張偉，楊文碩

（1.上海國際集團博士后科研工作站/復(fù)旦大學(xué)工商管理博士后流動站，上海 200041；2.上海大學(xué)監(jiān)察處，上海 200444）

科技型企業(yè)股權(quán)融資中隱形債務(wù)規(guī)制應(yīng)遵循的原則
——從一起股權(quán)并購失敗案例說起

張偉1，楊文碩2

（1.上海國際集團博士后科研工作站/復(fù)旦大學(xué)工商管理博士后流動站，上海 200041；2.上海大學(xué)監(jiān)察處，上海 200444）

科技型企業(yè)股權(quán)并購中被收購企業(yè)的隱形債務(wù)常常侵蝕新股東的經(jīng)濟利益，而目前的法律制度在規(guī)制股權(quán)融資中隱形債務(wù)施虐問題上處于失范的狀態(tài)。由于股權(quán)并購人無法利用制度工具保護自己權(quán)益，導(dǎo)致很多從經(jīng)濟上本該完成的股權(quán)收購事項沒有完成。因此，建構(gòu)公司隱形債務(wù)規(guī)制制度對于促進股權(quán)投資的健康發(fā)展，完善股權(quán)投資基金退出機制和維護金融市場的良好秩序具有至關(guān)重要的意義。

股權(quán)并購；股權(quán)融資；隱形債務(wù)；隱性債務(wù)

一、引言

（一）問題的提出

在經(jīng)濟生活中，股權(quán)融資是企業(yè)做大做強的有效路徑。多數(shù)情況下，科技型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者是在掌握了一定的知識產(chǎn)權(quán)后開始投資創(chuàng)業(yè)的。這時候創(chuàng)業(yè)企業(yè)的貨幣資本的積累還不是特別豐厚，經(jīng)常存在企業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化即將成功，但后續(xù)資金難以為繼的情況。在此情況下，后續(xù)資金的補充，對科研項目的產(chǎn)業(yè)化至關(guān)重要。理論上，融資的方式有許多種，但大都需要融資人資產(chǎn)的擔(dān)保。科技創(chuàng)新人擁有的資產(chǎn)通常只有兩種，即新成立的創(chuàng)新性公司的股權(quán)和自己擁有的知識產(chǎn)權(quán)。知識產(chǎn)權(quán)是科技項目成敗的命根子，但對于主要擁有貨幣資本、文化資本相對不是那么豐富的投資人來說，以自己不熟悉的知識產(chǎn)權(quán)作為質(zhì)押物放款不是他們心儀的選擇。創(chuàng)新性公司股權(quán)的價值可以從公司的財務(wù)報表上查明。但是，有的股權(quán)融資者故意隱瞞科技型公司負(fù)債的事實，這就會導(dǎo)致隱形債務(wù)問題。隱形債務(wù)的爆發(fā)往往使被收購公司的價值縮水，進而使新股東的投資遭遇巨大的損失。股權(quán)投資基金的投資人擅長培育高科技盈利項目，但卻不在一個項目上長期駐足，需要投資退出機制，所有這些都需要股權(quán)變動來實現(xiàn)。但由于隱形債務(wù)問題施虐，股權(quán)投資基金的推出通道正變得越來越狹窄，除了最經(jīng)常使用的IPO路徑外，幾乎沒有其他選擇。但如今，A股市場的IPO也已經(jīng)停滯了。“有限的退出渠道成為制約行業(yè)發(fā)展的短板，因此中國對于一個功能完善、機制健全的二級私募股權(quán)交易的需求格外強烈，這也將深刻影響到整個中國私募股權(quán)行業(yè)未來的發(fā)展?！保?］由此可見，降服隱形債務(wù)攔路虎，為股權(quán)融資保駕護航，是經(jīng)濟制度建設(shè)至關(guān)重要的一環(huán)。

