王松奇

與近幾十年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)整體“改革”的主旋律一樣，中國(guó)的金融體系從未放慢過改革的步伐，反而是作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助推器，在上世紀(jì)80年代后期突然加速，成為彼時(shí)以來中國(guó)改革浪潮的最大特色。按照學(xué)者謝平同志的總結(jié)，上世紀(jì)80年代初以來，在中國(guó)共發(fā)生了四輪有代表性的金融改革，當(dāng)然，還有更多的學(xué)者會(huì)繼續(xù)探討這個(gè)話題，更多輪次的金融改革也必將接踵到來。但接下來的改革之路到底怎么走？則需要更加全面清醒地認(rèn)識(shí)和研判多年改革以來中國(guó)金融體系的基本現(xiàn)狀，更為重要的是，要站在國(guó)際視角對(duì)比中國(guó)金融體系的效率高下，反思問題、求索路徑，才有可能理順未來金融改革施力的重點(diǎn)。

中國(guó)金融體系現(xiàn)狀

在這里，我們暫不探討中國(guó)金融體系發(fā)展至今在諸多方面取得的可喜進(jìn)步，不再羅列各種類型的數(shù)據(jù)和展示繁雜多樣的圖表，僅就中國(guó)金融體系改革發(fā)展至今仍然存在的三大根本性問題，做一個(gè)簡(jiǎn)單的分析。

1.金融體系資源配置效率依然低下。金融資源配置效率的高低可從兩個(gè)方面得出初步判斷。一是儲(chǔ)蓄—投資轉(zhuǎn)化率。社會(huì)資金轉(zhuǎn)化為投資通常有三個(gè)途徑：通過銀行等金融中介以信貸資產(chǎn)形式發(fā)放給資金需求者，通過財(cái)政資金如國(guó)債的形式轉(zhuǎn)為投資，通過資本市場(chǎng)如股票、債券等形式轉(zhuǎn)為投資。在財(cái)政融資方面，盡管中國(guó)稅收占GDP的比重逐年增加，2012年超過19%，但與以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的30%～40%的比率相比，仍相距甚遠(yuǎn)，更何況財(cái)政支出具有很強(qiáng)的剛性，且大部分支出為非生產(chǎn)性支出。在證券融資方面，由于資本市場(chǎng)的不規(guī)范，近年來其占比更有明顯下降。由于上述兩個(gè)融資渠道相對(duì)較弱，銀行信貸仍然是中國(guó)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的主要途徑。但同時(shí)仍有大量的資金沉淀在國(guó)有商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，并未有效轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)性資金。另外，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄過剩與外資大量涌入并存的現(xiàn)象存在，也從一個(gè)角度說明了國(guó)內(nèi)金融資源的浪費(fèi)，反映了儲(chǔ)蓄無法順利地轉(zhuǎn)化為投資。二是M2/GDP指標(biāo)。大量的理論及實(shí)踐都表明，M2/GDP指標(biāo)過高通常反映出貨幣供應(yīng)量超過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際需要，金融體系的運(yùn)行效率和資源配置效率不高。目前，按照最新測(cè)算，中國(guó)M2/GDP比率已經(jīng)達(dá)到188%。實(shí)際上，該指標(biāo)曾經(jīng)在2004年6月末上升到200%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般國(guó)家100%～150%的正常水平，幾乎是世界最高。盡管這里面有貨幣化進(jìn)程的因素，但M2/GDP這一指標(biāo)的持續(xù)上升表明中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有明顯的信貸推動(dòng)特征，而且信貸資產(chǎn)的運(yùn)用效率趨于下降，不能不說金融體系的運(yùn)行效率和資源配置效率方面存在問題。

