◤京東上市，是為了在一個(gè)好時(shí)機(jī)賣出好價(jià)錢，從而為將來解決麻煩儲(chǔ)備糧草。京東未來的大麻煩是，它始終沒找到電商盈利的方法；在已經(jīng)到來的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，它尚未布局和轉(zhuǎn)型，這將使它在電商領(lǐng)域的領(lǐng)先地位遭到巨大的沖擊。

南方周末記者 謝鵬 發(fā)自北京

2014年1月30日，馬年春節(jié)除夕夜，京東商城的上市申請(qǐng)和招股書，終于出現(xiàn)在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的網(wǎng)站上。這意味著京東正式啟動(dòng)IPO（首次公開募股）進(jìn)程。

京東商城是中國(guó)最大的自營(yíng)B2C（自采商品賣給消費(fèi)者）電商。自這家網(wǎng)站于2004年1月上線以來，外界一直在猜測(cè)它什么時(shí)候會(huì)登陸資本市場(chǎng)，而京東商城的創(chuàng)始人、剛剛四十歲的劉強(qiáng)東卻一直否認(rèn)有上市的計(jì)劃。

2013年12月底，一身緊身小西服的劉強(qiáng)東曾出現(xiàn)在多家媒體面前。他明顯瘦了很多，有女記者驚呼，“老劉瘦成了一道閃電”。劉強(qiáng)東說，自己過去半年一直在美國(guó)哥倫比亞大學(xué)讀書，通過“管住嘴、邁開腿”減下35斤。

現(xiàn)在看來，讀書和減肥只是幌子，推進(jìn)上市才是真的。怪不得當(dāng)時(shí)記者們問劉強(qiáng)東都學(xué)什么了，他笑言“先學(xué)習(xí)英語”。

但要跟美國(guó)資本市場(chǎng)溝通，光懂英語是不行的。劉強(qiáng)東還必須給華爾街講述一個(gè)精彩的資本故事。

“中國(guó)的亞馬遜”，這是很多打算去美國(guó)上市的中國(guó)電商網(wǎng)站經(jīng)常對(duì)華爾街宣講的概念。此前，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)已經(jīng)給華爾街講過了這個(gè)故事。2010年底，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)赴美上市，投資者一開始接受這個(gè)故事，畢竟亞馬遜也是從圖書起家的。這讓當(dāng)當(dāng)?shù)墓蓛r(jià)一度被推高到30美元以上，如今卻跌至9美元左右。

當(dāng)當(dāng)基本上是趕上了上一輪中概股赴美上市潮的末班車。過去兩年，中概股一直不受美國(guó)資本市場(chǎng)歡迎，中國(guó)公司赴美上市的路被堵了近兩年。直到2013年下半年上市窗口重開，緊接著，去哪兒、58同城和500彩票網(wǎng)等七家公司登陸美國(guó)資本市場(chǎng)。但卻只有一家電商公司，即做外貿(mào)B2C的蘭亭集勢(shì)。

“蘭亭集勢(shì)基本是流血上市，賤賣自己。像京東這樣的電商，不是不能上，是想找到合適的機(jī)會(huì)上，把股票賣個(gè)好價(jià)格。所以一直在等。”一位要求匿名的接近京東的電商圈資深人士對(duì)南方周末記者分析。

最佳窗口期

京東從2007年就開始融資，先后多次融資23億美元。投資人希望京東盡早上市套現(xiàn)，但劉強(qiáng)東希望把京東養(yǎng)肥之后再賣，可以賣個(gè)好價(jià)格。盡管有爭(zhēng)議，但劉強(qiáng)東一直實(shí)際控制著京東，所以京東直至今天才啟動(dòng)上市。

京東招股書顯示，劉強(qiáng)東目前控制的京東股權(quán)大約在23%，但京東設(shè)立了AB股的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)允許劉強(qiáng)東以較少的股份擁有較多的投票權(quán)，從而對(duì)公司實(shí)行控制。而且京東上市后還將繼續(xù)保持AB股雙層股權(quán)架構(gòu)。

