劉煜輝

從2009年至2013年三季度，中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)率上升了近75個(gè)百分點(diǎn)，截至2013年三季度末中國的非金融部門債務(wù)達(dá)到了GDP的2.03倍。從2012年下半年開始至2013年9月的15個(gè)月時(shí)間內(nèi)，中國非金融部門債務(wù)率上升了32個(gè)百分點(diǎn)，社會(huì)融資總量的增速一直顯著超過名義GDP增速，特別是地方政府融資平臺(tái)債務(wù)激增和影子銀行的信用膨脹尤為突出（如圖1所示）。

兩輪加杠桿過程

從2009年開始，中國經(jīng)濟(jì)明顯經(jīng)歷了兩輪加杠桿，2009～2010年是第一輪加杠桿，2012～2013年是第二輪加杠桿。2010～2011年中國的杠桿率基本上是不變的，得益于當(dāng)時(shí)央行的宏觀調(diào)控和對地方政府信貸平臺(tái)采取了一系列及時(shí)有效的抑制措施，所以2011年地方政府債務(wù)沒有上升，壓了一年。但是2012年6月以后由于重新又把穩(wěn)增長提到所有工作最重要的位置，所以信用的擴(kuò)張重新開始進(jìn)入新的一輪杠桿快速上升的過程（如圖2所示）。

剛剛公布的全國地方政府債務(wù)的審計(jì)結(jié)果清晰地反映出這一過程：2010年底，地方政府直接承擔(dān)償債責(zé)任的有6.71萬億元，2013年6月底是10.9萬億元，兩年半時(shí)間增長了62.44%；2010年底，地方政府的“或有債務(wù)”（即政府履行了擔(dān)保責(zé)任，或者承諾代為償還的債務(wù)）2.34萬億元，而2013年6月底是7萬億元，增長了299%；截至2013年6月底，地方政府債務(wù)（直接+或有）是17.9萬億元，比2010年底（10.7萬億元）增長了67.3%。

風(fēng)險(xiǎn)表象

流動(dòng)性錯(cuò)配

2013年6～7月中國的金融市場經(jīng)歷了比較嚴(yán)重的流動(dòng)性沖擊，此后金融體系的流動(dòng)性壓力絲毫沒有得到舒緩，并有頻繁發(fā)生的跡象。

從經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部狀態(tài)看，流動(dòng)性錯(cuò)配可能已累積到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度。從非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表看，負(fù)債端的久期明顯變短，這是因?yàn)榻陙硪浴捌睋?jù)+非銀”的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模迅速地膨脹；但資產(chǎn)端的久期卻明顯變長，大量資金流向基建等地方政府項(xiàng)目，形成資金的沉淀，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下降；從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表看，由于外匯占款的萎縮和產(chǎn)業(yè)部門回報(bào)率的下降，銀行體系低成本負(fù)債資源趨于枯竭，近年來只能用“更短的/不穩(wěn)定的/高成本的負(fù)債”（同業(yè)+理財(cái)）去支持其信用資產(chǎn)擴(kuò)張，進(jìn)一步累積了信用系統(tǒng)的脆弱性。

當(dāng)長期資產(chǎn)的現(xiàn)金流不能夠覆蓋短期負(fù)債的成本之時(shí)，即投入的項(xiàng)目長期不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來自我維持（這種狀態(tài)被稱為龐氏融資）時(shí)，舉新債還本息模式便開始繁榮。如此滾動(dòng)下來使得任何地方政府債務(wù)都限于無解。因?yàn)槭袌鰰?huì)充斥著借短錢的融資客，這時(shí)候要求中央銀行必須時(shí)刻保證貨幣市場流動(dòng)性充沛，一旦央行不及時(shí)對沖，短端利率就會(huì)快速飆升，這便是2013年6月份我們觀察到的場景。而長短端利息倒掛不可能持續(xù)太久，因?yàn)槎潭吮弧氨鶅觥焙蟊厝粋鬟f至長端，高利息會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)加速下行和資產(chǎn)價(jià)格下跌，局部資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)就可能爆發(fā)。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