（二）隱形債務(wù)概念的界定

股份有限公司或者有限責(zé)任公司的股權(quán)部分或者全部被其股東轉(zhuǎn)讓給其他股東或者股東之外的第三人的行為稱為股權(quán)轉(zhuǎn)讓。在這種情況下，股權(quán)被轉(zhuǎn)讓的公司稱為目標(biāo)公司或者標(biāo)的公司，出讓目標(biāo)公司股權(quán)的人稱為原股東（或者稱作老股東），受讓目標(biāo)公司股權(quán)的人稱為新股東。從投融資的角度來說，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易過程被稱作股權(quán)并購或者股權(quán)融資。股權(quán)并購中的隱形債務(wù)是指在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前已經(jīng)存在的，但在債務(wù)清單或者財務(wù)報表中未列明的債務(wù)。股權(quán)并購中的或有債務(wù)是指由股權(quán)轉(zhuǎn)讓前目標(biāo)公司行為衍生的一切沒有在債務(wù)清單或者財務(wù)報表中明示的未來顯現(xiàn)出來的債務(wù)［2］。隱性債務(wù)則是指在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前已經(jīng)存在的，和由股權(quán)轉(zhuǎn)讓前標(biāo)的公司的行為衍生的一切沒有在債務(wù)清單或者財務(wù)報表中明示的未來顯現(xiàn)出來的債務(wù)。從隱性債務(wù)概念的外延上來說，隱性債務(wù)包括隱形債務(wù)和或有債務(wù)。隱形債務(wù)一般是老股東故意隱瞞的和無意中遺漏的已經(jīng)存在的債務(wù)，而或有債務(wù)是由標(biāo)的公司的違約行為、質(zhì)量侵權(quán)行為等行為引起的，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)時尚不是完全意義上的公司債務(wù)，但它們很可能會成為目標(biāo)公司的債務(wù)，具有明顯的射幸性質(zhì)。而有的文獻(xiàn)經(jīng)常將隱形債務(wù)、隱性債務(wù)（更多在法學(xué)文獻(xiàn)中使用）與或有債務(wù)（更多在經(jīng)濟學(xué)文獻(xiàn)中使用）混同使用，但實際上其各自所表達(dá)的社會經(jīng)濟關(guān)系明顯不同。本文根據(jù)其反映的社會關(guān)系的不同嚴(yán)格區(qū)分這一組概念，采其狹義的意義使用。

二、股權(quán)并購中隱形債務(wù)障礙

（一）一個股權(quán)收購被騙的案例

2008年8月，戴某和其子擁有江蘇翔宇實業(yè)有限公司100%的股權(quán)，而翔宇公司擁有蘇州市人民路一處房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)。其時坊間盛傳，蘇州市地鐵線將經(jīng)過翔宇物業(yè)所在地，物業(yè)拆遷或者地租增值將會給業(yè)主帶來巨大收益。但是戴某在收購江蘇省興化市中醫(yī)院時借入大量資金，急需資金還款，他已經(jīng)等不到果子成熟時。徐某等人手里有閑置的資金需要尋找投資項目，兩者一拍即合，決定轉(zhuǎn)讓股權(quán)。股份作價壹仟貳百萬元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定：翔宇公司不應(yīng)有未披露的隱形債務(wù)，如果出現(xiàn)應(yīng)披露而未披露的隱形債務(wù)則由原股東承擔(dān)償還責(zé)任。2009年3月，在股權(quán)過戶完成之后沒幾天，翔宇公司的債權(quán)人陳某就找上門來，聲稱翔宇公司欠其貸款三百五十萬元，合并利息，翔宇公司共應(yīng)支付其五百捌拾萬元現(xiàn)金。翔宇公司的新股東一下子回不過神來，他們一方面不認(rèn)可陳某的債權(quán)，另一方面要求戴某承擔(dān)責(zé)任。債權(quán)人一口咬定是翔宇公司欠款，并將糾紛起訴至蘇州市中級人民法院。在庭審中，陳某舉證證明自己將錢匯給戴某以及戴某作為當(dāng)時翔宇公司的法定代表人代翔宇公司出具的收到相關(guān)款項的證明并加蓋了翔宇公司的印章。翔宇公司主張自己沒有收到陳某的貸款，所謂的欠款是戴某本人的個人借款而非公司借款。但是，戴某與原翔宇公司之間的賬務(wù)往來頻繁且隨意，很難區(qū)分錢到底是戴某代公司簽收的，還是自用的。最后法院一審判決翔宇公司承擔(dān)此筆借款的償還責(zé)任。

