胡改蓉

（華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海200042）

國有股轉(zhuǎn)持中轉(zhuǎn)持股份經(jīng)營管理權(quán)受限的法律分析*

胡改蓉

（華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海200042）

國有股轉(zhuǎn)持制度在實(shí)施中，因該制度規(guī)范對社?；饡?huì)日常經(jīng)營管理權(quán)的強(qiáng)制性限制造成了實(shí)務(wù)界對社?；饡?huì)參與上市公司治理的諸多擔(dān)憂。盡管從公司治理理論出發(fā)，強(qiáng)調(diào)社保基金會(huì)不干預(yù)上市公司日常經(jīng)營管理有其合理性，但是，這種強(qiáng)制性限制并不符合公司法對股權(quán)制度的基本規(guī)定；同時(shí)，在我國仍奉行“股東會(huì)中心主義”的治理模式下，該強(qiáng)制性限制會(huì)造成社保基金會(huì)參與上市公司治理的困境。為協(xié)調(diào)國有股轉(zhuǎn)持后社保基金會(huì)與國資管理部門的不同利益需求，建議取消對社?；饡?huì)經(jīng)營管理權(quán)的限制，同時(shí)認(rèn)可股東投票協(xié)議制度的適用。

國有股轉(zhuǎn)持；經(jīng)營管理權(quán)受限；股東投票協(xié)議

形成于2009年的國有股轉(zhuǎn)持制度，是我國政府充實(shí)國家社?；?、緩解證券市場“大小非”減持壓力，穩(wěn)定國家戰(zhàn)略儲(chǔ)備和資本市場安全的有力措施。該制度實(shí)施五年以來在上述各方面發(fā)揮了重要作用。然而，立法技術(shù)的粗放使其在實(shí)施中遇到了諸多難題。其中，社?；饡?huì)轉(zhuǎn)持國有股后（以下簡稱：轉(zhuǎn)持股份），僅享有收益權(quán)和處置權(quán)，并不干預(yù)上市公司日常經(jīng)營管理的規(guī)定，尤其引人關(guān)注。因?yàn)?，國有股轉(zhuǎn)持完成后，所涉上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生較大變化，即使不考慮社保基金會(huì)自二級市場購入的股份，其也可能成為這些公司的主要機(jī)構(gòu)投資者之一，甚至可能是大股東。但依據(jù)財(cái)政部、國資委、證監(jiān)會(huì)、社保基金會(huì)共同發(fā)布的《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實(shí)全國社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》（以下簡稱：《辦法》）的規(guī)定，社?；饡?huì)對所轉(zhuǎn)持股份的經(jīng)營管理權(quán)受到了一定限制。那么，如何理解這種限制？這種限制是否合理呢？其是否對社?；饡?huì)的股權(quán)行使造成了不恰當(dāng)?shù)母深A(yù)？其是否妨礙了國有股轉(zhuǎn)持制度的目的實(shí)現(xiàn)呢？實(shí)務(wù)界對此存有不同看法，而該問題在制度層面也一直未得以解決，因而，需要從理論上予以分析，進(jìn)而推動(dòng)該制度的不斷完善。

