徐書春

一、業(yè)務(wù)背景

近年來，管理層不斷出臺一系列重大舉措，以推動證券行業(yè)改變舊有發(fā)展模式，實現(xiàn)創(chuàng)新跨越可持續(xù)發(fā)展。從2010年3月融資融券業(yè)務(wù)試點的正式啟動到2012年5月首屆券商創(chuàng)新大會的召開，集中體現(xiàn)了管理層在新時期推動券商五大基礎(chǔ)功能再造并向投資銀行發(fā)展方向轉(zhuǎn)變所做的不懈努力。政策暖風(fēng)頻吹，中國券商行業(yè)迎來了其發(fā)展史上的又一次重大機(jī)遇期，券商原有過度依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)“靠天吃飯”的傳統(tǒng)發(fā)展模式正在逐步被顛覆，百花齊放的新業(yè)務(wù)發(fā)展格局與多元化盈利模式的重構(gòu)日漸清晰。

當(dāng)前，券商行業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型主要體現(xiàn)之一就是從傳統(tǒng)單一的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式向重資產(chǎn)與輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式并舉進(jìn)行深刻轉(zhuǎn)變。本文所指的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)即為資金占用型業(yè)務(wù)，本質(zhì)上屬于券商的“類貸款”業(yè)務(wù)范疇，從較早推出的融資融券，到隨后開展的約定購回、股票質(zhì)押回購、股權(quán)激勵融資、另類投資、直接投資以及新三板做市商業(yè)務(wù)等都均屬于券商的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)類型，這些重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的共同特點就是需要大量資金消耗與資本投入。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)是與傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行保薦以及資產(chǎn)管理等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)相對的一個業(yè)務(wù)概念。

目前，券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展可謂突飛猛進(jìn)，以融資融券業(yè)務(wù)為例，隨著二級市場行情的轉(zhuǎn)暖，滬深兩市單日成交金額歷史性突破萬億，笑傲全球資本市場，意味著時隔七年的中國大牛市行情或?qū)⒅貑ⅲ▍⒁妶D1）。近期作為二級市場加杠桿工具的融資融券交易顯得異?；鸨?，整體市場規(guī)模跌創(chuàng)新高，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止2014年11月，融資融券業(yè)務(wù)市場規(guī)模已突破8000億元（參見圖2），隨著股市行情的持續(xù)高漲，大量普通A股客戶正加速轉(zhuǎn)化為融資融券信用客戶，可預(yù)判融資融券市場規(guī)?；?qū)⒃谀甑淄黄迫f億大關(guān)。無疑，以融資融券為代表的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)快速崛起對作為資金供給方的券商（尤其是中小券商）在資金融通能力以及合理儲備調(diào)度方面提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

二、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展過程中面臨的融資問題

從融資融券業(yè)務(wù)的正式開閘到股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)的推出，券商的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭迅猛，業(yè)務(wù)規(guī)模及業(yè)績貢獻(xiàn)度逐年提升，在券商業(yè)務(wù)架構(gòu)中的地位不斷上升。以融資融券業(yè)務(wù)為例，據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2014年上半年，融資融券業(yè)務(wù)收入合計占券商總營業(yè)收入17.65%，而2013年全年該數(shù)據(jù)僅為11.59%，且2014全年該占比有望達(dá)到20%；作為券商創(chuàng)收盈利的重要來源，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模必將得到進(jìn)一步做大，更出現(xiàn)了某券商擬將融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模提升至1000億元的豪邁之舉。隨著中國股市總市值已成為僅次于美國的全球第二大股票市場，融資融券交易熱情的急劇升溫，預(yù)示著一個券商必須加大資本杠桿密集融資才能一展宏圖時代的來臨。

然后，當(dāng)欣喜若狂看到重資產(chǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的同時，其背后的資金瓶頸問題日益突出，大多數(shù)券商尤其是非上市券商普遍感到資金儲備不以及與融資渠道不暢的巨大壓力。所謂“巧婦難為無米之炊”，如果券商沒有強(qiáng)大的資金融通能力以及通暢的融資渠道為重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展保駕護(hù)航，那么勢必最終將阻礙券商做大做強(qiáng)與轉(zhuǎn)型升級。總的來看，筆者認(rèn)為造成目前券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)資金不足有內(nèi)外因素的存在，這主要原因體現(xiàn)在以下兩個方面：