從更深層次講，流動(dòng)性錯(cuò)配其實(shí)是一種系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，顧名思義風(fēng)險(xiǎn)源自于體制和機(jī)制層面。中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的癥結(jié)在于缺乏對投資效果負(fù)責(zé)的機(jī)制和體制（在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里叫債務(wù)的約束機(jī)制）。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的債務(wù)約束機(jī)制，無外乎體現(xiàn)在兩個(gè)方面。其一是制度保證，即所謂現(xiàn)代國家的預(yù)算制度（預(yù)算民主、支出透明），政府支出要經(jīng)過充分反映民意的正當(dāng)程序，重大項(xiàng)目的實(shí)施要經(jīng)過嚴(yán)格的公眾聽證程序；其二就是市場機(jī)制，投資是把時(shí)間引入的消費(fèi)，所謂投資決定，就是在當(dāng)下消費(fèi)還是未來消費(fèi)之間做抉擇。在今天的消費(fèi)與明天的消費(fèi)之間，要有恰當(dāng)?shù)谋壤?。這種發(fā)揮作用的“相對價(jià)格機(jī)制”正是經(jīng)濟(jì)中那只“看不見的手”。

這兩個(gè)方面恰恰都是中國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型中的短板。

中國沒有各級(jí)政府誰借錢誰負(fù)責(zé)的機(jī)制

“新官”對上新項(xiàng)目、借新債情有獨(dú)鐘，一般都不愛理舊賬。中國存在著廣泛的非市場機(jī)制的利益動(dòng)機(jī)，才可以刺激投資者和生產(chǎn)者追求收入最大化，而不是利潤最大化。兩個(gè)方面的背離反映了中國在投資領(lǐng)域中存在非常強(qiáng)的非市場力量。

融資成本與資本回報(bào)率的背離。資金成本高表明資金需求非常旺盛（如圖3所示），而在市場機(jī)制中，資金需求應(yīng)是資本回報(bào)率的增函數(shù)，但中國的資本回報(bào)率卻是明顯衰退的。白重恩（2013）的研究計(jì)算了調(diào)整價(jià)格之后的稅后投資回報(bào)率，2012年中國已經(jīng)降低到2.7%的新低水平。該數(shù)據(jù)從1993年的15.67%的高水平持續(xù)下降。在2000～2008年還曾穩(wěn)定在8%～10%，但金融危機(jī)之后投資回報(bào)率水平大幅下降（如圖4所示）。

國民生產(chǎn)總值中資本的收入份額會(huì)隨著資本回報(bào)率下降而下降。伍曉鷹（2012）計(jì)算的中國數(shù)據(jù)表明，最近十年的情況是完全違反規(guī)律的，即邊際資本回報(bào)率（MPK）下降的同時(shí)，資本收入在國民收入中的份額卻在迅速上升。這在很大程度上說明，是資本收入而不是資本效率在吸引投資（如圖5所示）。

軟預(yù)算約束下，未來消費(fèi)形不成足夠的收入，不能為投資埋單，那就只能是杠桿率的上升。債務(wù)快速堆積的實(shí)質(zhì)是收入增長的衰退，簡單講，就是生產(chǎn)率衰弱了。經(jīng)濟(jì)體存在大量的資源錯(cuò)配至不具備經(jīng)濟(jì)合理性的項(xiàng)目，大量錯(cuò)配至低效率的部門，以至于許多企業(yè)和投資項(xiàng)目已無法產(chǎn)生足夠覆蓋利息的資產(chǎn)回報(bào)率，而在地方政府競爭體制中，許多僵尸型企業(yè)難以滅亡，這些企業(yè)占據(jù)大量信用資源而得以存活。如此，收入增長必然變慢（宏觀上叫潛在增長水平下沉），微觀上是收入增長速度會(huì)越來越顯著落后于債務(wù)擴(kuò)張的速度，杠桿會(huì)快速上升。

