宋曉燕

內(nèi)容摘要：金融市場本身就伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，不能因風(fēng)險(xiǎn)的存在就放棄金融市場的改革和發(fā)展。但目前在自貿(mào)區(qū)金融改革的背景下，更重要的是前瞻性地考慮到其可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，盡早確立并不斷完善我國的金融宏觀審慎監(jiān)管架構(gòu)。在充分分析我國金融改革可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，借鑒風(fēng)險(xiǎn)次貸危機(jī)后國際金融市場對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)舉措，用制度創(chuàng)新方式明確我國央行在宏觀審慎監(jiān)管架構(gòu)中的定位。在自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)金融改革中需要加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管的協(xié)調(diào)：強(qiáng)化中央銀行與各專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)合作；進(jìn)一步加強(qiáng)央行與各相關(guān)部門之間的聯(lián)系；加強(qiáng)中央銀行與各國宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作。

關(guān)鍵詞：金融監(jiān)管改革 宏觀審慎監(jiān)管模式 利率市場化 人民幣回流 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

人民幣跨境使用、人民幣資本項(xiàng)目可兌換、利率市場化和外匯管理改革試點(diǎn)，是中國（上海）自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)（以下簡稱上海自貿(mào)區(qū)）總體方案中金融領(lǐng)域的四點(diǎn)核心任務(wù)。中國人民銀行 〔1 〕、銀監(jiān)會(huì) 〔2 〕、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì) 〔3 〕分別發(fā)布了相應(yīng)的支持措施，以支持上海自貿(mào)區(qū)的金融改革。

這些改革任務(wù)的目標(biāo)是人民幣國際化。2008年的次貸危機(jī)，嚴(yán)重沖擊了以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系。在此背景下我國加快了人民幣國際化的步伐?；趪H貨幣的三大功能——交易媒介、計(jì)價(jià)尺度與儲(chǔ)存手段，中國政府首先從跨境貿(mào)易的計(jì)價(jià)與結(jié)算開始，目前正在推動(dòng)跨境直接投資，等最終條件成熟時(shí)再推動(dòng)人民幣成為國際儲(chǔ)備貨幣?！? 〕

在改革的順序上，有學(xué)者認(rèn)為在完成利率市場化和匯率形成機(jī)制改革前開放資本賬戶，就會(huì)遭受外部沖擊，形成巨大風(fēng)險(xiǎn)，所以利率、匯率改革和資本賬戶開放要遵循“先內(nèi)后外”的改革次序。但也有學(xué)者認(rèn)為，資本賬戶開放與所謂的“前提條件”并不是簡單的先后關(guān)系，而是循序漸進(jìn)、協(xié)調(diào)推進(jìn)的關(guān)系。利率、匯率改革和資本賬戶開放的所謂次序，并非必須?！? 〕無論是“次序論”還是“協(xié)調(diào)論”，都有一個(gè)共識(shí)，即需要基礎(chǔ)的法律制度作為穩(wěn)步推進(jìn)的支撐，否則在金融改革過程所可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 〔6 〕將會(huì)給經(jīng)濟(jì)乃至社會(huì)帶來巨大的損失。因此，加快確立、明晰我國金融宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)的地位和職責(zé)，對(duì)于支持和保障整體性的金融改革，無疑是非常重要的。

一、相關(guān)概念的厘清

對(duì)于自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)金融改革中的幾個(gè)關(guān)鍵詞：人民幣跨境使用、人民幣資本項(xiàng)目可兌換、利率市場化、匯率市場化、人民幣回流。我們應(yīng)首先弄清楚其具體涵義、相互之間的邏輯關(guān)系以及實(shí)現(xiàn)路徑，在此基礎(chǔ)上才能夠辨識(shí)、分析其中可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

我們可依上圖的路徑來進(jìn)行分析。

人民幣的跨境使用，是指或者通過貿(mào)易或者通過投資 〔7 〕（直接投資和間接投資）的手段可以在境外使用人民幣。如圖所示，在國際貿(mào)易中，進(jìn)出口雙方在合同中接受以人民幣作為計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣。國外出口商將收到人民幣貨款，國外進(jìn)口商則以人民幣進(jìn)行支付。人民幣跨境使用原因之一在于我國想改變外匯儲(chǔ)備美元化的風(fēng)險(xiǎn)，即儲(chǔ)備增長，但美元在貶值。其次是我國貿(mào)易商對(duì)用本幣結(jié)算具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)需求.因?yàn)橛萌嗣駧胚M(jìn)行計(jì)價(jià)和結(jié)算就可以規(guī)避匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還可以較低資金流轉(zhuǎn)的成本。〔8 〕

但是境外主體為什么要接受人民幣呢？對(duì)境外主體而言，人民幣屬于外幣，有匯率風(fēng)險(xiǎn)，屬于選擇使用的范疇。人民幣可以通過貿(mào)易和投資流出去，但境外主體是否愿意持有則取決于：作為交易貨幣使用中是否順暢、交易和結(jié)算時(shí)是否便利；作為資產(chǎn)貨幣持有時(shí)是否安全并帶來收益等因素?！? 〕作為外幣自然會(huì)產(chǎn)生匯率風(fēng)險(xiǎn)，這就需要我國的金融機(jī)構(gòu)和外匯市場提供匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖產(chǎn)品以及人民幣融資渠道；境外主體通過合法渠道獲得人民幣后是持有還是賣掉則取決于在其各種貨幣資產(chǎn)收益之間的比較。所以上述所分析就涉及到另外一個(gè)關(guān)鍵問題，即人民幣的回流，也就是圖1的下半部分。

