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（中山大學(xué)嶺南學(xué)院 廣東 廣州 510275）

在2012年，郭樹清主席上任后加大了打擊內(nèi)幕交易、推動(dòng)加大分紅力度、建立退市機(jī)制等改革措施，投資者們冰冷已久的心又重新喚起了希望。其提出了“IPO不審行不行”的課題，使新股發(fā)行制度改革再度成為投資者最為關(guān)注的話題之一。本文嘗試探討一下IPO不審的可行性及必要性。

一、股票發(fā)行核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的特點(diǎn)與比較

世界上流行的發(fā)行制度主要有兩種，核準(zhǔn)制和注冊(cè)制。在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性進(jìn)行審查，還對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、財(cái)力、素質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格等條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價(jià)值判斷和是否核準(zhǔn)申請(qǐng)的決定。在注冊(cè)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對(duì)申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性做合規(guī)性的形式審查，而將發(fā)行公司的質(zhì)量留給證券中介機(jī)構(gòu)來判斷和決定。只要符合上市條件的企業(yè)，都可以自由上市。表1比較了核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的異同。

表1

二、我國(guó)股票發(fā)行制度改革的必要性

1、核準(zhǔn)制的缺陷

（1）核準(zhǔn)制嚴(yán)重扭曲了市場(chǎng)資源的配置。由于證監(jiān)會(huì)對(duì)上市股票供應(yīng)的數(shù)量管制，嚴(yán)重影響了市場(chǎng)供求關(guān)系，導(dǎo)致證券發(fā)行價(jià)格偏高，催生市場(chǎng)泡沫，造成社會(huì)資源極大浪費(fèi)，投資者和未上市的中小企業(yè)的利益均受到嚴(yán)重?fù)p害。圖1是證券供需剩余圖，在注冊(cè)制度下，股票數(shù)量的自由供給和需求將在B點(diǎn)形成均衡價(jià)格和數(shù)量。在核準(zhǔn)制度下，數(shù)量由Q0減少到Q1，價(jià)格由P0上移到P1，在A點(diǎn)形成管制下的扭曲的價(jià)格和數(shù)量，造成社會(huì)總福利的損失，損失部分為暗色三角形ABC。

來自深交所的數(shù)據(jù)顯示：截至2012年10月24日創(chuàng)業(yè)板開板3周年，創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)達(dá)到了356家，平均發(fā)行價(jià)格為29.69元/股，平均發(fā)行市盈率為55.85倍，計(jì)劃募集資金874.95億元，實(shí)際募集資金則為2314.55億元，超募資金總計(jì)1439.6億元，超募比例為165%，平均每家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募資金達(dá)到了4.04億元，而其中8成的超募資金又閑置在銀行，游離在實(shí)體經(jīng)濟(jì)外。先不論上市企業(yè)計(jì)劃募集資金有多少水分，單是這超募資金，已經(jīng)可以夠再開一個(gè)近600家上市公司的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

（2）核準(zhǔn)制的市場(chǎng)效率較低。目前的現(xiàn)狀是等待發(fā)行的公司眾多，而監(jiān)管部門的資源有限，呈現(xiàn)一種僧多粥少的現(xiàn)象。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至12月25日，共有837家企業(yè)排隊(duì)等待上市，如若IPO“堰塞湖”現(xiàn)象不能得到及時(shí)疏導(dǎo)，這一數(shù)字則很可能在短時(shí)間內(nèi)突破1000。漫長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)性審查嚴(yán)重影響了市場(chǎng)的運(yùn)作效率。

（3）核準(zhǔn)制度缺乏靈活性。對(duì)處于不同行業(yè)、不同發(fā)展階段、不同管理風(fēng)格和財(cái)務(wù)風(fēng)格的各個(gè)企業(yè)，采用同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量。部分具有潛力的優(yōu)秀企業(yè)因一時(shí)不具備較高的發(fā)行條件而被排斥在外無法上市，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。

（4）核準(zhǔn)制對(duì)股票發(fā)行的管制，容易導(dǎo)致權(quán)力尋租，孳生腐敗，可能使得一些經(jīng)營(yíng)狀況不良的公司通過不正當(dāng)方式取得上市資格，使得投資者利益受損。

（5）借殼上市中隱藏內(nèi)幕交易。核準(zhǔn)制存在的眾多阻礙和低效率，使得許多公司選擇借殼上市。在借殼重組過程中，由于過程復(fù)雜、決策鏈條過長(zhǎng)，借殼上市極易隱藏內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易、權(quán)利尋租等行為。