京東這次啟動(dòng)上市，說明投資人和劉強(qiáng)東代表的管理層達(dá)成了一致。順利的話，京東將在紐交所或者納斯達(dá)克上市融資15億美元。這個(gè)目標(biāo)什么時(shí)候能實(shí)現(xiàn)，京東的官方說法是沒有時(shí)間表。

京東其實(shí)并不缺錢。京東的IPO申請(qǐng)文件顯示，截至2013年9月底，京東賬上有14億美元的現(xiàn)金。而亞馬遜的財(cái)報(bào)顯示，該公司2013年全年的自有現(xiàn)金流為20.3億美元。

15億美元也不算是一個(gè)大的融資額。早在2011年4月，京東宣布完成的第三輪融資就高達(dá)15億美元了。2013年2月，京東再次完成7億美元的融資。

這說明京東的這次上市融資規(guī)模，相當(dāng)于京東再做了一輪風(fēng)險(xiǎn)融資而已。為什么以前的投資人不愿意繼續(xù)投資？

上述接近京東的電商資深人士對(duì)南方周末記者分析，在投資人看來，除了套利沖動(dòng)，更重要的是京東再不盈利，估值就不好計(jì)算了。就像凡客融資好多輪，其中有一輪融資估值36億美元，很多人說凡客應(yīng)該在兩年前估值最高的時(shí)候上市，但錯(cuò)過了最佳窗口期之后就是中概股的寒冬。這次，中概股又開門了，抓住這個(gè)尾巴對(duì)京東來說沒有壞處。

另外，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代來了，騰訊靠微信正在重新定義移動(dòng)時(shí)代的電商格局。連馬云都害怕在移動(dòng)時(shí)代失去電商霸主地位，劉強(qiáng)東想不緊張都難。

京東要在移動(dòng)領(lǐng)域有所布局，只能跟阿里巴巴一樣，采取并購(gòu)等手段來盡快布局，這需要錢。這種并購(gòu)動(dòng)輒上千萬美元，比如京東前不久花了約千萬美元并購(gòu)了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司“今夜酒店特價(jià)”。

此外，京東花錢的地方還有很多。2013年12月底，劉強(qiáng)東對(duì)南方周末記者表示，2014年，京東的重點(diǎn)除了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，還有金融、技術(shù)、O2O、渠道下沉和國(guó)際化。這些都是京東著急上市融資的直接動(dòng)因。

京東的盈利難題

給華爾街講述資本故事的時(shí)候，京東暗指消費(fèi)電子是其根據(jù)地，最終將成長(zhǎng)為下一個(gè)亞馬遜。

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)也曾在上市時(shí)說過類似的故事。當(dāng)時(shí)投資人相信圖書是一匹特洛伊木馬，當(dāng)當(dāng)?shù)淖罱K目標(biāo)是綜合性電商。但結(jié)果證明，從低利潤(rùn)圖書來擴(kuò)充品類很慢、很難。

當(dāng)當(dāng)今天低位運(yùn)行的股價(jià)，說明電商要從既是根據(jù)地又是價(jià)值洼地里走出來的難度很大。

京東是以自營(yíng)為主，產(chǎn)品要先采購(gòu)到自己的倉(cāng)庫(kù)里。京東建了很多的倉(cāng)庫(kù)，這些倉(cāng)庫(kù)里大部分都是京東自己的貨。如果自營(yíng)的商品過于集中在某幾個(gè)品類，特別是當(dāng)這些品類的更新速度過快時(shí)，消費(fèi)者的需求變化快，容易造成庫(kù)存積壓的問題。

因此，京東從2009年，也開始做品類的擴(kuò)充，走出根據(jù)地，開通了服裝和日百等頻道，向綜合性電商轉(zhuǎn)型。

消費(fèi)電子是“標(biāo)準(zhǔn)品”，服裝等是“非標(biāo)品”。比如一款電視，型號(hào)和顏色是固定的。而一件衣服，顏色款式大小都不同。衣服的季節(jié)性特點(diǎn)很強(qiáng)，產(chǎn)品很容易過時(shí)，一旦積壓，很難銷售出去。要自營(yíng)這些非標(biāo)品，是個(gè)復(fù)雜的工作。凡客創(chuàng)始人陳年曾對(duì)南方周末記者表示，凡客做自有服裝品牌多年，尚且難以解決難題。