滿足境外人民幣交易和投資的需求也可以通過貿(mào)易、直接投資、間接投資的途徑來實(shí)現(xiàn)，即在銀行市場、資本市場開發(fā)出相應(yīng)的、有競爭力的資產(chǎn)產(chǎn)品供對(duì)方選擇，境外主體才會(huì)自愿選擇使用人民幣。因此我國的法律是否許可境外主體將人民幣存款轉(zhuǎn)換為其它資產(chǎn)就非常關(guān)鍵?！?0 〕境外居民用人民幣進(jìn)行直接投資意味著增加了一個(gè)人民幣回流的渠道；〔11 〕境外主體投資于人民幣證券市場意味著我國證券市場的對(duì)外開放；〔12 〕國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提供給境外主體的人民幣融資及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理意味著我國貨幣市場的對(duì)外開放。這些開放是伴隨著我國人民幣走出去服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程而自然形成的，它不一定涉及到貨幣的可兌換問題?！?3 〕在這個(gè)過程中，人民幣在銀行市場和資本市場的供給和需求都將以市場的因素來決定，這就是一個(gè)自然而然的利率市場化的過程。至此，我們可以認(rèn)為，人民幣跨境使用并不等于人民幣可自由兌換。

但是，圖1只是以人民幣為例來說明的一國貨幣跨境使用的情況，而實(shí)際情況是境內(nèi)主體所持有的貨幣資產(chǎn)并不僅僅只有人民幣，還有美元、歐元等外匯；在國際金融市場上交易流通的貨幣也更多是這些完全可自由兌換的國際化貨幣。如前所述，境內(nèi)外主體都會(huì)面臨一個(gè)持有、選擇何種貨幣的問題。這種選擇權(quán)是至關(guān)重要的。因?yàn)槠渖羁痰胤从沉司硟?nèi)外主體對(duì)各國宏觀經(jīng)濟(jì)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資本市場和金融產(chǎn)品的綜合判斷。當(dāng)進(jìn)行國際貿(mào)易時(shí)，允許人民幣自由兌換成其他貨幣，這就是經(jīng)常賬戶下的自由兌換；當(dāng)進(jìn)行銀行融資、直接投資和間接投資 〔14 〕時(shí)允許兌換，這就是資本項(xiàng)下的自由兌換。

如果本幣在資本項(xiàng)目下可自由兌換，意味著國內(nèi)金融市場與國際金融市場將緊密連接在一起，居民和非居民、金融機(jī)構(gòu)對(duì)于資金的供給和需求的選擇將取決于對(duì)不同貨幣的比較。由此貨幣的價(jià)格即利率和匯率將由一個(gè)開放的市場所決定，形成真正的也更為有風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格決定機(jī)制。因此，第一，資本項(xiàng)目可自由兌換給投資者提供了不同幣種的選擇，便利了直接投資、間接投資和銀行融資；第二，利率和匯率將由國際、國內(nèi)金融市場的各種因素所決定，資金價(jià)格的確定更為均衡，但市場波動(dòng)將不可避免；第三，對(duì)于我國金融機(jī)構(gòu)而言，風(fēng)險(xiǎn)將顯著加大。

通過上述分析我們可以看出：僅僅是人民幣跨境使用并不必然需要資本項(xiàng)目可自由兌換，能夠用本幣跨境進(jìn)行貿(mào)易、融資、資本項(xiàng)目的交易也可在一定程度滿足了主體的需求。但多種貨幣的并存自然產(chǎn)生了交易主體在資本項(xiàng)目下進(jìn)行兌換、選擇貨幣的意愿。而在此基礎(chǔ)上本幣的利率和匯率的決定機(jī)制就必然走上了一條充滿風(fēng)險(xiǎn)但最大程度市場化的進(jìn)程。

二、盡快確立我國的宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)

人民幣跨境使用、人民幣可自由兌換意味著逐步開放整個(gè)金融防線，其結(jié)果會(huì)帶來國際資本對(duì)國內(nèi)金融市場的沖擊，通過國際借貸、國際證券投資以及外匯市場很快地傳導(dǎo)到國內(nèi)。利率、匯率市場化意味著金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營基礎(chǔ)和環(huán)境將會(huì)發(fā)生重大改變。即使國內(nèi)金融市場具備相應(yīng)的廣度和深度、金融體系比較健全、金融機(jī)構(gòu)比較成熟、對(duì)外部競爭和沖擊反應(yīng)靈敏的美國，也不能消除金融危機(jī)發(fā)生的可能。金融市場本身就伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，不能因風(fēng)險(xiǎn)的存在就放棄金融市場的改革和發(fā)展；但目前在上海自貿(mào)區(qū)金融改革的背景下，更重要的是前瞻性地考慮到其可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，盡早確立并不斷完善我國的金融宏觀審慎監(jiān)管架構(gòu)。

（一）金融改革可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

從前述對(duì)幾個(gè)關(guān)鍵概念邏輯關(guān)系的分析中，我們不難看出，人民幣跨境使用是否順利，很大程度取決于回流。因此銀行和資本市場能否提供滿足境外資金回流的金融產(chǎn)品便成了關(guān)鍵。當(dāng)法律開始鼓勵(lì)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)向境外主體提供各種金融產(chǎn)品時(shí)，便會(huì)引發(fā)激烈的金融創(chuàng)新和競爭。

如前所述，利率市場化，就是指長短期資金在金融市場上的價(jià)格即利率水平由市場供求決定。具體而言，在人民幣跨境使用的背景下，是指居民、非居民的供給和需求共同決定了人民幣的價(jià)格。利率市場化的目標(biāo)直接指向資金的優(yōu)化配置，對(duì)于我國企業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、銀行變革和整個(gè)金融市場的發(fā)展，都會(huì)起到促進(jìn)作用。

但對(duì)于銀行來說，將無法繼續(xù)享受壟斷價(jià)格的政策紅利，當(dāng)所有的銀行都必須面對(duì)市場競爭時(shí)，其結(jié)果必然是存貸款利差的縮小，銀行的利潤空間將迅速收窄?！?5 〕另外，利率市場化后資本市場同銀行的競爭會(huì)更加公平，資本市場的產(chǎn)品定價(jià)也更為合理，傳統(tǒng)銀行客戶的籌資方式會(huì)在間接融資和直接融資中進(jìn)行理性的選擇，其結(jié)果會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)務(wù)從價(jià)格和數(shù)量上均受到影響；當(dāng)資本管制解除之后，隨著外國資本的大規(guī)模流入，銀行體系的可貸資金的變化也將更加難以把握。因此，銀行依靠傳統(tǒng)的存貸利差業(yè)務(wù)的利潤模式就面臨極大的挑戰(zhàn)。

