，沒有透明和準確的信息就無法進行有效運作。依賴市場自律，運行良好的公司自然會樂于接受第三方審計，準確地披露各類信息，以彰顯與競爭對手在業(yè)績上的區(qū)別。而那些靠提供虛假信息經(jīng)營不良的債務(wù)人，遲早會遭到投資人的懲罰以至最終被拋棄。全面準確的信息除債務(wù)人一定年度的財務(wù)經(jīng)營狀況、債券或貸款的結(jié)構(gòu)、該債務(wù)在發(fā)行人資本結(jié)構(gòu)中的位置和抵質(zhì)押品的市場估值外，還應(yīng)當包括類似公司歷史違約率和回收率的統(tǒng)計和其他公布數(shù)據(jù)等。這其中，作為第三方的評級公司，承擔著保護投資人的作用，其評級報告和各類研究報告是市場信息的重要來源。但是，我國目前的評級可信度不高，大量評級出現(xiàn)摻水現(xiàn)象，一些根本不夠投資級別、還債能力不強的公司屢屢被評為A或AA級別。針對這些情況，應(yīng)當通過市場自律行為配合有關(guān)監(jiān)管部門予以改變。

有了廣義的不良資產(chǎn)交易市場，金融機構(gòu)便可從單純的風險防范，發(fā)展為風險防范和主動管理風險相結(jié)合?？梢栽O(shè)想，這樣一個交易市場，通過信用風險對沖工具或其他金融工具，將能夠為風險的調(diào)整、轉(zhuǎn)化、重組和轉(zhuǎn)移提供真正的綜合大市場。這個市場不僅應(yīng)當允許對沖或轉(zhuǎn)移個別信用風險，還應(yīng)當具備對沖和轉(zhuǎn)移組合風險的能力，如利用資產(chǎn)證券化技術(shù)的組合風險消化能力。此外，建立不良資產(chǎn)的交易市場還將會帶動一系列相關(guān)的、有特定風險偏好的經(jīng)濟實體和經(jīng)濟活動的出現(xiàn)。比如，以不良資產(chǎn)為主的資產(chǎn)管理公司、債權(quán)人持有資產(chǎn)貸款、以不良資產(chǎn)為標的的撮合商撮合活動、不良資產(chǎn)評估以及不良資產(chǎn)交易中的法律文件制定等，將漸漸出現(xiàn)或更加活躍起來。

讓市場發(fā)揮決定性作用是黨的十八屆三中全會提出的重要課題。應(yīng)用到信用市場上，當前亟待解決的問題之一就是要允許違約，按市場規(guī)則、在真實時間和真實成本下發(fā)生，政府兜底、銀行救助的做法不應(yīng)再繼續(xù)下去。前段時間以來，中央監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)采取了一系列步驟，強化市場作用，令人鼓舞。接下來一項重要的改革，就是要建立真正意義上的不良資本交易市場，為風險重組、風險對沖和風險轉(zhuǎn)移提供平臺。上一次處理銀行不良資產(chǎn)依賴的是政府建立的四大資產(chǎn)公司，今后處理不良資產(chǎn)，應(yīng)當鼓勵引入民間資本。經(jīng)過上次不良資產(chǎn)處置后的中國資本市場，已經(jīng)積聚了巨大的不良資產(chǎn)消化潛力，充分利用這個潛力，是讓市場發(fā)揮決定作用的重要一步。