所以盡管擴(kuò)充的品類毛利率可能比消費(fèi)電子高，但庫(kù)存壓力更大。

幾年下來，品類的擴(kuò)張對(duì)京東最大的好處是拉高了整體毛利率。仔細(xì)分析京東的上市申請(qǐng)書會(huì)發(fā)現(xiàn)，過去三年，電子產(chǎn)品占京東整體銷售額的比例逐年下降，分別是2011年的87%，2012年的82.2%，2013年的82%。品類擴(kuò)充了，毛利率應(yīng)聲而上。2009年，京東的毛利率是4.8%，2012年是8.4%，2013年前9個(gè)月是9.8%。

但擴(kuò)張帶來的毛利率提升，對(duì)京東扭虧的作用還很小。以京東目前的毛利率9.8%來計(jì)算，要盈利，成本得控制在10%左右。但京東的IPO文件里的數(shù)據(jù)顯示，京東的各項(xiàng)費(fèi)用成本的營(yíng)收占比近三年正在持續(xù)下降。但幾個(gè)主要的成本項(xiàng)的數(shù)字都在10%以上。比如，京東訂單處理成本在12%左右。

這也就是為什么之前垂直電商樂淘網(wǎng)的創(chuàng)始人畢勝公開抱怨電商是個(gè)騙局，最終是沒法賺錢的。

為此，京東從2013年下半年開始，將開放平臺(tái)的重點(diǎn)放到鼓勵(lì)品牌商到京東開旗艦店的方向上。這其實(shí)就是復(fù)制天貓的做法。這種做法的好處是搭建好臺(tái)子后，就坐等收傭金和廣告費(fèi)。也就是說，把庫(kù)存壓力釋放給入駐的商家。

但看起來這只是京東的“緩兵之計(jì)”。京東副總裁蕢鶯春告訴南方周末記者，自營(yíng)是京東的立身之本，京東永遠(yuǎn)不會(huì)放棄自營(yíng)，平臺(tái)做得再大也是業(yè)務(wù)的一部分。

離亞馬遜很遠(yuǎn)

在國(guó)內(nèi)B2C市場(chǎng)，京東已經(jīng)長(zhǎng)成了一個(gè)年銷售額千億元規(guī)模的公司，成為中國(guó)最大的自營(yíng)B2C公司，并且跟第二、三名拉開了很大距離。

據(jù)易觀智庫(kù)數(shù)據(jù)，2013年第三季度京東繼續(xù)領(lǐng)跑自主銷售B2C市場(chǎng)，份額占比達(dá)38.8%，蘇寧易購(gòu)以9.9%的市場(chǎng)份額位居第二，亞馬遜中國(guó)以5.8%的份額占比名列第三。

蘇寧易購(gòu)隸屬于蘇寧云商集團(tuán)。蘇寧云商此前叫做蘇寧電器，是線下實(shí)體店和線上業(yè)務(wù)并存的零售商，它和國(guó)美都是京東之前要挑戰(zhàn)的對(duì)象。亞馬遜則是京東正在努力學(xué)習(xí)的對(duì)象。

如今京東每年的營(yíng)收已逼近蘇寧。財(cái)報(bào)顯示，蘇寧云商2013年前三季度的營(yíng)收是800億元左右，京東同期的營(yíng)收是700億元左右。蘇寧前三季度的凈利潤(rùn)在6億元左右，但同期相比下降了70%多，而且第三季度已經(jīng)虧損1億元左右。

相比而言，2013年前三季度，京東營(yíng)業(yè)虧損3.16億元，但利息的凈收入為2.15億元，加上來自財(cái)政補(bǔ)貼等其他方面的收入為1.64億元。算下來京東已經(jīng)盈利了。不要小看京東靠利息和政府補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)了盈利，要知道目前主流的B2C電商里還沒有一家盈利的公司。