既然主營業(yè)務(wù)受到影響，自然導(dǎo)致銀行增加表外業(yè)務(wù)，進(jìn)行金融創(chuàng)新，逐步向綜合經(jīng)營方向發(fā)展，盡管表外業(yè)務(wù)拓寬了銀行的經(jīng)營，增加了銀行的收入，但同時(shí)也帶來更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、更高的內(nèi)控和監(jiān)管要求?！?6 〕事實(shí)上當(dāng)下金融業(yè)已經(jīng)存在著潛在的巨大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。龐大的理財(cái)產(chǎn)品市場通過信托絕大部分仍流入房地產(chǎn)行業(yè)；銀行、券商和保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)管理公司以及基金公司的專業(yè)子公司所設(shè)計(jì)、發(fā)行的大部分非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品也是流向房地產(chǎn)行業(yè)。如果資金鏈條在某一環(huán)節(jié)斷裂，金融危機(jī)將很難避免。這是在利率、匯率都未市場化的背景下，銀行業(yè)尚存在著壟斷資金價(jià)格優(yōu)勢的情況下，局面尚且如此，一旦進(jìn)入圖1中的改革路徑，對(duì)金融業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響將是前所未有的。

（二）次貸危機(jī)后國際金融市場對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)

次貸危機(jī)之所以會(huì)蔓延至國際金融市場，表明傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管在應(yīng)對(duì)嚴(yán)重系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的不足。微觀審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)對(duì)單個(gè)金融主體安全和穩(wěn)健的關(guān)注，但由于國際金融市場一體化的趨勢，金融各主體內(nèi)在關(guān)聯(lián)性大大加強(qiáng)，金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染和傳播更加迅速且難以監(jiān)控，傳統(tǒng)的監(jiān)管就不能充分保證整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。因此國際金融組織和各國的改革都重點(diǎn)關(guān)注了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管問題。2009年4月2日結(jié)束的G20峰會(huì)宣布成立金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）作為全球金融穩(wěn)定的宏觀審慎監(jiān)管 〔17 〕國際組織。強(qiáng)化對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防和管理，加強(qiáng)宏觀審慎性監(jiān)管，已成為國際金融監(jiān)管改革的重要趨勢。G20責(zé)成FSB會(huì)同IMF、國際清算銀行（BIS）以及巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BCBS）等國際標(biāo)準(zhǔn)制定機(jī)構(gòu)，對(duì)加強(qiáng)銀行資本和流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管、強(qiáng)化對(duì)系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)（SIFIs） 〔18 〕的監(jiān)管等方面提出了一系列改革措施，并在遏制危機(jī)的全球蔓延和恢復(fù)全球金融市場穩(wěn)定方面收到了一定的成效。在國際金融監(jiān)管改革特別突出了中央銀行在宏觀審慎監(jiān)管中的地位?！?9 〕

中央銀行被稱為“銀行的銀行”，因?yàn)楫?dāng)商業(yè)銀行出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，央行事實(shí)上承擔(dān)了為銀行體系提供“保險(xiǎn)”的職責(zé)，也即承擔(dān)了維護(hù)金融體系穩(wěn)定的責(zé)任。危機(jī)發(fā)生后，美國通過《多德弗蘭克》法案賦予了美聯(lián)儲(chǔ)更為廣泛全面的審慎監(jiān)管權(quán)限，〔20 〕歐盟授權(quán)歐洲中央銀行總體負(fù)責(zé)并決定ESRB 〔21 〕的宏觀審慎監(jiān)管職責(zé)，英國則重新授權(quán)英格蘭銀行對(duì)宏微觀審慎監(jiān)管 〔22 〕統(tǒng)一負(fù)責(zé)。各國在具體制度安排上當(dāng)然是有所不同的，但其思路有共同性：首先，將中央銀行納入金融宏觀審慎監(jiān)管框架，并在其中發(fā)揮主導(dǎo)作用；其次，宏觀審慎分析中微觀監(jiān)管信息共享至關(guān)重要，因此需要建立正式的機(jī)制和組織安排來強(qiáng)化央行和各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)和合作，以建立或完善良性的溝通和協(xié)調(diào)機(jī)制，從而形成對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)科學(xué)的分析、監(jiān)測和評(píng)估制度。

（三）明確我國央行在宏觀審慎監(jiān)管架構(gòu)中的定位

作為FSB的成員國，我國為國際金融體系的穩(wěn)定也應(yīng)承擔(dān)應(yīng)有的責(zé)任和義務(wù)。我國已經(jīng)在宏觀審慎監(jiān)管方面做出了一定有益的探索，如中央銀行和銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)已經(jīng)基本上建立了“一行三會(huì)”的信息共享和政策協(xié)調(diào)機(jī)制。銀監(jiān)會(huì)還于2007年12月發(fā)布了《商業(yè)銀行壓力測試指引》的報(bào)告，并在部分銀行中進(jìn)行了壓力測試的試驗(yàn)。但在金融改革的背景下，如何應(yīng)對(duì)人民幣國際化所可能帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我國還應(yīng)繼續(xù)進(jìn)一步建立完善宏觀審慎監(jiān)管框架，使金融改革在合理的控制之下，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的源泉和傳遞。

宏觀審慎監(jiān)管必須要有清晰的職能機(jī)構(gòu)、明確的目標(biāo)定位及相應(yīng)的監(jiān)管手段。中央銀行承擔(dān)了維護(hù)金融穩(wěn)定、制定和實(shí)施貨幣政策、最后貸款人等職能，而且中央銀行擁有作為現(xiàn)代金融系統(tǒng)的核心的支付清算系統(tǒng)，有著大量的可以用于宏觀審慎監(jiān)管分析的金融資源，這些優(yōu)勢條件使其能夠及時(shí)探測并分析在金融市場潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)的措施，從而在宏觀審慎監(jiān)管中發(fā)揮核心作用?！?3 〕