一、轉(zhuǎn)持股份經(jīng)營管理權(quán)受限的制度解讀

《辦法》規(guī)定，股權(quán)分置改革新老劃斷后，凡在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票并上市的含國有股的股份有限公司，除國務(wù)院另有規(guī)定的，均須按首次公開發(fā)行時(shí)實(shí)際發(fā)行股份數(shù)量的10%，將股份有限公司部分國有股轉(zhuǎn)由社保基金會(huì)持有?！掇k法》一方面擴(kuò)充了社保基金的資金來源，另一方面為全流通后鎖定期屆滿的國有股尋找到了流向，防止了國有股大量減持給資本市場帶來的壓力。在該制度實(shí)施中，實(shí)務(wù)界對于如何理解《辦法》第14條的規(guī)定，即“社保基金會(huì)轉(zhuǎn)持國有股后，享有轉(zhuǎn)持股份的收益權(quán)和處置權(quán)，不干預(yù)上市公司日常經(jīng)營管理”，產(chǎn)生了不同看法。有觀點(diǎn)認(rèn)為，這一規(guī)定沒有明確界定社?；鹪谏鲜泄局卫斫Y(jié)構(gòu)中的地位，社?；鹗欠駞⒓佣聲?huì)和股東會(huì)，在董事會(huì)中是否有表決權(quán)都需要思考；有觀點(diǎn)則認(rèn)為，《辦法》規(guī)定社?；鸩桓深A(yù)上市公司日常經(jīng)營管理，也就是明確了社?；鹬粎⒓庸蓶|會(huì)，不進(jìn)入董事會(huì)，不享有表決權(quán)；還有觀點(diǎn)認(rèn)為，社?；鹬皇遣粎⑴c日常經(jīng)營，但可以向上市公司指派非執(zhí)行董事，對企業(yè)經(jīng)營管理進(jìn)行監(jiān)督。①樊曦：《國有股轉(zhuǎn)持三大熱點(diǎn)追蹤》，新華網(wǎng)，2009年6月25日。對此，有人士認(rèn)為表決權(quán)的去留才是問題的關(guān)鍵所在，而該權(quán)利到底應(yīng)由誰掌握，《辦法》并沒有明確。②王錚：《國有股轉(zhuǎn)持：誰的挑戰(zhàn)》，《上海國資》2009年第7期。

實(shí)務(wù)界之所以會(huì)產(chǎn)生上述分歧，根本原因在于對“不干預(yù)上市公司日常經(jīng)營管理”的不同理解，且一個(gè)共同錯(cuò)誤在于對該限制的擴(kuò)張解讀。實(shí)質(zhì)上，基于公司法理論來分析，該規(guī)定所體現(xiàn)的基本理念和思想并非完全沒有道理。

其一，該規(guī)定強(qiáng)調(diào)的是社保基金會(huì)不干預(yù)上市公司“日常經(jīng)營管理”，這符合現(xiàn)代公司（尤其是股份公司）兩權(quán)分離的基本思想。在傳統(tǒng)公司治理中，基于“誰投資、誰決策”的治理理念，股東會(huì)掌控著公司諸多事務(wù)的經(jīng)營管理權(quán)。但隨著企業(yè)規(guī)模的日益擴(kuò)大，大型公眾企業(yè)的出現(xiàn)，這種權(quán)力配置難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。由于股東會(huì)的非常設(shè)性、股東尤其是中小股東對大型公眾公司治理的“理性冷漠”以及公司經(jīng)營專業(yè)化程度的不斷提高，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)逐步分離。公司的經(jīng)營管理事項(xiàng)逐漸演變?yōu)閮煞N：事關(guān)公司發(fā)展和命運(yùn)的根本性事項(xiàng)和一般性日常經(jīng)營事項(xiàng)。對于前者，基于公司治理中的“資本支配原則”，理應(yīng)由股東會(huì)享有；而對于后者，則基于經(jīng)營效率的考慮被法律或章程授予了董事會(huì)。在公司治理奉行“董事會(huì)中心主義”的國家或地區(qū)，董事會(huì)的權(quán)力往往較大，擁有著公司經(jīng)營管理的剩余控制權(quán)，且具有極強(qiáng)的獨(dú)立性。因而，一旦公司的日常經(jīng)營管理權(quán)被授予董事會(huì)行使，包括股東會(huì)在內(nèi)的公司其他機(jī)構(gòu)不得干預(yù)。③各國學(xué)者或法官對這方面的論述頗多，代表性的如：Lewis D.Solomon and Han R.Palmiter,Corporations,Little Brown and Company,1990,p 163.L.S.Sealy,Cases and Materials in Company Law,Butterworths,1992,pp187-190.James Shaw&Sons (Salford)Limited v.Shaw[1935]2KB 113.

其二，該規(guī)定并沒有明確否定社?；饡?huì)作為股東的重大經(jīng)營決策權(quán)和選擇管理者權(quán)。社?；饡?huì)在轉(zhuǎn)持上市公司國有股份后，自然成為公司股東，甚至是大股東，理應(yīng)有權(quán)參與公司股東大會(huì)，享有股東的各項(xiàng)共益權(quán)和自益權(quán)。盡管不參與公司日常經(jīng)營管理，社?；饡?huì)還是可以和其他股東一樣通過參加股東大會(huì)，選任董事、監(jiān)事并決定其報(bào)酬，以促使其恪盡職守地為公司服務(wù)。因而，認(rèn)為《辦法》第14條違背了《上市公司治理準(zhǔn)則》第11條（即，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事選任、經(jīng)營者激勵(lì)與監(jiān)督、重大事項(xiàng)決策等方面發(fā)揮作用），是較為武斷的。在公司法的語境下，“日常經(jīng)營管理”的內(nèi)涵完全不同于“公司董事、監(jiān)事的選任權(quán)以及公司重大事項(xiàng)的決策權(quán)”。將二者混淆，顯然是對“日常經(jīng)營管理”的擴(kuò)大解釋，而這種解釋不符合公司治理的基本規(guī)則。