缺要素配置的市場機(jī)制

30年的改革開放，產(chǎn)成品價(jià)格基本實(shí)現(xiàn)了市場化，但在能源、電信、教育、醫(yī)療和其他生產(chǎn)性服務(wù)等領(lǐng)域存在著嚴(yán)重的壟斷，特別是政府對資源要素價(jià)格有非常強(qiáng)的影響力，地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素的價(jià)格，并控制著稅收、收費(fèi)、準(zhǔn)入等對經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)有著絕對影響力的多種要素。掌握著這樣一些被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實(shí)上使得地方政府更多地掌握了對金融資源的配置權(quán)。因此它能將要素價(jià)格壓至均衡價(jià)格之下，能將利率壓至自然利率之下，從而扭曲了微觀投資回報(bào)，于是金融信用跟著扭曲的回報(bào)走。中國的財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政活動(dòng)具有極強(qiáng)的貨幣創(chuàng)生性，這就是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)講的貨幣供給的“內(nèi)生性”，我們稱之為“財(cái)政決定信用（貨幣需求）”。財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)最終都轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn)。

今天中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權(quán)力過大所導(dǎo)致的嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)膨脹。某種程度上講，整個(gè)信用系統(tǒng)都在套體制的“利”。周小川行長最近的講話提到，“推進(jìn)軟約束主體的改革，是利率市場化改革的必要配套工作。所謂軟約束就是借了錢沒想還，或者說借錢是我的事，還錢是后面人的事。這里面有兩種表現(xiàn)，一種是利用行政權(quán)力借到錢，另一種是借錢不怕貴，其實(shí)都是不想還錢。這就產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，導(dǎo)致剩下的資金量變小，價(jià)格平衡點(diǎn)會(huì)更高。所以說，利率市場化改革的直接前提還是要強(qiáng)調(diào)減少軟約束的行為和實(shí)體。目前軟約束實(shí)體主要是地方政府融資平臺(tái)”。所以說軟預(yù)算約束是地方債務(wù)膨脹的關(guān)鍵因素。

地方債務(wù)治理

風(fēng)險(xiǎn)整體可控

從目前地方政府債務(wù)規(guī)模來看，盡管近兩年增長較快，但我們認(rèn)同中央的判斷，地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

其一，中央和地方政府（與財(cái)政責(zé)任相關(guān)的）的債務(wù)規(guī)模占GDP的比例仍然控制在60%以內(nèi)。剛剛發(fā)布的全國各級(jí)政府債務(wù)的審計(jì)結(jié)果顯示，截至2012年底，全國政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)占GDP的比例為36.7%。若將政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)按照19.13%、可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)按照14.64%的比率折算，總債務(wù)占GDP的比例為39.4%，均處于國際貨幣基金組織確定的債務(wù)率控制標(biāo)準(zhǔn)參考值范圍之內(nèi)。

其二，在單一制國家中，政府有很強(qiáng)的控制力能將債務(wù)在中央政府、地方政府、企業(yè)和住戶部門之間轉(zhuǎn)移，一個(gè)部門的負(fù)債對應(yīng)的往往是另一個(gè)部門的資產(chǎn)，只要國家對國外經(jīng)濟(jì)部門保持相當(dāng)規(guī)模的凈債權(quán)狀態(tài)，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的概率不大。

其三，從短期看，我們可供選擇的減杠桿的政策空間很大，包括政府資產(chǎn)的轉(zhuǎn)賣；債轉(zhuǎn)股；用長期債務(wù)替換短期債務(wù)，將負(fù)債久期拉長，減少錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)等等。