然而目前我國對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范還停留在“保持金融穩(wěn)定”的層次。2003年修訂后的《中國人民銀行法》將人民銀行的基本職責(zé)確定為“在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，制定和執(zhí)行貨幣政策，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定”，但對(duì)人民銀行維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)權(quán)限、工具方法沒有明確規(guī)定。不論是“三會(huì)”建立前后，還是國際金融危機(jī)發(fā)生前后，對(duì)人民銀行在宏觀審慎監(jiān)管框架中的地位和職權(quán)、如何通過有效手段來實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管、建立怎樣一套機(jī)制對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)實(shí)施差別化監(jiān)管等重大問題均沒有任何法律支持?！?4 〕在實(shí)踐中，人民銀行內(nèi)設(shè)有“金融穩(wěn)定處”，其職責(zé)包括“綜合分析和評(píng)估系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，提出防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策建議”，但只是“分析、評(píng)估、提出建議”，無法得出央行是否對(duì)宏觀審慎監(jiān)管負(fù)主要責(zé)任的結(jié)論。即使現(xiàn)在已建立“一行三會(huì)”部際聯(lián)席會(huì)議制度，但今年連續(xù)發(fā)生的兩次嚴(yán)重“錢荒”事實(shí)上已經(jīng)對(duì)我國宏觀審慎監(jiān)管的缺失發(fā)出了明確的警示信號(hào)。

2013年6月的“錢荒”成為國內(nèi)外媒體關(guān)注的焦點(diǎn)?！?5 〕當(dāng)時(shí)針對(duì)市場上由于商業(yè)銀行大量通過理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行資金錯(cuò)配，造成的貨幣總量巨大問題，央行使用市場工具進(jìn)行“存量調(diào)節(jié)”，其實(shí)是在進(jìn)行緊縮流動(dòng)性的貨幣政策操作，但結(jié)果卻出乎預(yù)料，瞬間引起銀行間拆借利率的飆升，隔夜拆借的資金年化利率突破30%，一個(gè)月資金拆借利率超過10%，債券市場的回購利率達(dá)26%。與此同時(shí)，六月份上證綜指跌幅達(dá)20%。12月份類似情況再次發(fā)生。之所以央行只堅(jiān)持從緊的貨幣政策，看不到其對(duì)金融機(jī)構(gòu)、貨幣市場、債券市場產(chǎn)生的巨大破壞力，〔26 〕并非真的看不到，是法律并沒有賦予其明確的宏觀審慎監(jiān)管的地位、職能、目標(biāo)和具體方法。

央行在進(jìn)行今年從緊的貨幣政策時(shí)，本意可能是希望倒逼銀行提高表內(nèi)存貸業(yè)務(wù)的資金使用效率，提高利潤率，降低表外業(yè)務(wù)的比例。但忽視了當(dāng)所有銀行都在從事資金錯(cuò)配業(yè)務(wù)時(shí)，一定是因?yàn)楸O(jiān)管本身出了問題。嚴(yán)格的存貸比、優(yōu)質(zhì)貸款資源的稀少以及前期擴(kuò)張性政策帶來的不良貸款，均導(dǎo)致銀行一致大力拓展表外業(yè)務(wù)，通過理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)將資金投向收益率最高的房地產(chǎn)行業(yè)。而廣大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻在這所謂的“流動(dòng)性過?！敝虚L期“缺錢”，不斷攀升的利率使得企業(yè)無法承受畸高的融資成本，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展被嚴(yán)重壓制。這已經(jīng)形成為國內(nèi)外金融市場都矚目的一個(gè)怪象：實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法籌資，而央行仍一直堅(jiān)持從緊貨幣政策，商業(yè)銀行籌資成本上升，更加投向收益率高的泡沫產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的籌資成本進(jìn)一步攀升。

如果法律賦予央行明確的宏觀審慎監(jiān)管地位，其職責(zé)除了貨幣政策的制定和執(zhí)行，就更應(yīng)該包括對(duì)金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。在兩次“錢荒”中如果央行堅(jiān)持到最后仍不進(jìn)行流動(dòng)性支持，局部性甚至更嚴(yán)重的金融危機(jī)是有可能發(fā)生的。因?yàn)楫?dāng)時(shí)幾家大行都已經(jīng)出現(xiàn)了銀行違約的情況，當(dāng)銀行資金鏈條斷裂時(shí)，這就不是一家商業(yè)銀行倒閉的問題了。所以央行的貨幣政策不能只簡單地考慮一點(diǎn)，不及其他。應(yīng)該在宏觀審慎的框架下對(duì)其貨幣政策相應(yīng)后果進(jìn)行充分評(píng)估才能實(shí)施。

人民幣在國際化進(jìn)程中多面臨的風(fēng)險(xiǎn)將遠(yuǎn)大于金融危機(jī)中我國相對(duì)的封閉金融市場。如果等到金融市場擴(kuò)容、利率市場化、匯率市場化已帶來金融機(jī)構(gòu)更為激烈的競爭，表內(nèi)、表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都進(jìn)一步加大，而宏觀審慎監(jiān)管架構(gòu)仍不能建立起來，金融危機(jī)的發(fā)生不僅將是不可避免的，同時(shí)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的損害也將是不可估量的。

三、加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管的協(xié)調(diào)

隨著國內(nèi)金融市場的發(fā)展，銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、信托業(yè)之間的業(yè)務(wù)劃分日益模糊，在金融創(chuàng)新快速發(fā)展的情況下，目前法律框架下的分業(yè)經(jīng)營已演化成各自通過資產(chǎn)管理公司或?qū)I(yè)子公司來進(jìn)行的綜合經(jīng)營。在目前“一行三會(huì)”暫時(shí)不變的監(jiān)管架構(gòu)下，如何對(duì)監(jiān)管進(jìn)行協(xié)調(diào)，提高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管效能，也是我國金融宏觀審慎監(jiān)管架構(gòu)中非常重要的內(nèi)容?！?7 〕