翔宇公司的新股東不服法院的判決，上訴至江蘇省高級人民法院，省高級人民法院維持了原判決。新股東無奈，向興化市人民法院起訴戴某。興化市人民法院判決戴某承擔(dān)向新股東賠償?shù)呢?zé)任。但是戴某這時已資不抵債，而翔宇公司卻因為旗下有價值一千多萬元的房地產(chǎn)物業(yè)而足以償付借款。新股東償還了陳某的貸款后，己方對舊股東戴某的債權(quán)卻因戴某破產(chǎn)而無法得到有效的執(zhí)行，至今該筆欠款仍然懸而未解。從整個案件來看，戴某和債權(quán)人陳某本來就熟識，存在惡意串通虛構(gòu)隱形債務(wù)損害新股東利益的可能性。

（二）一個科技創(chuàng)新企業(yè)的投資機遇

這時，另一個良好的投資機會出現(xiàn)在上次上當(dāng)?shù)男炷趁媲?。江蘇淮安的孫某擁有電導(dǎo)線輻照技術(shù)的專利。普通導(dǎo)線在線路老化或者短路的情況下容易起火燃燒，這給高層建筑的消防工作帶來巨大的隱患。而導(dǎo)線輻照技術(shù)使得電導(dǎo)線在火烤的情況下仍然不會燃燒。孫某開發(fā)出這一技術(shù)后，資金已經(jīng)耗盡，無力將該技術(shù)產(chǎn)業(yè)化。如果將該技術(shù)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓后技術(shù)的產(chǎn)權(quán)與發(fā)明人已經(jīng)沒有關(guān)系。而在技術(shù)后續(xù)實施的過程中，如果沒有發(fā)明人的參與，其他人很難了解技術(shù)實施的核心奧秘，所以，風(fēng)險投資資金普遍不愿冒險。這樣，在交易模式上只剩下一種在邏輯上比較合適的合作方式，那就是孫某將公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓一部分給投資人，并將股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得專用于創(chuàng)新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化。這種安排使投資人與發(fā)明人同時作為公司的股東實現(xiàn)利益共享和風(fēng)險共擔(dān)。因為雙方合作的最大收益和最大風(fēng)險均來之于技術(shù)本身，而技術(shù)的可靠性只有發(fā)明人自己最清楚，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得專用于技術(shù)本身的情況下，發(fā)明人除了最終從技術(shù)轉(zhuǎn)化成功中收益外，并無其他路徑。這種投資安排可以確保投資人的利益，也確保技術(shù)的可靠性。但是，當(dāng)這一提議找到投資人徐某時，他首先想到的是會不會出現(xiàn)隱形債務(wù)的問題。為此徐某咨詢了律師，但是律師翻遍了所有法律規(guī)范，卻怎么也找不到一個能夠剔除股權(quán)交易中隱形債務(wù)的法律條款或者法律程序。對此情況，徐某很無奈，已經(jīng)受過傷害的他，不愿再冒風(fēng)險被隱形債務(wù)所害，只好放棄了該高科技投資項目。而項目的發(fā)起人科學(xué)家孫某卻仍然懷才不遇，空抱一項本來可以實施的專利卻因無資金支持而束之高閣。

三、股權(quán)并購隱形債務(wù)規(guī)制制度應(yīng)遵循的原則

（一）促進交易原則

“交易，是指在獨立的、平等的市場主體之間，就其所有的財產(chǎn)和利益實行的交換?！保?］美國社會學(xué)家霍曼斯認(rèn)為，不同層次上的社會現(xiàn)象都可以還原為人們之間的交換過程［4］。人們行為的目的要么是獲取利益，要么是避免損害。人與人之間互動的動力在于得到比預(yù)期更多的利益和付出比預(yù)期更小的成本。這一涉及利益和成本的交換活動并不局限于物質(zhì)的利益和損害，也包括“精神利益”。社會之所以得到合成和構(gòu)成，其基礎(chǔ)就是交換過程，所有的社會結(jié)構(gòu)都建基于交換過程［5］。歷史上，某些人擁有“資本”以強化或給他人提供利益，有了這種資本，“制度的合成”就能夠產(chǎn)生，因為一些人可以通過利益或懲罰誘使他人做出投資。當(dāng)利益明顯限于像金錢這種一般強化物時，并且當(dāng)意在追求利益的活動受到更清楚的規(guī)范時，這一制度形式就變得更有效率，從而為所有人都帶來更大的利益。而這種效率的提高反過來又提高活動的組織程度。這一組織程度的提高增加了把一般強化物和公開的規(guī)范用于調(diào)節(jié)交換關(guān)系的可能性，進而提高了參與者的利潤［6］。因此，如果某種制度安排促進了交易的完成，那么，這種制度就是有效率的，從而對整個社會交換的參與者都更為有利。