未來中央政府信用的救助是可以考慮的重要手段。在單一制下，地方政府實(shí)際上是沒有單獨(dú)的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力的主體（它的行為可以公司化，但產(chǎn)權(quán)關(guān)系是模糊的），這好似一艘沒有做底艙隔段的船（任何一級(jí)政府的風(fēng)險(xiǎn)都可能成為上級(jí)政府和中央政府的風(fēng)險(xiǎn)）。所以中國未來要利用好仍處于健康狀態(tài)的中央政府的表（2012年中央政府債務(wù)占GDP比例只有23%）。通過低成本融資將企業(yè)和地方政府的存量債務(wù)逐步有序地轉(zhuǎn)移至中央政府的表上，集中進(jìn)行債務(wù)重組（具體執(zhí)行的技術(shù)細(xì)節(jié)可以再進(jìn)一步探討，比方說中央可能要跟地方和銀行談一個(gè)價(jià)格，不能全額埋單，要倒逼硬化約束機(jī)制的建立，減少未來道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生）。

先轉(zhuǎn)移杠桿，再行去杠桿，如果組織有序的話，能最大限度避免減杠桿過程中的無序相互踐踏風(fēng)險(xiǎn)，將有效緩解流動(dòng)性緊張，可以降低存量債務(wù)系統(tǒng)循環(huán)的成本，也可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供充裕的流動(dòng)性?？傊?，我們認(rèn)為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是完全可控的。

長期解決方案

從長期來看，我們認(rèn)為地方債務(wù)治理機(jī)制主要要解決兩個(gè)方面的問題。

切實(shí)推進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變、強(qiáng)化債務(wù)約束的預(yù)算改革。這是落實(shí)市場在資源配置中起決定作用的關(guān)鍵所在，是個(gè)系統(tǒng)工程，習(xí)主席說是“啃硬骨頭”。這可能要改變中國的分權(quán)式競爭體制（GDP競爭的政績考核制度），重構(gòu)中國經(jīng)濟(jì)增長的引擎。在分權(quán)式競爭體制下，只要是一旦經(jīng)濟(jì)下滑，重啟地方進(jìn)行融資和進(jìn)行競爭性發(fā)展的這種特征就頑強(qiáng)存在。治一陣子又起來一段，起來一段又治一陣子，永遠(yuǎn)跳不出這個(gè)循環(huán)。

地方政府未來要成為一個(gè)真正合格的市場融資主體，必須要有配套的制度的保障，使其能獲得相應(yīng)的與債務(wù)匹配的償債收入，這樣才能為其設(shè)計(jì)對應(yīng)的金融解決方案。在成熟國家中，與地方政府舉債相對應(yīng)的償債結(jié)構(gòu)主要是兩個(gè)制度安排。

第一個(gè)是高效率的城市基礎(chǔ)設(shè)施的市場化運(yùn)營機(jī)制?；A(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營不是完全靠政府財(cái)政補(bǔ)貼，相當(dāng)部分是靠市場化運(yùn)營和使用者付費(fèi)，而中國目前主要靠財(cái)政補(bǔ)貼，比方說，北京擁有全世界最完善的基礎(chǔ)設(shè)施，但收費(fèi)可能是最便宜的。十八屆三中全會(huì)提出，在自然壟斷性領(lǐng)域（電網(wǎng)、鐵路、油氣、水網(wǎng)等），可以根據(jù)不同行業(yè)特點(diǎn)實(shí)行網(wǎng)運(yùn)分開、放開競爭性業(yè)務(wù)，推進(jìn)公共資源配置市場化。進(jìn)一步破除各種形式的行政壟斷。這有利于形成支撐公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的合理償債收入。

第二個(gè)是地方政府要有穩(wěn)定的主體稅源。在成熟國家，地方政府的收入是以不動(dòng)產(chǎn)稅、消費(fèi)稅和資源稅為主體的。由于分稅制沒有形成地方財(cái)力與事權(quán)相匹配的體制，中國的地方政府越來越求諸于“土地財(cái)政”，行為短期化導(dǎo)致了越來越嚴(yán)重的屆別機(jī)會(huì)主義和道德風(fēng)險(xiǎn)（通過土地出讓，50年或70年的土地租金事實(shí)上被政府一次性收取，而一屆政府的任期只有3～5年。這種不對稱性是誘使地方政府無休止地占用轄地土地資源的基本原因）。