首先，強(qiáng)化中央銀行與各專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)合作。中央銀行的宏觀審慎監(jiān)管是負(fù)責(zé)監(jiān)管整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在包括不同行業(yè)的金融領(lǐng)域，要特別關(guān)注跨市場、跨行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的高度考慮，可以在制度中規(guī)定宏觀審慎監(jiān)管政策對(duì)微觀審慎監(jiān)管的指導(dǎo)和約束作用。央行可以根據(jù)宏觀審慎監(jiān)管的需要，要求銀行、證券、保險(xiǎn)各專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在微觀審慎監(jiān)管方面與之相配合。另外，專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)施微觀審慎監(jiān)管時(shí)，也應(yīng)服從中央銀行的宏觀審慎監(jiān)管，并為之提供微觀監(jiān)管信息共享的安排。各監(jiān)管機(jī)構(gòu)彼此之間的協(xié)調(diào)也很重要。面對(duì)正在發(fā)展的綜合經(jīng)營實(shí)踐，傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)監(jiān)管顯然已無法適應(yīng)，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有分別針對(duì)銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)和規(guī)律的不同監(jiān)管制度，如果銀行資管公司發(fā)行了證券化產(chǎn)品，銀監(jiān)會(huì)顯然并不具備對(duì)該類產(chǎn)品的監(jiān)管資源，更為恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該是證監(jiān)會(huì)。如何識(shí)別各類金融創(chuàng)新產(chǎn)品在運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑以及是否具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特性，這就需要央行和各監(jiān)管機(jī)構(gòu)、以及各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行密切而有效的協(xié)調(diào)。

其次，進(jìn)一步加強(qiáng)央行與各相關(guān)部門之間的聯(lián)系。宏觀審慎監(jiān)管架構(gòu)也包含了對(duì)問題金融機(jī)構(gòu)的相應(yīng)處置，以避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步傳遞和擴(kuò)散。如何進(jìn)行及時(shí)具體的救助和處置，需要央行和其他部門密切的聯(lián)系和合作。次貸危機(jī)傳到英國的一個(gè)標(biāo)志性事件是“北巖銀行”的處置。其中就暴露出英國在危機(jī)前原有的三家處置機(jī)構(gòu)——FSA、英格蘭銀行和財(cái)政部在合作和協(xié)調(diào)中的很多問題。對(duì)我國宏觀審慎監(jiān)管框架而言，當(dāng)前迫切需要解決宏觀層面的協(xié)調(diào)機(jī)制，即人民銀行與財(cái)政部、發(fā)改委等部門之間的協(xié)調(diào)。只有用法定的方式，建立央行與相關(guān)部門之間的協(xié)調(diào)機(jī)制，將各自的職責(zé)明確下來，才能增強(qiáng)政策透明度，降低成本，提高監(jiān)管效率，才能真正實(shí)現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管的目的，防范風(fēng)險(xiǎn)于未然?！?8 〕

最后，加強(qiáng)中央銀行與各國宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作。金融機(jī)構(gòu)的跨國經(jīng)營，帶來了對(duì)監(jiān)管國際化的挑戰(zhàn)，如：相關(guān)監(jiān)管當(dāng)局如何進(jìn)行協(xié)調(diào)和合作以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的跨國界轉(zhuǎn)移？在進(jìn)行問題金融機(jī)構(gòu)處置時(shí)各國如何對(duì)他國的處置方案進(jìn)行識(shí)別和承認(rèn)？在資本流動(dòng)性極強(qiáng)的情況下，母國和東道國如何合作以共同防范投機(jī)資本的沖擊？在貨幣政策的效果受到國外金融市場影響時(shí)如何加強(qiáng)同他國央行的合作？這些問題都要求中央銀行在履行宏觀審慎監(jiān)管職責(zé)時(shí)，要高度重視與他國宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作。因此，在建立宏觀審慎監(jiān)管框架時(shí)，可以授權(quán)中央銀行加強(qiáng)與他國宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作，防止國際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國金融體系的傳導(dǎo)，并借鑒其他國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)、國際金融組織的成功經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善我國的宏觀審慎監(jiān)管體系。

然而目前我國對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范還停留在“保持金融穩(wěn)定”的層次。2003年修訂后的《中國人民銀行法》將人民銀行的基本職責(zé)確定為“在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，制定和執(zhí)行貨幣政策，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定”，但對(duì)人民銀行維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)權(quán)限、工具方法沒有明確規(guī)定。不論是“三會(huì)”建立前后，還是國際金融危機(jī)發(fā)生前后，對(duì)人民銀行在宏觀審慎監(jiān)管框架中的地位和職權(quán)、如何通過有效手段來實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管、建立怎樣一套機(jī)制對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)實(shí)施差別化監(jiān)管等重大問題均沒有任何法律支持?！?4 〕在實(shí)踐中，人民銀行內(nèi)設(shè)有“金融穩(wěn)定處”，其職責(zé)包括“綜合分析和評(píng)估系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，提出防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策建議”，但只是“分析、評(píng)估、提出建議”，無法得出央行是否對(duì)宏觀審慎監(jiān)管負(fù)主要責(zé)任的結(jié)論。即使現(xiàn)在已建立“一行三會(huì)”部際聯(lián)席會(huì)議制度，但今年連續(xù)發(fā)生的兩次嚴(yán)重“錢荒”事實(shí)上已經(jīng)對(duì)我國宏觀審慎監(jiān)管的缺失發(fā)出了明確的警示信號(hào)。

2013年6月的“錢荒”成為國內(nèi)外媒體關(guān)注的焦點(diǎn)?！?5 〕當(dāng)時(shí)針對(duì)市場上由于商業(yè)銀行大量通過理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行資金錯(cuò)配，造成的貨幣總量巨大問題，央行使用市場工具進(jìn)行“存量調(diào)節(jié)”，其實(shí)是在進(jìn)行緊縮流動(dòng)性的貨幣政策操作，但結(jié)果卻出乎預(yù)料，瞬間引起銀行間拆借利率的飆升，隔夜拆借的資金年化利率突破30%，一個(gè)月資金拆借利率超過10%，債券市場的回購利率達(dá)26%。與此同時(shí)，六月份上證綜指跌幅達(dá)20%。12月份類似情況再次發(fā)生。之所以央行只堅(jiān)持從緊的貨幣政策，看不到其對(duì)金融機(jī)構(gòu)、貨幣市場、債券市場產(chǎn)生的巨大破壞力，〔26 〕并非真的看不到，是法律并沒有賦予其明確的宏觀審慎監(jiān)管的地位、職能、目標(biāo)和具體方法。