圖1

（6）核準(zhǔn)制使政府職能錯(cuò)位。監(jiān)管層對(duì)擬上市公司的實(shí)質(zhì)性審查，使得政府承擔(dān)了本應(yīng)由投資者承擔(dān)的決策風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也承擔(dān)了應(yīng)由企業(yè)承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)。一旦出事，投資者往往將責(zé)任直接歸于政府，容易激發(fā)投資者與政府間的矛盾，使監(jiān)管層的公信力大大削弱。

2、注冊(cè)制的優(yōu)點(diǎn)及必要性

由于核準(zhǔn)制在應(yīng)用中存在著諸多問題，我國(guó)新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革必須進(jìn)一步深化，而天然克服上述缺點(diǎn)的注冊(cè)制則將成為我國(guó)證券發(fā)行改革的發(fā)展方向。

信息披露是注冊(cè)制的核心。通過強(qiáng)制性的信息披露要求，發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱大大降低。發(fā)行人僅對(duì)信息公開義務(wù)承擔(dān)法律責(zé)任，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申報(bào)材料僅進(jìn)行形式審查，投資者依據(jù)披露信息自行做出投資決策。這種方式大大提高了股市資源配置的效率，同時(shí)也降低了籌資成本，使更多優(yōu)秀的企業(yè)獲得了發(fā)展的機(jī)會(huì)。從橫向來看，美國(guó)證券市場(chǎng)成為世界上最發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，與其股票公開發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制是分不開的。因此，強(qiáng)調(diào)強(qiáng)制信息披露和明確相關(guān)方責(zé)任的注冊(cè)制比強(qiáng)調(diào)政府對(duì)發(fā)行人資質(zhì)進(jìn)行審核的核準(zhǔn)制更能促進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。

三、反駁一些反對(duì)注冊(cè)制的論點(diǎn)

有反對(duì)注冊(cè)制的觀點(diǎn)稱，如果實(shí)行注冊(cè)制將會(huì)導(dǎo)致兩種不良后果：一是放開供給后股票供大于求的狀況將越演越烈，造成市場(chǎng)價(jià)格崩潰；二是放松審查后造假上市的情況將比比皆是，創(chuàng)業(yè)板將成為一個(gè)劣質(zhì)企業(yè)遍地的市場(chǎng)。其實(shí)這些觀點(diǎn)都是片面的、主觀的。

首先反駁第一個(gè)觀點(diǎn)：第一，如創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊(cè)制后，一年上市的股票數(shù)量可能翻幾番，由于數(shù)量的增多，導(dǎo)致上市價(jià)格的必然下調(diào)。若平均市盈率由55.85倍下降為30倍與國(guó)際接軌的話，則放開后的供給總金額比往年新股發(fā)行其實(shí)是沒有增多多少的。第二，市場(chǎng)均衡價(jià)格的下降不是正好擠掉超募的泡沫，而投資者又有更多的選擇，從中挑選到物美價(jià)廉的股票嗎？注冊(cè)制使新股價(jià)值實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化回歸，但這種回歸不是一步到位的暴跌崩潰，而是隨著發(fā)行數(shù)量的逐步增加而逐步回歸。由于保薦（人）機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會(huì)的程序要求和人力物力限制，“堰塞湖”的泄洪只會(huì)是組織有序的開閘泄流。第三，目前市道低迷的主要原因不是供給過量，而是需求方信心的缺失。2010年A股共融資了10568.6億元的天量，上證指數(shù)也還在2800點(diǎn)徘徊。創(chuàng)業(yè)板三年來圈錢2314億元，創(chuàng)造了735位億萬富豪，高管套現(xiàn)187億元，發(fā)行中介狠賺161億元，投資者卻損失了183億元。上市企業(yè)融得的錢不是用來提升業(yè)績(jī)分紅股民，而是拿去賺利息，創(chuàng)業(yè)板劫貧濟(jì)富成為“創(chuàng)富板”，變成富豪的游樂場(chǎng)，投資者的墳場(chǎng)，散戶信心喪盡紛紛銷戶，股市才會(huì)淪落到指數(shù)回到十年前的凄涼境況。