盡管劉強(qiáng)東一直說京東不做任何人的模仿者，但從京東的發(fā)展路徑和業(yè)務(wù)布局來看，京東一直是在向亞馬遜的方向努力。

亞馬遜最新的財(cái)報(bào)顯示，亞馬遜在2013年第四季度來自電子產(chǎn)品和其他日用商品的銷售額一直在增長(zhǎng)，在總銷售額中所占比例從65%增長(zhǎng)至67%。媒體產(chǎn)品的銷售額是下降趨勢(shì)，占總銷售28%。而在京東的銷售額中，85%都是消費(fèi)電子等產(chǎn)品。

亞馬遜的財(cái)報(bào)顯示，到2013年，亞馬遜全球第三方平臺(tái)已經(jīng)占據(jù)整體交易額的40%左右。京東目前30%左右的銷售額來自第三方平臺(tái)，自營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了70%左右的銷售額。

京東的物流和倉(cāng)儲(chǔ)建設(shè)基本跟亞馬遜同步。兩家公司都是在2009年開始全面發(fā)力倉(cāng)儲(chǔ)中心建設(shè)的。這是中國(guó)電商跟國(guó)外同行唯一保持著同步發(fā)展節(jié)奏的領(lǐng)域。在物流上的布局，京東甚至比馬云的菜鳥物流早了足足三年，具備了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

但分析京東和亞馬遜的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看到，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略布局很像亞馬遜的京東，毛利率比亞馬遜差近兩倍。利潤(rùn)就更不用說了。亞馬遜財(cái)報(bào)顯示，該公司2013財(cái)年凈銷售額達(dá)744.5億美元（約是京東全年銷售額4倍多），凈利潤(rùn)為2.74億美元。相比而言京東的利潤(rùn)可以忽略不計(jì)。

京東毛利率低，固然跟京東在國(guó)內(nèi)遭到了中國(guó)式價(jià)格戰(zhàn)的大環(huán)境有關(guān)。但更重要的因素是，亞馬遜不局限于零售業(yè)務(wù)，而是擴(kuò)展到金融和技術(shù)服務(wù)等高附加值領(lǐng)域。

亞馬遜財(cái)報(bào)顯示，2013年的745億美元營(yíng)收里面，有18.2%（135億美元）是服務(wù)營(yíng)收。包括第三方平臺(tái)、倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)、數(shù)字出版服務(wù)。而京東2013年第三季度來自服務(wù)和其他收入的營(yíng)收是15.38億元，占整體營(yíng)收的比例只有3.1%。

此外，亞馬遜的互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)也是新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。亞馬遜2012年廣告業(yè)務(wù)營(yíng)收是6.1億美元。這些零售之外的收入，靠的是高投入的支撐。其中主要的就是物流倉(cāng)儲(chǔ)體系、技術(shù)平臺(tái)系統(tǒng)的投入。

物流的短板能靠資金打造，用融資來換時(shí)間。這是京東已經(jīng)在做并且做得比較好的事情。但真正難的是技術(shù)平臺(tái)的打造。2013年前三季度京東在技術(shù)和內(nèi)容方面的投入為6.88億，費(fèi)用率為1.4%；同期亞馬遜的投入為47億美元，費(fèi)用率為9.6%。

“光有錢是不夠的，技術(shù)平臺(tái)的積累需要時(shí)間。”一位要求匿名的國(guó)美在線前高管對(duì)南方周末記者說，國(guó)內(nèi)電商有的購(gòu)買的是IBM的技術(shù)體系，優(yōu)點(diǎn)是不用自己開發(fā)，缺點(diǎn)是經(jīng)常需要更新，技術(shù)平臺(tái)往往跟不上訂單量的增加速度。像京東選擇的是自己開發(fā)這個(gè)技術(shù)平臺(tái)，優(yōu)點(diǎn)是能根據(jù)訂單預(yù)測(cè)提前升級(jí)系統(tǒng)，缺點(diǎn)是技術(shù)的積累需要很長(zhǎng)時(shí)間。