城市建設(shè)投融資機(jī)制的改革對策

十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱為“《決定》”）提出，要“建立事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)的制度”，并明確“區(qū)域性公共服務(wù)作為地方事權(quán)”?！稕Q定》提出要“建立透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機(jī)制，允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道”，這為建立權(quán)責(zé)明晰、多元化的城市建設(shè)投融資體制指明了方向。

根據(jù)《決定》的精神，我們就未來城市建設(shè)投融資體制（金融解決方案）提出以下四種對策。

產(chǎn)權(quán)對策。通過資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)向社會(huì)資本的轉(zhuǎn)讓。為此應(yīng)建立基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)權(quán)交易市場，完善地方政府投資項(xiàng)目的退出機(jī)制，以便于地方退出部分國有股權(quán)，盤活地方政府融資平臺(tái)現(xiàn)有的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化等金融運(yùn)作手段為新項(xiàng)目和在建項(xiàng)目籌集資金。

機(jī)構(gòu)對策。設(shè)立城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資專營機(jī)構(gòu)，或是在國有商業(yè)銀行設(shè)立特別賬戶，封閉管理平臺(tái)資金運(yùn)用和償債資產(chǎn)收益。

市場對策。以城鎮(zhèn)化未來收益為支撐，積極探索多樣化的市政項(xiàng)目發(fā)債模式。根據(jù)市政項(xiàng)目收益狀況的不同，可以考慮分類處理。

如果項(xiàng)目本身收益具有完全償債能力，如水務(wù)類公用事業(yè)、車流量較大的高速公路等都可以通過收費(fèi)獲取穩(wěn)定收益，實(shí)現(xiàn)還本付息。這類項(xiàng)目可以由地方政府授權(quán)機(jī)構(gòu)或代理機(jī)構(gòu)發(fā)行債券籌資，并明確以項(xiàng)目收入作為償債來源，國際上稱之為項(xiàng)目收益?zhèn)≧evenue Obligations）。

如果項(xiàng)目自身收益不能完全償還債務(wù)，但加上其附加價(jià)值可滿足償債要求。港鐵公司就是通過開發(fā)地鐵上蓋土地，用上蓋土地增值收益償還的債務(wù)。對于這類項(xiàng)目，國際上一般混合使用市政債券和資產(chǎn)證券化（ABS）。

如果項(xiàng)目自身收益加上其附加價(jià)值不足以完全滿足償債要求，償債缺口還需要用地方政府財(cái)稅收入予以彌補(bǔ)。這類項(xiàng)目償債就需要項(xiàng)目收益、土地增值收益和財(cái)政補(bǔ)貼三家搭起來建立合理的償債結(jié)構(gòu)。

國際上通行的是公共部門—私人企業(yè)—合作模式（PPP模式）。應(yīng)允許有條件的地方，根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行不同模式的試點(diǎn)和探索。為此，市政債券應(yīng)享受稅收減免待遇，并在地方政府預(yù)算中設(shè)立特別賬戶，封閉管理發(fā)債資金運(yùn)用和償債資產(chǎn)收益，同時(shí)按市政債的要求強(qiáng)化其信息披露和懲罰約束責(zé)任。進(jìn)一步推動(dòng)利率市場化改革和分層次的信用體系建設(shè)，發(fā)揮信用評(píng)級(jí)在強(qiáng)化市場約束中的作用。進(jìn)一步推動(dòng)各類金融機(jī)構(gòu)完善公司治理，形成有效的決策、執(zhí)行、制衡機(jī)制，促使投資者按市場化理念和原則，基于透明的地方政府財(cái)務(wù)信息和信用評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行投資決策。

外資對策。繼續(xù)推動(dòng)匯率自由化和資本項(xiàng)目開放的進(jìn)程，以便利境外投資者參與地方政府債券市場。

（作者單位：中國社科院金融研究所）