其次反駁第二個(gè)觀點(diǎn)：第一，創(chuàng)業(yè)板不是主板，創(chuàng)業(yè)板是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的中小企業(yè)融資板塊，在里面的投資者不是一般的投資者，而是必須有足夠的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、有足夠的真假判別能力的“弄潮兒”，在市場(chǎng)化的注冊(cè)制度下再也不能依賴證監(jiān)會(huì)的“政府背書”而盲目買賣股票了。第二，隨著證監(jiān)會(huì)的審核權(quán)的逐步下放，證監(jiān)會(huì)也將放棄“提高上市公司質(zhì)量”這個(gè)自賦使命，將主要的精力放在制度建設(shè)和市場(chǎng)秩序的維護(hù)上，對(duì)造假發(fā)行的企業(yè)尤其是合謀的保薦（人）機(jī)構(gòu)更是會(huì)深入調(diào)查，從嚴(yán)執(zhí)法，殺一儆百。第三，最重要的是，市場(chǎng)這個(gè)看不見的手會(huì)自動(dòng)起作用。注冊(cè)制的實(shí)施，自然會(huì)帶動(dòng)獨(dú)立評(píng)估機(jī)構(gòu)的興盛，由評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)保薦人和保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)；保薦（人）機(jī)構(gòu)為了在發(fā)行市場(chǎng)上的完全競(jìng)爭(zhēng)中取得所保薦股票的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，也會(huì)竭力維持自己的信用和聲譽(yù)，精心挑選、保薦、承銷合格的上市企業(yè)；而劣質(zhì)企業(yè)要么靠造假包裝高價(jià)上市，發(fā)現(xiàn)后被巨額行政處罰和集體訴訟弄得傾家蕩產(chǎn)甚至將牢底坐穿；要么真實(shí)上市后無人買賣，淪為“仙股”后退市。

四、實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的前提條件

從采用注冊(cè)制的發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體來看，它的完全信息披露要求有比較完備的法律法規(guī)作后盾；要求監(jiān)管層市場(chǎng)化的監(jiān)管手段比較完善；要求金融中介機(jī)構(gòu)具有良好的行業(yè)自律能力；要求投資者有成熟的投資意識(shí)和投資理念。以上這些條件我國(guó)雖然還有一定差距，但都已基本具備。因此向注冊(cè)制過渡宜從速實(shí)現(xiàn)以下幾個(gè)前提條件。

1、要加大對(duì)違法保薦機(jī)構(gòu)和個(gè)人的處罰力度

要增加他們的違規(guī)成本，不僅要行政處罰，還要增加民事和刑事處罰。美國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)施注冊(cè)制的一大前提就是信息的真實(shí)性完全由公司承擔(dān)法律責(zé)任，迫使發(fā)行人樹立誠(chéng)信意識(shí)及法制意識(shí)。證券監(jiān)管部門一旦發(fā)現(xiàn)公司信息披露造假，所有在文件上簽字的公司高管及證券中介責(zé)任人均需接受刑事處罰，一般為20年或更長(zhǎng)的有期徒刑，還有經(jīng)濟(jì)上巨額的處罰。正是這種極高的犯罪代價(jià)使得擬/已上市公司不敢不如實(shí)披露信息。反觀我國(guó)的證券違法案例，對(duì)責(zé)任人的最高的處罰也不過是勝景山河一案中撤掉兩名保薦人的保薦資格，給予保薦機(jī)構(gòu)警告處分。

2、健全賠償機(jī)制、集體訴訟制度

這一系列制度將配合著注冊(cè)制發(fā)揮最大的效用。如美國(guó)法律訴訟中的集體訴訟是保護(hù)小股東權(quán)益的有效司法途徑，一旦出現(xiàn)證券欺詐行為，投資者可以聘請(qǐng)律師代表其啟動(dòng)集體訴訟程序，其中律師能夠獲得賠償金額20%～30%的律師費(fèi)，所以美國(guó)律師會(huì)不遺余力地為投資者集體訴訟服務(wù)。由于集體訴訟原告眾多、索償巨大，很可能會(huì)令被告破產(chǎn)，所以令企圖造假者非常忌憚。而我國(guó)目前證券訴訟法制不健全，很多投資者在遭受投資損失時(shí)缺乏訴訟途徑，造假企業(yè)有恃無恐。

五、股票發(fā)行注冊(cè)制的改革路徑選擇

成功改革都不會(huì)是一蹴而就的，臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。它采用漸進(jìn)式的改革路徑，有步驟地推進(jìn)核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡：1988年實(shí)行發(fā)行核準(zhǔn)制和注冊(cè)制混合制度，用了19年到2006年最終演化到完全采用注冊(cè)制，實(shí)現(xiàn)了完全的市場(chǎng)化。大陸可以借鑒臺(tái)灣的漸進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，但過渡期宜縮短到4—6年。

[1]劉春玲：證券市場(chǎng)有效性與我國(guó)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量研究[J].鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院學(xué)報(bào)，2003（9）.

[2]孫旭：美國(guó)證券市場(chǎng)信息披露制度對(duì)我國(guó)的啟示[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2008（2）.