2.融資結(jié)構(gòu)扭曲，金融體系風(fēng)險(xiǎn)向銀行集中。目前，中國(guó)直接融資與間接融資比例嚴(yán)重失衡，間接融資比例過高，增加了銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)，制約了經(jīng)濟(jì)持續(xù)協(xié)調(diào)健康地發(fā)展。按照金融運(yùn)行的一般規(guī)律，短期資金需求主要靠銀行貸款，即間接融資的辦法予以解決；長(zhǎng)期資金的需求主要靠發(fā)行股票和債券等直接融資的方式來解決，這樣可以避免用短期資金來源解決長(zhǎng)期資金需求的種種弊端和風(fēng)險(xiǎn)。然而，目前中國(guó)的現(xiàn)狀卻是，90%的長(zhǎng)期資金需求都是通過商業(yè)銀行以間接融資渠道解決的。與此同時(shí)，商業(yè)銀行的資產(chǎn)來源又是以短期資金為主，從而產(chǎn)生了短存長(zhǎng)貸引發(fā)的流動(dòng)性問題，蘊(yùn)藏著潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.直接融資體系內(nèi)結(jié)構(gòu)失調(diào)。一是債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)發(fā)展不平衡。目前，國(guó)內(nèi)國(guó)債、政策性金融債和企業(yè)債的未清償余額巨大，但其中企業(yè)債券的份額卻相對(duì)很小。與債券市場(chǎng)形成鮮明對(duì)照的是中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展迅速。無論是上市公司數(shù)量、市價(jià)總值、交易規(guī)模等都在逐年攀升。二是在債券市場(chǎng)中，企業(yè)債的發(fā)展仍有待加強(qiáng)。目前，中國(guó)債券市場(chǎng)的品種主要有國(guó)債、政策性金融債、特種金融債和企業(yè)債四大類。但與國(guó)債、政策性金融債發(fā)行規(guī)?？焖贁U(kuò)張形成鮮明對(duì)比的是，中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展仍然滯后，雖然最近幾年發(fā)展快速，但融資規(guī)模仍有待提高。

金融體系效率的國(guó)際比較

一般來說，在一個(gè)金融體系效率高、資本市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體中，家庭和企業(yè)的資金可獲得性強(qiáng)，儲(chǔ)蓄率就低，同時(shí)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率高，投資的水平也相對(duì)高，使得一國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目容易出現(xiàn)逆差，并靠資金的凈流入來為經(jīng)常項(xiàng)目逆差融資。反之，金融體系效率低、資本市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá)的國(guó)家則容易出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差。隨著越來越多的國(guó)家進(jìn)一步放開資本市場(chǎng)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融一體化程度進(jìn)一步提高，儲(chǔ)蓄可以在國(guó)際上更大范圍內(nèi)靈活配置，一國(guó)金融體系效率對(duì)其經(jīng)常項(xiàng)目的影響逐步增大。這為我們判斷一國(guó)金融體系效率高低提供了一種視角。

從實(shí)際情況看，世界各國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差或逆差的分布情況也確實(shí)與各國(guó)金融體系的效率在一定程度上有對(duì)應(yīng)關(guān)系。美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差最大，但同時(shí)美國(guó)的金融體系效率也最高，金融力量也最為強(qiáng)大。通過發(fā)達(dá)的、充滿創(chuàng)造力的金融體系，美國(guó)吸引了國(guó)外大量資金流人，壓低了國(guó)內(nèi)利率。這一方面帶來了旺盛的國(guó)內(nèi)投資；另一方面，家庭由于財(cái)富效應(yīng)和可以借債消費(fèi)，儲(chǔ)蓄積極性大大降低。同時(shí)，由于融資成本低，政府可以輕易地低成本地為財(cái)政赤字融資，進(jìn)而放松了財(cái)政約束。除美國(guó)外，屬于普通法系的資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的英聯(lián)邦國(guó)家也存在較大的經(jīng)常項(xiàng)目逆差和資本項(xiàng)目順差，包括英國(guó)、澳大利亞、新西蘭等，這表明這些國(guó)家的金融體系效率也相對(duì)較高。但屬于大陸法系的資本市場(chǎng)相對(duì)落后的發(fā)達(dá)國(guó)家，卻出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目逆差，如德國(guó)、日本和韓國(guó)，這種情況的出現(xiàn)從另外的角度說明這些國(guó)家對(duì)直接投資者權(quán)利保護(hù)得較好，金融市場(chǎng)或許更發(fā)達(dá)。