綜上，《辦法》第14條的規(guī)定，如果從公司治理的基本理論出發(fā)，在理念上并不存在實(shí)務(wù)界人士的諸多擔(dān)心。盡管該規(guī)定強(qiáng)制性地限制了社保基金會(huì)“不干預(yù)上市公司日常經(jīng)營管理”，但該限制并未涉及其對上市公司的重大經(jīng)營決策權(quán)和選擇管理者權(quán)。與其他股東一樣，社保基金會(huì)仍然有權(quán)參

加股東大會(huì)，并通過表決權(quán)的行使來選任董事、監(jiān)事，同時(shí)，決定公司重大的經(jīng)營管理事項(xiàng)。

二、轉(zhuǎn)持股份經(jīng)營管理權(quán)受限的原因探析

《辦法》為何要在第14條作出這樣的限制性表述，以及如果其制度內(nèi)涵如上分析與其他股東沒有任何區(qū)別，那么這樣規(guī)定的緣由何在等。目前，對這些問題并沒有官方的或是權(quán)威的解釋，筆者只能試圖從國有股轉(zhuǎn)持的制度內(nèi)涵著手探尋出有說服力的立法動(dòng)因。

其一，對國有控股權(quán)旁落的擔(dān)心。在《辦法》出臺后，無論是國資委等國資管理部門，還是實(shí)務(wù)界，始終關(guān)注的一個(gè)核心問題是，國有股轉(zhuǎn)持是否會(huì)導(dǎo)致國有控股上市公司國有股控股地位的變化。尤其是，隨著國有企業(yè)改革的不斷推進(jìn)，國有絕對控股公司的數(shù)量不斷減少，諸多企業(yè)采取的都是相對控股模式，一旦國有股東將IPO股份的10%轉(zhuǎn)持給社保基金會(huì)，很可能導(dǎo)致其控股權(quán)的旁落。這樣的擔(dān)心，并非僅存于理論。在該制度實(shí)施后，南京銀行和寧波銀行兩大金融機(jī)構(gòu)都曾面臨這樣的風(fēng)險(xiǎn)。④孟俊蓮：《國有股劃轉(zhuǎn)損投資者利益借殼不劃轉(zhuǎn)遭質(zhì)疑》，《華夏時(shí)報(bào)》2009年6月26日。在應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，兩公司采取了不同策略。前者以其他方式代替了轉(zhuǎn)持的實(shí)際履行，從而使南京市紫金投資控股有限責(zé)任公司（國有公司）以0.74%的微弱優(yōu)勢領(lǐng)先于法國巴黎銀行，勉強(qiáng)保持著第一大股東的地位；而后者則實(shí)施了轉(zhuǎn)持，在轉(zhuǎn)持后，原第一大股東寧波市財(cái)政局的持股比例低于了外資的華僑銀行，控股權(quán)旁落他人。盡管在金融業(yè)逐步開放的今天，外資公司在中小銀行做第一大股東并無不可，但是，這足以說明，在實(shí)施國有股轉(zhuǎn)持后，國有股東很可能喪失對上市公司的控制權(quán)。而如果該上市公司所處領(lǐng)域或行業(yè)，是國資委等國資管理部門認(rèn)為需要由國家保持控制力的領(lǐng)域或行業(yè)，則政府有關(guān)部門必然會(huì)擔(dān)心國有股轉(zhuǎn)持后的控制權(quán)旁落。