1.重資產(chǎn)業(yè)務(wù)市場品種不斷豐富，且發(fā)展勢頭較快，客戶的融資需求正被快速釋放

目前，融資融券業(yè)務(wù)整體規(guī)模急劇增長，發(fā)展勢頭已超出市場預(yù)期（在業(yè)務(wù)背景中已闡述）；此外，隨后推出的約定購回以及股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)也為券商的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)再添新軍，尤其是券商股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)規(guī)模已遠(yuǎn)超銀行信托，占該市場業(yè)務(wù)總量的近一半，截止2014年6月份券商股票質(zhì)押市場規(guī)模1800億元，預(yù)計2014年底將達(dá)到4000億元。在重資產(chǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的同時，客戶融資需求的急劇釋放給券商資金供給造成了巨大壓力。

2.券商自有資金儲備不足，融資渠道及融資規(guī)模受到較嚴(yán)格控制，杠桿空間有限，亟待政策松綁

依據(jù)中證協(xié)公布的115家券商2013年末數(shù)據(jù)分析，券商累計凈資產(chǎn)約為7539億元，凈資本累計為5205億。相比不斷擴(kuò)張的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)市場規(guī)模，券商完全依靠自有資金做大類貸款業(yè)務(wù)已顯得捉襟見肘。盡管不少上市券商通過增發(fā)、配股、海外市場融資等方式補(bǔ)充資本金，但對于大多數(shù)非上市券商而言，融資渠道依然過窄，只能通過增資擴(kuò)股以及某些債務(wù)融資工具進(jìn)行籌集資金。同時，目前券商在使用杠桿方面較為有限，2006年至今我國證券業(yè)杠桿率在2～4倍間波動，而從國際投行的發(fā)展歷史看，高盛、美林和摩根士丹利的10年平均杠桿率均在20倍以上，即便是次貸危機(jī)去杠桿化后也仍維持在15倍左右。杠桿倍數(shù)的差距也反映了國內(nèi)券商目前在推進(jìn)新業(yè)務(wù)尤其是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展方面陷入資金匱乏的困境。

這里需要說明，也正是基于對券商推進(jìn)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)時資本金不足的擔(dān)憂，監(jiān)管層對于券商加杠桿的政策出現(xiàn)松動。比如2014下半年監(jiān)管層啟動了《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》修訂工作，擬將券商的“凈資本/負(fù)債”擬由現(xiàn)行的“≥8%”調(diào)整為“≥4%”，“凈資產(chǎn)/負(fù)債”擬由現(xiàn)行的“≥20%”調(diào)整為“≥10%”等，上述舉措體現(xiàn)了監(jiān)管層松綁券商凈資本控制，提升財務(wù)杠桿空間。正如中國證監(jiān)會主席助理張育軍所指出，現(xiàn)在銀行業(yè)的杠桿基本達(dá)到15倍以上甚至更高，杠桿低的金融機(jī)構(gòu)需適當(dāng)增加杠桿來提升服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，證券行業(yè)杠桿率向上還有空間，對于普通券商杠桿倍數(shù)可以達(dá)到5倍，優(yōu)秀券商可以達(dá)到8倍左右。這意味著券商行業(yè)加杠桿周期的即將開啟，為券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展注入活力，也必將驅(qū)動券商ROE進(jìn)一步提升。