（二）公平性原則

“公平帶有明顯的工具性，并不帶有價值取向，意思是說對待同一事物不要采取雙重標(biāo)準(zhǔn)，而是強調(diào)衡量標(biāo)準(zhǔn)的同一性，這與《辭源》對其的解釋是一致的，即‘不偏袒’?！保?］公平反映了人們對待相互利益關(guān)系的一種態(tài)度。具體地講，它是一種講求利益均衡的中庸之道，即“于利益不自取過多，而與人過少，于損害亦不自取過少而與人過多?！保?］

如果某一交易條件是公平的，那么就要做到凡是己方能夠接受的，彼方也可以領(lǐng)受。這就要求交易條件的設(shè)定必須合乎“己所不欲，勿施于人”的古訓(xùn)，因此說公平原則暗含著等價原則?！暗葍r交換原則是通過習(xí)慣和法律形成的，它是市場體制的基本運行規(guī)則。所謂等價交換是指，你付出多少就能拿回多少，兩者在價值上是相等的?！保?］但關(guān)鍵的問題是，應(yīng)根據(jù)何種標(biāo)準(zhǔn)來衡量給付與對待給付之間具有同等價值。對此雖然還存在著爭議，但現(xiàn)代社會的人們較普遍地信守主觀價值標(biāo)準(zhǔn)。主觀等價是指只要合同一方依據(jù)他們自己的生活經(jīng)驗，認(rèn)為另一方提供的給付與自己所提供的給付具有相等的價值，即可認(rèn)定給付與對待給付之間具有等價關(guān)系。但如果一方給予虛假的信息欺騙對方，則交易就不可能符合等價原則［10］。

（三）時效性原則

各種法律關(guān)系的不確定狀態(tài)，阻礙商事活動的正常進行。因此，盡可能地在較短的時間內(nèi)明晰各種法律關(guān)系，有利于市場交易活動的穩(wěn)定發(fā)展。為此，各國都為商事活動制定了較短的時效期間，采取短期消滅時效主義。商事交易的短期消滅時效主義，是指賦予交易行為所生之債權(quán)以較短的保護時效期間，從而迅速確定其行為的效果。與此同時，在交易形態(tài)和客體方面，又多采取交易定型化規(guī)則，以促進迅速達(dá)成交易。交易定型化規(guī)則是指通過制定制式的交易合同和交易程序來促進交易的發(fā)展［11］。例如股權(quán)交易的證券化即是交易定型化的典型例證。

時效性原則要求在股權(quán)交易時盡可能快速地確定法律行為的后果，不能無限期地遲延。

（四）最小損害原則

經(jīng)濟分析法學(xué)提出了經(jīng)濟分析方法和分析原則，其中作出根本性貢獻(xiàn)的是經(jīng)濟學(xué)家R.科斯和法學(xué)家波斯納。波斯納將效率問題作為經(jīng)濟分析法學(xué)的核心，他認(rèn)為評價法律制度優(yōu)劣的終極標(biāo)準(zhǔn)是經(jīng)濟效益?？扑挂舱J(rèn)為法律制度的設(shè)計原則應(yīng)該是效率原則。在利益沖突的各方保護誰的利益，取決于誰的利益有利于經(jīng)濟效率的提高。因此科斯主張，在權(quán)利沖突時，法律應(yīng)當(dāng)按照一種能夠避免較為嚴(yán)重的損害的方式來配置權(quán)利，或者反過來說，這種配置能使產(chǎn)出最大化［12］。

雖然經(jīng)濟學(xué)家給出了理想的資源配置標(biāo)準(zhǔn)——“帕累托最優(yōu)型資源配置”，然而，在具體的效率標(biāo)準(zhǔn)的選擇上，法經(jīng)濟學(xué)主要運用的并不是“帕累托最優(yōu)”，而是“卡爾多——希克斯”效率標(biāo)準(zhǔn)（又稱潛在的“帕累托最優(yōu)”）。按照這一效率標(biāo)準(zhǔn)，如果那些從資源重新配置過程中獲得利益的人所增加的利益足以補償（并不要求必須補償）在同一資源重新配置過程中受到損失的人的利益，那么這種資源配置就是有效率的。

