薛玉敏

這是國內(nèi)首家上市券商同業(yè)并購案例，民族證券投行業(yè)務(wù)得以保留，人員也相對穩(wěn)定

1月11日，方正證券發(fā)布了重組預(yù)案，如果能夠順利實施，將成為國內(nèi)首個上市券商的同業(yè)并購整合案例。而此前西南證券并購國都證券醞釀了15個月，最終一拍兩散。方正證券短短半年時間就達(dá)成協(xié)議，此次收購后，方正證券資產(chǎn)規(guī)模將一舉邁入行業(yè)前列，各項業(yè)務(wù)指標(biāo)也能躋身前十排名。

民族證券評估作價低于同類

西南證券和國都證券的合并之所以不成功，在于雙方利益沒有調(diào)和好。西南證券給予收購國都證券的估值太低，不符合國都的預(yù)期。而方正證券在收購民族證券時給出的估值得到了雙方的認(rèn)同。

公告顯示，民族證券100%股權(quán)的作價暨最終交易價格為132億元，評估增值率93%。以截至2013年8月31日民族證券的凈資產(chǎn)68億元計算，本次整體估值對應(yīng)的PB水平約為1.93倍。根據(jù)首次董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價計算，方正證券新增發(fā)行股票的價格為6.09元/股。

從最近三年證券行業(yè)的并購整合經(jīng)驗來看，以現(xiàn)金作為并購支付對價的交易標(biāo)案例的PB平均值約為1.61倍，以發(fā)行股份方式作為支付對價的交易標(biāo)案例的PB平均值約為2.33倍，顯然后者估值相對更高。此次民族證券評估作價低于同類交易。

“方正證券本次重組采取發(fā)行股份的方式作為支付對價，相對于現(xiàn)金收購而言， PB估值相對高一些”，一位長期關(guān)注金融業(yè)并購的行業(yè)專家表示，“目前的估值顯然是市場化并購的體現(xiàn)，在各方博弈下充分考慮到了重組各方利益?！?/p>

在博弈和妥協(xié)中實現(xiàn)并購

一樁并購案之所以能夠成功肯定存在著諸多波折。方正證券并購民族證券花費的時間雖然不足半年，但是從事后的媒體溝通會上還是能清楚地感受到，并購雙方的博弈和妥協(xié)。

去年9月份，方正證券對外公開稱，公司將采取吸收合并的方式進(jìn)行重組，但最后的結(jié)果卻是控股合并，即由方正證券向民族證券的全體股東發(fā)行股份的方式購買民族證券100%的股權(quán)，在交易完成后，民族證券將成為方正證券的全資子公司，民族證券股東也將成為上市公司的股東。

方正證券董事長雷杰在1月13日的媒體溝通會上多次表示，方案的改變是雙方溝通的結(jié)果?！盀楹喜⒐ぷ髌椒€(wěn)順利的進(jìn)行，也是考慮到跟監(jiān)管部門溝通能夠使民族證券公司品牌得以保留，公司的團(tuán)隊能夠更穩(wěn)定，保留未來民族證券的投行業(yè)務(wù)?！崩捉鼙硎?。

目前看來，雖然控股合并得以成行，但留給方正的課題依然存在。重組后，按照監(jiān)管部門的要求，民族證券成為方正證券的子公司，主營投行。

但問題是方正證券目前已和瑞信成立了一家合資券商瑞信方正，公司的投行業(yè)務(wù)都放在了合資券商。如何處理瑞信方正的股權(quán)，是退出，還是其他方式？面對上述疑慮，雷杰沒有給出正面回答，只是表示一切還在商討，目前還不方便披露。

說服股東放棄增資為并購讓路

過去的并購案經(jīng)常帶來被重組公司的人事動蕩。以西南并購國都為例，在長達(dá)一年的并購談判中，國都員工流失嚴(yán)重，有數(shù)據(jù)顯示： 2011年底，國都證券員工總數(shù)為1481人，較2010年底減少了148人。此次民族證券是否也會重蹈覆轍？

民族證券董事長趙大建在媒體溝通會上表示：“目前員工沒有發(fā)生大規(guī)模離職現(xiàn)象。至于其他業(yè)務(wù)整合，監(jiān)管層留給我們的時間是2～5年，我們有足夠的精力處理好這些問題?！痹诖舜尾①彴钢校钍袌鲎顬殛P(guān)注的就是民族證券股東問題。

在傳出方正證券并購民族證券初期，民族證券的第二大股東東方集團(tuán)因為沒有獲得增資的資格而不滿，使得收購案充滿不確定性。

趙大建告訴記者，去年5月份民族證券做了第一次增資，第二大股東東方集團(tuán)和第三大股東新產(chǎn)業(yè)投資股份有限公司因為對外投資超過了50%的比例，不符合監(jiān)管部門的財務(wù)指標(biāo)，所以我們只能做第二次增資。

但由于和方正證券合并的工作比較迫切，停牌后就不能再做第二次增資?！昂髞砦覀冋f服了東方集團(tuán)和新產(chǎn)業(yè)投資放棄了兩次增資的要求，最終掃清了法律上的障礙?！壁w大建說。