文│朱海斌

從官方公布的上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，穩(wěn)增長措施逐漸見效，而且在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了比較明顯的改善。而房地產(chǎn)仍然是最大的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，主要表現(xiàn)在房地產(chǎn)投資增速的下滑。在國際比較的大框架下，當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場的泡沫化程度究竟幾何？房地產(chǎn)市場調(diào)整又將給金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來何種影響？

泡沫程度并不比別國高

在媒體上，時時會出現(xiàn)一些吸引人眼球的標(biāo)題，諸如“中國房地產(chǎn)市場是史上最大的泡沫”，但這些言論經(jīng)不起數(shù)據(jù)檢驗。在剔除通脹影響后，中國的實際房價在2004～2013年期間總共上升84%，而美國在1997～2005年期間增長86%，和中國差不多。英國從1997～2007年房價上升118%，西班牙也是118%，略超過中國。再看“金磚五國”：巴西的實際房價在2005～2013年期間上漲139%，俄羅斯在2001～2008年期間上漲182%，南非在1998～2007年期間上漲187%，都是遠(yuǎn)高于中國。所以從房價上漲幅度的角度，并沒有太多論據(jù)支持中國房地產(chǎn)泡沫最大的論點。

大家經(jīng)常把中國和日本比較，核心的問題就是中國會不會重復(fù)日本在1989年之后房價長期下跌、總跌幅50%左右的遭遇。具體證據(jù)包括兩個國家兩個時期在總債務(wù)與GDP的比例、公司債務(wù)與GDP的比例、人口增速、人口結(jié)構(gòu)等方面具有相似性。

我個人的判斷是，目前的中國更像1973年的日本，而不是1989年的日本。日本在1966～1973年期間經(jīng)歷了非常強(qiáng)的房價上漲，漲幅達(dá)126%。在1974～1976年期間房價出現(xiàn)下跌，之后又繼續(xù)上漲。如果我們現(xiàn)在像1973年的日本，那我們房價大幅度下跌的可能性會小很多。

之所以說目前中國更像1973年的日本，有幾個主要的原因。首先看經(jīng)濟(jì)增長率。日本在上世紀(jì)70年代的時候GDP增速從10%左右下降到6%。中國如今也在經(jīng)歷類似的轉(zhuǎn)變。上世紀(jì)80年代末以后，日本經(jīng)濟(jì)增長率從5%～6%下降到2%～3%，中國未來的增長率不可能這么低。其次看經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度。按照現(xiàn)在的價格水平，日本人均GDP在上世紀(jì)70年代初就已經(jīng)達(dá)到了1.8萬美元，遠(yuǎn)高于中國現(xiàn)在。中國戶籍人口的城鎮(zhèn)化率、非農(nóng)就業(yè)比例、家庭負(fù)債與GDP的比例更接近于上世紀(jì)六七十年代而不是八十年代末的日本。

黃金時代已過，但崩盤可能性不大

自1998年房改政策推出以來，過去的15年是中國房地產(chǎn)業(yè)的“黃金十五年”，但從目前市場成交數(shù)據(jù)、新開工數(shù)據(jù)和土地出讓等幾個主要指標(biāo)來看，今年年初房地產(chǎn)市場已經(jīng)進(jìn)入第一個拐點，房價自5月份開始出現(xiàn)環(huán)比下降。種種跡象都顯示地產(chǎn)業(yè)黃金時代已經(jīng)過去，未來市場將逐步向常態(tài)化過渡。

今年上半年的這輪調(diào)整與2012年存在很多相似之處?；诮y(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)計算的“全國在建住房面積/過去12個月住房銷售總面積”指標(biāo)的歷史均值是3.3，意味著如果按照過去一年的速度銷售目前在建住房面積的話，整個銷售過程要持續(xù)3.3年。在2011年之前這一指標(biāo)基本處于均值水平以下，但2011年之后的大部分時間都超出均值。從這一點上來看，可以說2012年和現(xiàn)在的兩波調(diào)整都是供過于求的體現(xiàn)。

但是有兩個原因讓我們相信此次調(diào)整過程預(yù)計將持續(xù)更長時間。首先，這一次的供大于求更多的是全局性的現(xiàn)象，而上次的供大于求主要集中在房價過高或房價上漲過快的地區(qū)，其中最明顯的是一線及沿海各城市。這主要是因為國家在2011年之后開始加強(qiáng)房價上漲過快地區(qū)的調(diào)控，使得房地產(chǎn)業(yè)大量向三、四線城市轉(zhuǎn)移。

其次，從銀行信貸、利率政策來看，今年下半年政策應(yīng)該以維持現(xiàn)狀為主基調(diào)，出現(xiàn)多次下調(diào)存貸款利率情況的可能性不大，這種政策上的差異也會使得此輪調(diào)整時間更長。

盡管黃金時期已逝，未來房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)崩盤的可能性依然很小，其主要原因在于未來中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程將產(chǎn)生穩(wěn)定的需求；未來收入增長帶來的財富效應(yīng)將在需求面起到很大拉升作用；最后一點是目前政策調(diào)整空間較大，一旦房地產(chǎn)出現(xiàn)明顯下行跡象，政策松動可能性很大。（編者注：事實上，截至發(fā)稿已有不少于30個城市放開限購。）

房地產(chǎn)風(fēng)險向金融領(lǐng)域傳導(dǎo)

很多人套用歐美的經(jīng)驗，認(rèn)為房價下降后，危機(jī)將沿著“房貸違約上升—金融產(chǎn)品違約—銀行風(fēng)險集中爆發(fā)”這樣一條由“從金融到宏觀”的鏈條傳導(dǎo)。但我認(rèn)為，適合中國的分析框架恰恰相反，應(yīng)該是“從宏觀到金融”。

今年前5個月房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)從去年的20%下降至15%，這5個點的下降對經(jīng)濟(jì)增速的影響已經(jīng)達(dá)到0.6個百分點。如果不考慮其他因素影響，僅僅因為房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整就會把GDP增速從7.7%拉低到7.1%。這是我們最擔(dān)心的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)下滑對金融體系的影響將在微觀層面反映為企業(yè)利潤率降低、經(jīng)營狀況惡化和中小企業(yè)貸款減少等諸多方面。

我們并不太擔(dān)心房地產(chǎn)業(yè)下行對金融體系的直接影響，原因如下。（1）中國房貸的質(zhì)量是比較高的，首付比例較為嚴(yán)格。這一點比很多發(fā)達(dá)國家都做的好。（2）銀行貸款中僅有6%～7%是直接貸款給房地產(chǎn)商的，地產(chǎn)商的主要資金來源是信托。即便如此，來自信托、銀行的流向房地產(chǎn)的總貸款占GDP的比重也不過12%～13%，低于許多國家。（3）土地抵押的銀行貸款占銀行貸款的比重約為20%～30%。固然土地價值的變動是一個風(fēng)險來源，真正值得關(guān)注的是以土地為抵押的標(biāo)的物，這一風(fēng)險更多取決于宏觀經(jīng)濟(jì)。所以還是回到之前所說的，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險才是更深層次的風(fēng)險。

總體而言，國際橫向比較顯示，中國的泡沫程度并不是最大的。中國房地產(chǎn)黃金時期已成為過去，但未來不太可能出現(xiàn)大的崩盤。仍要防范潛在的風(fēng)險，尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)下滑。