四、結(jié)語

股權(quán)并購中的隱形債務(wù)問題是股權(quán)并購中多發(fā)的常見問題。由于隱形債務(wù)的不確定性，許多投資機會令投資人望洋興嘆，即使投資了也很難退出。而與此同時，許多創(chuàng)新項目又令缺少資金的創(chuàng)業(yè)者捶胸頓足。所以，建構(gòu)股權(quán)并購中隱形債務(wù)的規(guī)制制度對于科技型中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整特別是對于創(chuàng)新性中小企業(yè)的發(fā)展，以及對于股權(quán)投資基金的良性循環(huán)都具有重要的支撐作用。同時，對于完善國家金融制度建構(gòu)，細(xì)化頂層設(shè)計，也具有重要的價值和意義。●

［1］Peter Fuhrman.中國私募股權(quán)行業(yè)的危機［J］.財經(jīng)，2013，（5）：126.

［2］張偉，楊文碩.企業(yè)股權(quán)融資中隱形債務(wù)問題的規(guī)制［J］.財務(wù)與會計，2013，（12）.

［3］徐國棟.民法基本原則解釋［M］.北京：中國政法大學(xué)出版社，1992.79.

［4］George C，Homans M.Social Behavior：Its Elementary Forms［M］. New York：Harcourt Brace Jovamovich，1974.16-39.

［5］文軍.西方社會學(xué)經(jīng)典命題［M］.南昌：江西人民出版社，2008.156.

［6］（美）喬納森·H.特納.社會學(xué)理論的結(jié)構(gòu)［M］.杭州：浙江人民出版社，1987.310-313.

［7］嚴(yán)匯.在效率與公平之間——中共分配理念的嬗變［J］.江西教育學(xué)院學(xué)報（社會科學(xué)），2012，（4）：65.

［8］梁慧星.民商法論叢（第二卷）［M］.北京：法律出版社，1999.66.

［9］（美）C.E.林德布魯姆.市場體制的秘密［M］.南京：江蘇人民出版社，2002.97.

［10］易軍.民法公平原則新詮［J］.法學(xué)家，2012，（4）：54—73.

［11］王楓云.商法的基本原則探析［J］.江漢論壇，2003，（5）：115.

［12］（美）羅納德·哈里·科斯.論生產(chǎn)的制度結(jié)構(gòu)（社會成本問題）［M］.上海：上海三聯(lián)書店，1994.142.

The Principles to Be Followed about the Regulatory of Hidden Debt in Science and Technology Enterprises Stock Financing——Speaking from a case of equity merger cheating

ZHANG Wei1，YANG Wen-shuo2

（1.Fudan University Business Administration Postdoctoral/Shanghai International Group Postdoctoral，Shanghai 200041，China；2.Shanghai University Supervision Department，Shanghai 200444，China）

The acquired company’s hidden debts often erode the economic interests of new shareholders in the equity merger of science and technology enterprises.But，The legal system on the regulation of the hidden debts in equity financing does not exist，at present.Because people can’t take advantage of equity acquisition system tools to protect their rights，many cases about stock financing that should have been finished from the perspective of economy are not finished.Therefore，the construction of the regulatory of hidden debt is provided with important significance for the promotion of the healthy development of equity investment，the improvement of the construction of the exit mechanism for equity investment funds and the maintenance of good order in the financial markets.

the mergers and acquisitions of shares；stock financing；hidden debts；implicit debt

F830.91

A

1009-6566（2014）02-0090-04

上海國際集團博士后研究課題“香港投融資平臺搭建及盈利模式研究”（2012－962－121232）

2013-12-02

1.張偉（1973—），男，河南開封人，復(fù)旦大學(xué)工商管理博士后流動站/上海國際集團博士后科研工作站博士后研究員，主要研究方向為香港投融資；2.楊文碩（1979—），男，河北定興人，法學(xué)博士，上海大學(xué)監(jiān)察處助理研究員，上海上大資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司監(jiān)事，研究方向為比較金融法。