央行在進(jìn)行今年從緊的貨幣政策時(shí)，本意可能是希望倒逼銀行提高表內(nèi)存貸業(yè)務(wù)的資金使用效率，提高利潤率，降低表外業(yè)務(wù)的比例。但忽視了當(dāng)所有銀行都在從事資金錯(cuò)配業(yè)務(wù)時(shí)，一定是因?yàn)楸O(jiān)管本身出了問題。嚴(yán)格的存貸比、優(yōu)質(zhì)貸款資源的稀少以及前期擴(kuò)張性政策帶來的不良貸款，均導(dǎo)致銀行一致大力拓展表外業(yè)務(wù)，通過理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)將資金投向收益率最高的房地產(chǎn)行業(yè)。而廣大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻在這所謂的“流動(dòng)性過?！敝虚L期“缺錢”，不斷攀升的利率使得企業(yè)無法承受畸高的融資成本，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展被嚴(yán)重壓制。這已經(jīng)形成為國內(nèi)外金融市場都矚目的一個(gè)怪象：實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法籌資，而央行仍一直堅(jiān)持從緊貨幣政策，商業(yè)銀行籌資成本上升，更加投向收益率高的泡沫產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的籌資成本進(jìn)一步攀升。

如果法律賦予央行明確的宏觀審慎監(jiān)管地位，其職責(zé)除了貨幣政策的制定和執(zhí)行，就更應(yīng)該包括對(duì)金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。在兩次“錢荒”中如果央行堅(jiān)持到最后仍不進(jìn)行流動(dòng)性支持，局部性甚至更嚴(yán)重的金融危機(jī)是有可能發(fā)生的。因?yàn)楫?dāng)時(shí)幾家大行都已經(jīng)出現(xiàn)了銀行違約的情況，當(dāng)銀行資金鏈條斷裂時(shí)，這就不是一家商業(yè)銀行倒閉的問題了。所以央行的貨幣政策不能只簡單地考慮一點(diǎn)，不及其他。應(yīng)該在宏觀審慎的框架下對(duì)其貨幣政策相應(yīng)后果進(jìn)行充分評(píng)估才能實(shí)施。

人民幣在國際化進(jìn)程中多面臨的風(fēng)險(xiǎn)將遠(yuǎn)大于金融危機(jī)中我國相對(duì)的封閉金融市場。如果等到金融市場擴(kuò)容、利率市場化、匯率市場化已帶來金融機(jī)構(gòu)更為激烈的競爭，表內(nèi)、表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都進(jìn)一步加大，而宏觀審慎監(jiān)管架構(gòu)仍不能建立起來，金融危機(jī)的發(fā)生不僅將是不可避免的，同時(shí)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的損害也將是不可估量的。

三、加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管的協(xié)調(diào)

隨著國內(nèi)金融市場的發(fā)展，銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、信托業(yè)之間的業(yè)務(wù)劃分日益模糊，在金融創(chuàng)新快速發(fā)展的情況下，目前法律框架下的分業(yè)經(jīng)營已演化成各自通過資產(chǎn)管理公司或?qū)I(yè)子公司來進(jìn)行的綜合經(jīng)營。在目前“一行三會(huì)”暫時(shí)不變的監(jiān)管架構(gòu)下，如何對(duì)監(jiān)管進(jìn)行協(xié)調(diào)，提高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管效能，也是我國金融宏觀審慎監(jiān)管架構(gòu)中非常重要的內(nèi)容?！?7 〕

首先，強(qiáng)化中央銀行與各專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)合作。中央銀行的宏觀審慎監(jiān)管是負(fù)責(zé)監(jiān)管整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在包括不同行業(yè)的金融領(lǐng)域，要特別關(guān)注跨市場、跨行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的高度考慮，可以在制度中規(guī)定宏觀審慎監(jiān)管政策對(duì)微觀審慎監(jiān)管的指導(dǎo)和約束作用。央行可以根據(jù)宏觀審慎監(jiān)管的需要，要求銀行、證券、保險(xiǎn)各專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在微觀審慎監(jiān)管方面與之相配合。另外，專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)施微觀審慎監(jiān)管時(shí)，也應(yīng)服從中央銀行的宏觀審慎監(jiān)管，并為之提供微觀監(jiān)管信息共享的安排。各監(jiān)管機(jī)構(gòu)彼此之間的協(xié)調(diào)也很重要。面對(duì)正在發(fā)展的綜合經(jīng)營實(shí)踐，傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)監(jiān)管顯然已無法適應(yīng)，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有分別針對(duì)銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)和規(guī)律的不同監(jiān)管制度，如果銀行資管公司發(fā)行了證券化產(chǎn)品，銀監(jiān)會(huì)顯然并不具備對(duì)該類產(chǎn)品的監(jiān)管資源，更為恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該是證監(jiān)會(huì)。如何識(shí)別各類金融創(chuàng)新產(chǎn)品在運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑以及是否具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特性，這就需要央行和各監(jiān)管機(jī)構(gòu)、以及各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行密切而有效的協(xié)調(diào)。