另外，金融體系相對(duì)落后的亞洲國(guó)家，其經(jīng)常項(xiàng)目往往表現(xiàn)為順差，如馬來西亞、菲律賓、泰國(guó)等，當(dāng)然也包括中國(guó)。非洲、獨(dú)聯(lián)體、中東、西半球的發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體也經(jīng)常出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差。但作為發(fā)展中國(guó)家的印度卻是個(gè)例外，這是由于印度有相對(duì)富有活力的金融體系，激活了印度國(guó)內(nèi)的消費(fèi)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，公司投資也比較容易得到融資支持，從而使得印度的經(jīng)常項(xiàng)目由過去的順差轉(zhuǎn)變?yōu)槟娌睢?/p>

綜上所述可以看出，更高效率的一國(guó)金融體系往往伴隨國(guó)際貿(mào)易的逆差，但也存在例外。值得一提的是，同屬“金磚國(guó)家”的印度，其金融體系運(yùn)行中或有可供我們借鑒的良好經(jīng)驗(yàn)。

中國(guó)金融體系效率為何低下

金融體系效率是一個(gè)綜合、復(fù)雜的問題，探討金融體系效率高低的影響因素，并不能單純從一個(gè)角度來分析，而是要從與整體宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系、歷史傳統(tǒng)、國(guó)際環(huán)境、政策偏好等方面全面考慮，并且不排除某種單一因素在決定金融體系效率中發(fā)揮著決定性作用。

總體來看，由于受到金融基礎(chǔ)薄弱的制約以及金融制度的不健全、資本市場(chǎng)不規(guī)范和金融機(jī)構(gòu)部門效率低下等因素的影響，中國(guó)金融體系國(guó)際化和一體化的發(fā)展在短期內(nèi)滯后于整個(gè)市場(chǎng)體系的改革。再加上扭曲的金融體系改革和發(fā)展，商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量不高，資金運(yùn)用的損失率、呆壞賬率高，導(dǎo)致了中國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)積累及整個(gè)金融體系的運(yùn)作效率不高，并最終影響到中國(guó)金融體系在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)上的整體實(shí)力。

1.造成中國(guó)金融體系效率低下的根本原因在于經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的不合理。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期高度依賴投資，且在行業(yè)間存在嚴(yán)重的不均衡發(fā)展問題。投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式易導(dǎo)致部分行業(yè)過熱和經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)。如反復(fù)出現(xiàn)的房地產(chǎn)、鋼鐵等行業(yè)的大起大落，導(dǎo)致這些行業(yè)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展缺乏可持續(xù)性。在目前這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式下，一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)實(shí)體會(huì)因產(chǎn)能過剩、虧損加大而使經(jīng)濟(jì)凸顯更多放緩壓力，并最終導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)上升，進(jìn)而影響金融體系的穩(wěn)定性和運(yùn)行效率。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式不合理隱含了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱。中國(guó)目前的金融結(jié)構(gòu)在融資方式上主要表現(xiàn)為間接融資偏大、直接融資偏小的不對(duì)稱格局，尤其是商業(yè)銀行由于風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的增強(qiáng)和自律機(jī)制的強(qiáng)化，而普遍存在“惜貸”行為，使企業(yè)間接融資渠道更為縮小，而直接融資渠道又未能相應(yīng)拓展，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的流程發(fā)生梗阻——這與下面談到的儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)換機(jī)制問題緊密相關(guān)。