三、解決重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展融資問題的相關(guān)對策

1.充分利用政策松綁帶來的紅利，推進(jìn)短期融資券、次級債、短期公司債、受益憑證等新型融資工具的發(fā)行

經(jīng)中國證監(jiān)會與人民銀行溝通，此前發(fā)布的《證券公司短期融資券管理辦法》繼續(xù)有效，意味著券商可繼續(xù)在銀行間市場發(fā)行短期融資券，大批券商相繼推出了短期融資券。2014年10月，滬深證券交易所發(fā)布《證券公司短期公司債券業(yè)務(wù)試點辦法》，正式在交易所債券市場試點發(fā)行證券公司短期公司債券（簡稱“證券公司短期債”），即允許獲得中國證監(jiān)會試點發(fā)行資質(zhì)認(rèn)可的證券公司和中國證券金融股份有限公司發(fā)行短期公司債券。此外，在監(jiān)管層力推之下，券商收益憑證業(yè)務(wù)有了新進(jìn)展，中證協(xié)已向券商發(fā)布關(guān)于征求《證券公司開展收益憑證業(yè)務(wù)規(guī)范（試行）》（征求意見稿），率先取得試點資格的券商已經(jīng)開始公開發(fā)行低起點收益憑證，如國信證券、廣發(fā)證券推出的收益憑證產(chǎn)品期限在一個月至半年不等，產(chǎn)品起售門檻均為人民幣5萬元，且未設(shè)參與人數(shù)上限，也即券商版“銀行理財”產(chǎn)品。目前，券商債務(wù)融資工具已逐步涵蓋短融、短債、公司債以及收益憑證等，這將一定程度上緩解券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)資金短缺，推動券商整體杠桿空間的提升。

2.采用類資產(chǎn)證券化方式，盤活存量優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)，充分利用政策紅利，不斷創(chuàng)新融資模式

隨著融資融券、股票質(zhì)押回購等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，券商融出資金規(guī)模越來越大，其資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)沉淀了大量優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)，這主要為融資融券業(yè)務(wù)開展過程中形成的融資類金融資產(chǎn)。為盤活存量優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，創(chuàng)新融資方式，自2013年以來在券商業(yè)界興起了采用類資產(chǎn)證券化形式將融資融券業(yè)務(wù)形成的金融資產(chǎn)收益權(quán)打包成基金專項計劃或信托計劃產(chǎn)品進(jìn)行轉(zhuǎn)讓以募集資金。通過加強(qiáng)同業(yè)間合作，不斷創(chuàng)新了券商的融資模式。其具體交易結(jié)構(gòu)如圖3所示。

另一方面，可以立足券商的投融資中介地位，實現(xiàn)融資與投資的有效銜接，即在解決券商融資需求的同時可慮將重資產(chǎn)業(yè)務(wù)過程中形成的金融資產(chǎn)收益權(quán)設(shè)計成低門檻的各類理財產(chǎn)品，主要包括銀行理財，收益憑證、專項計劃產(chǎn)品等。此外，還可以采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計，以金融資產(chǎn)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時引入期權(quán)類掛鉤資產(chǎn)如滬深300指數(shù)，設(shè)計出針對不同客戶風(fēng)險收益偏好需求的理財產(chǎn)品，同時一定程度上解決重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展的資金來源問題，充分實現(xiàn)投融資對接。例如2014年9月，華福證券與興業(yè)銀行廣州分行、中金公司、融通資本共同合作推出了一款結(jié)構(gòu)化基金專項資管計劃產(chǎn)品，即“融通資本-保穩(wěn)通寶-穩(wěn)進(jìn)1號”股指掛鉤專項資產(chǎn)管理計劃，其交易結(jié)構(gòu)如圖3所示。

此外，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)新規(guī)的頒布，券商可以積極探索開展以融出資金債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品設(shè)計，從而降低融資成本。

3.積極推動股權(quán)融資，實施增資擴(kuò)股計劃以及IPO，以獲得長期穩(wěn)定資本金，為券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展所需長期資金提供有力保障

為從根本上解決融資融券、股票質(zhì)押以及另類投資等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的資金來源問題，券商紛紛推出各類融資計劃，如上市券商可實施定向增發(fā)以補(bǔ)充資本金以及發(fā)行可轉(zhuǎn)債，而非上市的中小券商，受融資渠道過窄限制，面對各類重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，資金不足問題更為突出。在債務(wù)融資的同時積極推進(jìn)股權(quán)融資的同時，積極引入戰(zhàn)略投資者或以原有股東注資等方式補(bǔ)充資本，或籌劃IPO登陸資本市場融資等。比如，擬上市的財通證券在發(fā)行第一期次級債后又馬上進(jìn)行增資擴(kuò)股，引入上市公司如九牧王、物產(chǎn)中大等入股，增資金額合計近6億元。此外，據(jù)報道廣州證券、東莞證券、新時代證券等22家券商也已完成股份制改革，也正積極準(zhǔn)備啟動IPO。（作者單位：新疆石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院）