其次，進(jìn)一步加強(qiáng)央行與各相關(guān)部門之間的聯(lián)系。宏觀審慎監(jiān)管架構(gòu)也包含了對(duì)問題金融機(jī)構(gòu)的相應(yīng)處置，以避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步傳遞和擴(kuò)散。如何進(jìn)行及時(shí)具體的救助和處置，需要央行和其他部門密切的聯(lián)系和合作。次貸危機(jī)傳到英國的一個(gè)標(biāo)志性事件是“北巖銀行”的處置。其中就暴露出英國在危機(jī)前原有的三家處置機(jī)構(gòu)——FSA、英格蘭銀行和財(cái)政部在合作和協(xié)調(diào)中的很多問題。對(duì)我國宏觀審慎監(jiān)管框架而言，當(dāng)前迫切需要解決宏觀層面的協(xié)調(diào)機(jī)制，即人民銀行與財(cái)政部、發(fā)改委等部門之間的協(xié)調(diào)。只有用法定的方式，建立央行與相關(guān)部門之間的協(xié)調(diào)機(jī)制，將各自的職責(zé)明確下來，才能增強(qiáng)政策透明度，降低成本，提高監(jiān)管效率，才能真正實(shí)現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管的目的，防范風(fēng)險(xiǎn)于未然?！?8 〕

最后，加強(qiáng)中央銀行與各國宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作。金融機(jī)構(gòu)的跨國經(jīng)營，帶來了對(duì)監(jiān)管國際化的挑戰(zhàn)，如：相關(guān)監(jiān)管當(dāng)局如何進(jìn)行協(xié)調(diào)和合作以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的跨國界轉(zhuǎn)移？在進(jìn)行問題金融機(jī)構(gòu)處置時(shí)各國如何對(duì)他國的處置方案進(jìn)行識(shí)別和承認(rèn)？在資本流動(dòng)性極強(qiáng)的情況下，母國和東道國如何合作以共同防范投機(jī)資本的沖擊？在貨幣政策的效果受到國外金融市場影響時(shí)如何加強(qiáng)同他國央行的合作？這些問題都要求中央銀行在履行宏觀審慎監(jiān)管職責(zé)時(shí)，要高度重視與他國宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作。因此，在建立宏觀審慎監(jiān)管框架時(shí)，可以授權(quán)中央銀行加強(qiáng)與他國宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作，防止國際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國金融體系的傳導(dǎo)，并借鑒其他國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)、國際金融組織的成功經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善我國的宏觀審慎監(jiān)管體系。

然而目前我國對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范還停留在“保持金融穩(wěn)定”的層次。2003年修訂后的《中國人民銀行法》將人民銀行的基本職責(zé)確定為“在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，制定和執(zhí)行貨幣政策，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定”，但對(duì)人民銀行維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)權(quán)限、工具方法沒有明確規(guī)定。不論是“三會(huì)”建立前后，還是國際金融危機(jī)發(fā)生前后，對(duì)人民銀行在宏觀審慎監(jiān)管框架中的地位和職權(quán)、如何通過有效手段來實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管、建立怎樣一套機(jī)制對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)實(shí)施差別化監(jiān)管等重大問題均沒有任何法律支持?！?4 〕在實(shí)踐中，人民銀行內(nèi)設(shè)有“金融穩(wěn)定處”，其職責(zé)包括“綜合分析和評(píng)估系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，提出防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策建議”，但只是“分析、評(píng)估、提出建議”，無法得出央行是否對(duì)宏觀審慎監(jiān)管負(fù)主要責(zé)任的結(jié)論。即使現(xiàn)在已建立“一行三會(huì)”部際聯(lián)席會(huì)議制度，但今年連續(xù)發(fā)生的兩次嚴(yán)重“錢荒”事實(shí)上已經(jīng)對(duì)我國宏觀審慎監(jiān)管的缺失發(fā)出了明確的警示信號(hào)。

2013年6月的“錢荒”成為國內(nèi)外媒體關(guān)注的焦點(diǎn)。〔25 〕當(dāng)時(shí)針對(duì)市場上由于商業(yè)銀行大量通過理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行資金錯(cuò)配，造成的貨幣總量巨大問題，央行使用市場工具進(jìn)行“存量調(diào)節(jié)”，其實(shí)是在進(jìn)行緊縮流動(dòng)性的貨幣政策操作，但結(jié)果卻出乎預(yù)料，瞬間引起銀行間拆借利率的飆升，隔夜拆借的資金年化利率突破30%，一個(gè)月資金拆借利率超過10%，債券市場的回購利率達(dá)26%。與此同時(shí)，六月份上證綜指跌幅達(dá)20%。12月份類似情況再次發(fā)生。之所以央行只堅(jiān)持從緊的貨幣政策，看不到其對(duì)金融機(jī)構(gòu)、貨幣市場、債券市場產(chǎn)生的巨大破壞力，〔26 〕并非真的看不到，是法律并沒有賦予其明確的宏觀審慎監(jiān)管的地位、職能、目標(biāo)和具體方法。

央行在進(jìn)行今年從緊的貨幣政策時(shí)，本意可能是希望倒逼銀行提高表內(nèi)存貸業(yè)務(wù)的資金使用效率，提高利潤率，降低表外業(yè)務(wù)的比例。但忽視了當(dāng)所有銀行都在從事資金錯(cuò)配業(yè)務(wù)時(shí)，一定是因?yàn)楸O(jiān)管本身出了問題。嚴(yán)格的存貸比、優(yōu)質(zhì)貸款資源的稀少以及前期擴(kuò)張性政策帶來的不良貸款，均導(dǎo)致銀行一致大力拓展表外業(yè)務(wù)，通過理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)將資金投向收益率最高的房地產(chǎn)行業(yè)。而廣大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻在這所謂的“流動(dòng)性過?！敝虚L期“缺錢”，不斷攀升的利率使得企業(yè)無法承受畸高的融資成本，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展被嚴(yán)重壓制。這已經(jīng)形成為國內(nèi)外金融市場都矚目的一個(gè)怪象：實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法籌資，而央行仍一直堅(jiān)持從緊貨幣政策，商業(yè)銀行籌資成本上升，更加投向收益率高的泡沫產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的籌資成本進(jìn)一步攀升。