2.導(dǎo)致中國(guó)金融體系效率低下的直接原因，是國(guó)有商業(yè)銀行主導(dǎo)型的儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)換機(jī)制。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，財(cái)政是資金分配的主渠道，但隨著財(cái)政預(yù)算在生產(chǎn)和投資中所扮演角色的淡化以及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)總體發(fā)展滯后，國(guó)有銀行逐步成為國(guó)有企業(yè)資金的主要供給者，這就形成了國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)有銀行的剛性依賴，與之類似的，非國(guó)有企業(yè)也存在這種剛性依賴，甚至依賴程度更高。同時(shí)，由于政府與國(guó)有企業(yè)間的“隱含契約關(guān)系”，形成國(guó)企的“預(yù)算軟約束”，加之國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率低下，使大量的信貸資金在對(duì)國(guó)有企業(yè)信貸配給或補(bǔ)貼中漏損，形成大量不良貸款，配置效率十分低下。

影響中國(guó)金融改革效率的體制障礙、政策誤區(qū)

金融基礎(chǔ)設(shè)施的效率是金融系統(tǒng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的上限，金融基礎(chǔ)設(shè)施安全是中國(guó)金融安全的最根本保障。如果金融基礎(chǔ)設(shè)施水平低下，則無論從國(guó)外引進(jìn)的金融服務(wù)多么具有創(chuàng)新性，所能得到的金融服務(wù)仍是低效的。

目前，世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織對(duì)“金融基礎(chǔ)設(shè)施”的闡述比較全面，將金融領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施總結(jié)為三個(gè)方面，即法律基礎(chǔ)實(shí)施、信息和公司治理基礎(chǔ)設(shè)施以及流動(dòng)性基礎(chǔ)設(shè)施。

1.體制障礙。一是金融非市場(chǎng)化。目前，金融結(jié)構(gòu)中的直接、間接結(jié)構(gòu)，包括直接融資結(jié)構(gòu)中的債券信用、銀行信用結(jié)構(gòu)，以及企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的國(guó)有大企業(yè)與中小企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)結(jié)構(gòu)等諸多結(jié)構(gòu)的失衡，均反映了金融非市場(chǎng)化的后果。二是資本市場(chǎng)缺陷。中國(guó)資本市場(chǎng)存在嚴(yán)重的體制性缺陷，使得市場(chǎng)參與主體行為不規(guī)范。正是體制的缺陷和不完整，導(dǎo)致市場(chǎng)配置資源的作用無法得到充分發(fā)揮。三是分業(yè)監(jiān)管、混業(yè)經(jīng)營(yíng)。目前，中國(guó)金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管卻存在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的局面，是亟需研究解決的重要問題。一方面，分業(yè)監(jiān)管并不利于統(tǒng)一的政策出臺(tái)；另一方面，目前的交叉性金融業(yè)務(wù)存在監(jiān)管空白。四是金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)容量問題。數(shù)量性問題應(yīng)該是由市場(chǎng)來決定，但目前的狀況是政府審批進(jìn)入，卻又缺少市場(chǎng)化的退出機(jī)制。2.政策誤區(qū)。一是不同類型的銀行機(jī)構(gòu)門檻統(tǒng)一。銀監(jiān)會(huì)對(duì)各類資本進(jìn)入銀行業(yè)，在標(biāo)準(zhǔn)、門檻和條件上都是統(tǒng)一的，沒有歧視性規(guī)定。既然不承認(rèn)歧視并基本公平，小貸公司與村鎮(zhèn)銀行的改革也就沒有必要，推而廣之，目前的地方金融改革到底要改什么——也就成了一筆“糊涂賬”。二是增加服務(wù)于小貸公司的擔(dān)保公司。小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高，其獲得貸款難是正常的市場(chǎng)規(guī)律。貸款公司在選擇小企業(yè)時(shí)應(yīng)有一套篩選機(jī)制以及后期的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，不應(yīng)只依靠擔(dān)保公司來控制風(fēng)險(xiǎn)。此外，小額貸款公司的利率極高，堪比“高利貸”，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為其是給高利貸穿上了合法的“外衣”。