其二，對社?；鹭?cái)務(wù)投資人本質(zhì)的擔(dān)心。社?；鸬纳鐣?huì)保障功能決定了其投資行為必須關(guān)注安全性、收益性和流動(dòng)性，其中收益性是核心指標(biāo)之一。⑤李麗暉、景娟、賈?。骸度珖鐣?huì)保障基金投資問題研究》，《保險(xiǎn)研究》2007年第3期。實(shí)際上，國有股轉(zhuǎn)持的主要初衷之一，便在于擴(kuò)展社?；鸬馁Y金來源渠道，彌補(bǔ)當(dāng)前社?；鸬木揞~缺口，有效提升社保實(shí)力。因而，注重經(jīng)濟(jì)效益，實(shí)現(xiàn)社?；鸬谋Ｖ翟鲋?，是社?；饡?huì)持股后在資本市場運(yùn)作的基本原則。這種財(cái)務(wù)投資人的本質(zhì)決定了社?；鹜顿Y行為的模式必然是高度商業(yè)化的和短期的。⑥鄭磊：《期待社?；鸶纳浦卫硭撇滑F(xiàn)實(shí)》，《董事會(huì)》2009年第8期。而這和國有股轉(zhuǎn)持前，國資委等國資管理部門管理國有股權(quán)的旨趣截然不同，國資委等機(jī)構(gòu)對國有股權(quán)的管理除經(jīng)濟(jì)效益外，還關(guān)注資本市場的穩(wěn)定以及國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整，而社保基金會(huì)的注意力顯然不在于此。正是基于這點(diǎn)，有學(xué)者曾認(rèn)為，社?；鸬淖匀粚傩裕鲃?dòng)性、盈利性）和社會(huì)屬性（穩(wěn)定市場）的天然矛盾，決定了其不適合代替國資管理部門持有上市公司股票。⑦劉紀(jì)鵬教授、華生教授曾持該觀點(diǎn)。參見胡繼曄：《三談劃撥國有股充實(shí)社保基金的理由和方法》，《中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》2006年11月23日。

那么，如何解決國有股轉(zhuǎn)持中的這些矛盾？如何通過轉(zhuǎn)持制度，既可充實(shí)社?；?，又可維護(hù)國有股東的控股地位，實(shí)現(xiàn)國資管理部門穩(wěn)定資本市場、調(diào)整國資戰(zhàn)略布局和結(jié)構(gòu)的目的呢？這始終是困擾立法者的難題?！掇k法》第14條的規(guī)定，或許正是對該問題的回應(yīng)，即通過收益權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)的分離，實(shí)現(xiàn)社保基金會(huì)和國資管理部門之間的利益平衡和協(xié)調(diào)。有不少學(xué)者也認(rèn)可這種規(guī)定，認(rèn)為在國有股轉(zhuǎn)持后，被《辦法》第14條限制的日常經(jīng)營管理權(quán)，仍然由國有股原股東或其直接的控制人國資委所享有，⑧這樣，便可保有國有股的實(shí)際控制地位。

三、轉(zhuǎn)持股份經(jīng)營管理權(quán)受限的合理性質(zhì)疑

盡管《辦法》第14條的規(guī)定從形式上看似乎是巧妙的，通過收益權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)的分離，既解決了社?；饡?huì)持股與國有股東持股之間的矛盾，又順應(yīng)了“兩權(quán)分離”的公司治理潮流。但是，仔細(xì)分析可知，《辦法》第14條對轉(zhuǎn)持股份經(jīng)營管理權(quán)的限制，是一種強(qiáng)制性限制，而這種強(qiáng)制性限制并不符合公司法對股權(quán)制度的基本規(guī)定；同時(shí)，在目前我國仍屬“股東會(huì)中心主義”的治理模式下，該規(guī)定會(huì)造成社?；饡?huì)參與上市公司治理的困境，直接影響其參與上市公司治理的積極性。