如果法律賦予央行明確的宏觀審慎監(jiān)管地位，其職責(zé)除了貨幣政策的制定和執(zhí)行，就更應(yīng)該包括對(duì)金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。在兩次“錢荒”中如果央行堅(jiān)持到最后仍不進(jìn)行流動(dòng)性支持，局部性甚至更嚴(yán)重的金融危機(jī)是有可能發(fā)生的。因?yàn)楫?dāng)時(shí)幾家大行都已經(jīng)出現(xiàn)了銀行違約的情況，當(dāng)銀行資金鏈條斷裂時(shí)，這就不是一家商業(yè)銀行倒閉的問題了。所以央行的貨幣政策不能只簡單地考慮一點(diǎn)，不及其他。應(yīng)該在宏觀審慎的框架下對(duì)其貨幣政策相應(yīng)后果進(jìn)行充分評(píng)估才能實(shí)施。

人民幣在國際化進(jìn)程中多面臨的風(fēng)險(xiǎn)將遠(yuǎn)大于金融危機(jī)中我國相對(duì)的封閉金融市場。如果等到金融市場擴(kuò)容、利率市場化、匯率市場化已帶來金融機(jī)構(gòu)更為激烈的競爭，表內(nèi)、表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都進(jìn)一步加大，而宏觀審慎監(jiān)管架構(gòu)仍不能建立起來，金融危機(jī)的發(fā)生不僅將是不可避免的，同時(shí)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的損害也將是不可估量的。

三、加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管的協(xié)調(diào)

隨著國內(nèi)金融市場的發(fā)展，銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、信托業(yè)之間的業(yè)務(wù)劃分日益模糊，在金融創(chuàng)新快速發(fā)展的情況下，目前法律框架下的分業(yè)經(jīng)營已演化成各自通過資產(chǎn)管理公司或?qū)I(yè)子公司來進(jìn)行的綜合經(jīng)營。在目前“一行三會(huì)”暫時(shí)不變的監(jiān)管架構(gòu)下，如何對(duì)監(jiān)管進(jìn)行協(xié)調(diào)，提高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管效能，也是我國金融宏觀審慎監(jiān)管架構(gòu)中非常重要的內(nèi)容?！?7 〕

首先，強(qiáng)化中央銀行與各專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)合作。中央銀行的宏觀審慎監(jiān)管是負(fù)責(zé)監(jiān)管整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在包括不同行業(yè)的金融領(lǐng)域，要特別關(guān)注跨市場、跨行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的高度考慮，可以在制度中規(guī)定宏觀審慎監(jiān)管政策對(duì)微觀審慎監(jiān)管的指導(dǎo)和約束作用。央行可以根據(jù)宏觀審慎監(jiān)管的需要，要求銀行、證券、保險(xiǎn)各專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在微觀審慎監(jiān)管方面與之相配合。另外，專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)施微觀審慎監(jiān)管時(shí)，也應(yīng)服從中央銀行的宏觀審慎監(jiān)管，并為之提供微觀監(jiān)管信息共享的安排。各監(jiān)管機(jī)構(gòu)彼此之間的協(xié)調(diào)也很重要。面對(duì)正在發(fā)展的綜合經(jīng)營實(shí)踐，傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)監(jiān)管顯然已無法適應(yīng)，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有分別針對(duì)銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)和規(guī)律的不同監(jiān)管制度，如果銀行資管公司發(fā)行了證券化產(chǎn)品，銀監(jiān)會(huì)顯然并不具備對(duì)該類產(chǎn)品的監(jiān)管資源，更為恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該是證監(jiān)會(huì)。如何識(shí)別各類金融創(chuàng)新產(chǎn)品在運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑以及是否具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特性，這就需要央行和各監(jiān)管機(jī)構(gòu)、以及各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行密切而有效的協(xié)調(diào)。

其次，進(jìn)一步加強(qiáng)央行與各相關(guān)部門之間的聯(lián)系。宏觀審慎監(jiān)管架構(gòu)也包含了對(duì)問題金融機(jī)構(gòu)的相應(yīng)處置，以避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步傳遞和擴(kuò)散。如何進(jìn)行及時(shí)具體的救助和處置，需要央行和其他部門密切的聯(lián)系和合作。次貸危機(jī)傳到英國的一個(gè)標(biāo)志性事件是“北巖銀行”的處置。其中就暴露出英國在危機(jī)前原有的三家處置機(jī)構(gòu)——FSA、英格蘭銀行和財(cái)政部在合作和協(xié)調(diào)中的很多問題。對(duì)我國宏觀審慎監(jiān)管框架而言，當(dāng)前迫切需要解決宏觀層面的協(xié)調(diào)機(jī)制，即人民銀行與財(cái)政部、發(fā)改委等部門之間的協(xié)調(diào)。只有用法定的方式，建立央行與相關(guān)部門之間的協(xié)調(diào)機(jī)制，將各自的職責(zé)明確下來，才能增強(qiáng)政策透明度，降低成本，提高監(jiān)管效率，才能真正實(shí)現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管的目的，防范風(fēng)險(xiǎn)于未然。〔28 〕

最后，加強(qiáng)中央銀行與各國宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作。金融機(jī)構(gòu)的跨國經(jīng)營，帶來了對(duì)監(jiān)管國際化的挑戰(zhàn)，如：相關(guān)監(jiān)管當(dāng)局如何進(jìn)行協(xié)調(diào)和合作以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的跨國界轉(zhuǎn)移？在進(jìn)行問題金融機(jī)構(gòu)處置時(shí)各國如何對(duì)他國的處置方案進(jìn)行識(shí)別和承認(rèn)？在資本流動(dòng)性極強(qiáng)的情況下，母國和東道國如何合作以共同防范投機(jī)資本的沖擊？在貨幣政策的效果受到國外金融市場影響時(shí)如何加強(qiáng)同他國央行的合作？這些問題都要求中央銀行在履行宏觀審慎監(jiān)管職責(zé)時(shí)，要高度重視與他國宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作。因此，在建立宏觀審慎監(jiān)管框架時(shí)，可以授權(quán)中央銀行加強(qiáng)與他國宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作，防止國際金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國金融體系的傳導(dǎo)，并借鑒其他國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)、國際金融組織的成功經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善我國的宏觀審慎監(jiān)管體系。