1.轉(zhuǎn)持股份經(jīng)營管理權(quán)受限與股權(quán)基本權(quán)能的背離

基于公司法基本原理，股東所享有的股權(quán)主要包含兩大內(nèi)容：資產(chǎn)上的收益權(quán)和對公司的經(jīng)營管理權(quán)，⑨施天濤：《公司法論》（第二版），法律出版社2006年版，第243頁。二者從不同角度共同維護(hù)著股東投資權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。因而，經(jīng)營管理權(quán)是股權(quán)的基本權(quán)能之一。這種經(jīng)營管理權(quán)主要體現(xiàn)在股權(quán)中的共益權(quán)方面，以參與公司管理、營運(yùn)為主要目的，一般情況下，應(yīng)屬固有權(quán)，不得被隨意剝奪和限制。⑩柯芳枝：《公司法論》，中國政法大學(xué)出版社2004年版，第164頁。當(dāng)然，就公司治理而言，公司企業(yè)的成長和發(fā)展過程，也是一個(gè)權(quán)力流失過程，即權(quán)力從股東會(huì)流向董事會(huì)，并進(jìn)而流向經(jīng)理或者管理人員。①同前注⑨，施天濤書，第293頁。但，這種流失始終是在股東會(huì)同意和授意下的流失，是股東基于治理成本——效益的考慮，是基于股東自身人數(shù)眾多、專業(yè)知識匱乏、商業(yè)競爭激烈等內(nèi)外因素的考量而進(jìn)行的自我權(quán)力讓渡。這種讓渡盡管是趨勢，但并非必然。權(quán)力讓渡與否、讓渡的范圍，始終處于股東的意志之下。實(shí)踐中，盡管基于管理成本考慮，股東一般不參與公司業(yè)務(wù)的日常經(jīng)營管理，但作為公司之實(shí)質(zhì)所有者，股東的收益與企業(yè)的經(jīng)營狀況和經(jīng)理人員如何認(rèn)真地將企業(yè)收入的適當(dāng)份額分配給股東直接相關(guān)，②[美]理查德·A·波斯納：《法律的經(jīng)濟(jì)分析》（下），蔣兆康譯，中國大百科全書出版社1997年版，第535頁。因而，在理論上，股東具有當(dāng)然的經(jīng)營管理參與權(quán)，自得控制、監(jiān)督公司行為。③劉連煜：《公司法制的新展開》，中國政法大學(xué)出版社2008年版，第93頁。只是股東在授出權(quán)力后，非經(jīng)法定程序董事行使該權(quán)力不受干預(yù)。

正是基于上述原理，各國公司法一般都允許股東通過制定和修改章程對股東會(huì)與董事會(huì)的權(quán)力范圍進(jìn)行劃分。④Del.Code Ann.Tit.8.109(b)specifically gives the shareholders the right to condition the rights or power of directors through bylaws.盡管該章程之修改可能無法對抗公司外部善意第三人，但在董事與公司的內(nèi)部關(guān)系上，董事必須遵守公司章程。因?yàn)?，在立法者看來，能夠最佳地決定董事如何行事的人，就是受其行為影響最深的人——股東”，⑤Gorge W.Dent,JR.,Toward Unifying Ownership and Control in the Public Corporation,1989 Wis.L.Rev.900(September, 1989/Cctober,1989.)而“對于限制包括公司董事在內(nèi)的各方對公司權(quán)力的行使來說，公司章程是一個(gè)合適的地方”。⑥Jonathan R.Wacey,The Legality and Utility of the Shareholder Rights Bylaw,26 Hofstra.L.Rev.855(Summer,1998).我國《公司法》也在多個(gè)條文中明確規(guī)定，公司章程可以對股東大會(huì)、董事會(huì)與總經(jīng)理之間的決策權(quán)限予以合理劃分，酌情增減。這意味著，公司章程可以將股東會(huì)的部分經(jīng)營管理權(quán)移交給董事會(huì)，也可以反之。在經(jīng)營管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移給董事會(huì)的情況下，股東仍然可以通過股東會(huì)行使公司業(yè)務(wù)的經(jīng)營管理權(quán)。此外，依據(jù)我國現(xiàn)行《公司法》的立法理念，當(dāng)公司章程未對容易產(chǎn)生糾紛的決策事項(xiàng)做出明確劃分時(shí)，說明股東并不信賴董事會(huì)，按照股東主權(quán)思想，應(yīng)將

該事項(xiàng)解釋為股東大會(huì)的決策事項(xiàng)。⑦劉俊海：《新公司法的制度創(chuàng)新：立法爭點(diǎn)與解釋難點(diǎn)》，法律出版社2006年版，第367頁、這也就再次證明了股東在本源上擁有對公司經(jīng)營管理事項(xiàng)的決策權(quán)。

此外，即使在“董事會(huì)中心主義”模式下，理論界和司法界盡管通過各種方式強(qiáng)調(diào)董事會(huì)行使公司業(yè)務(wù)經(jīng)營管理權(quán)的獨(dú)立性，并排斥公司其他機(jī)構(gòu)尤其是股東會(huì)的無理干預(yù)，但這種“排他性”并非絕對。恰恰相反，在一些時(shí)候，股東會(huì)也會(huì)行使公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營管理權(quán)。例如，德國《股份法》第111條第4款、第119條第2款就規(guī)定，股東會(huì)在董事會(huì)請求時(shí)，可以對公司業(yè)務(wù)執(zhí)行的問題進(jìn)行決定；而在英國，根據(jù)判例，如果由于某種原因，董事會(huì)不能或不愿就某些事項(xiàng)做出決議，則公司股東大會(huì)可以就此事項(xiàng)作出決議，其中包括：董事會(huì)會(huì)議欠缺法定人數(shù)、與董事對公司承擔(dān)的義務(wù)相沖突、董事會(huì)成員間出現(xiàn)了異議、基于法庭的權(quán)力，等等。⑧張民安：《現(xiàn)代英美董事法律地位研究》，法律出版社2000年版，第108-110頁。如果法律直接將股東對公司日常經(jīng)營的管理權(quán)予以強(qiáng)制性限制或者說是剝奪，那么如果出現(xiàn)了上述情形需要股東大會(huì)決策時(shí)，股東行使投票權(quán)的權(quán)源從何而來？可見，將股東對公司日常經(jīng)營管理權(quán)直接予以強(qiáng)制性限制有失妥當(dāng)。

2.轉(zhuǎn)持股份經(jīng)營管理權(quán)受限造成社保基金會(huì)參與上市公司治理的困境

由于國有股轉(zhuǎn)持后，社保基金會(huì)得到的是固定的上市公司股權(quán)以及固定的持股比例，其成為上市公司中主要的機(jī)構(gòu)投資者，除繼續(xù)承擔(dān)這些上市公司的禁售義務(wù)外，還將遵守額外的3年禁售期要求，因而，在較長一段時(shí)間內(nèi)，社?；饡?huì)將一直持有上市公司股份。由于公司治理效率與企業(yè)績效及上市公司股票的市場表現(xiàn)成高度正相關(guān)關(guān)系，社?；饡?huì)基于自身風(fēng)險(xiǎn)管控和投資收益目的的考慮，必將積極參與公司治理。實(shí)際上，近年來，隨著社?；鹜顿Y規(guī)模的不斷增大，社?；饡?huì)已逐漸意識到自己對資本市場健康發(fā)展、改善上市公司治理結(jié)構(gòu)的責(zé)任和作用。自2007年4月起，社保基金會(huì)已開始要求所聘基金管理人每月定期報(bào)送持倉前10名上市公司的治理信息，以了解公司日常經(jīng)營情況。⑨郭洪業(yè)：《社?；鹉芊裼兴鳛椤獓泄赊D(zhuǎn)持引發(fā)公司治理新課題》，《董事會(huì)》2009年第8期。然而，就在社保基金會(huì)努力地向積極的機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變之時(shí)，⑩積極的機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)調(diào)股東的行為主義，即積極參與公司監(jiān)控、治理，而非消極地、輕易地拋股求售，或只追求短期資本利得之價(jià)差。參見劉連煜：《公司法制的新展開》，中國政法大學(xué)出版社2008年版，第93頁?！掇k法》第14條強(qiáng)制性地限制了社?；饡?huì)對上市公司的“日常經(jīng)營管理權(quán)”，造成實(shí)踐中社?；饡?huì)參與上市公司治理的困境。產(chǎn)生這種困境的原因主要在于，在我國當(dāng)前“股東會(huì)中心主義”的治理模式下，“日常經(jīng)營管理”的范圍難以界定，從而造成股東投票權(quán)與董事會(huì)經(jīng)營管理權(quán)之間的權(quán)限模糊和責(zé)任不清。

在實(shí)踐中，公司的管理行為十分復(fù)雜。這些行為可能涉及公司內(nèi)部，也可能涉及公司外部；可能與公司營業(yè)直接相關(guān)，也可能只是與營業(yè)間接相關(guān)；可能是訴訟行為，也可能是非訴行為。如何判斷這些事務(wù)的“日常”與“重大”，進(jìn)而界定哪些權(quán)力應(yīng)由股東會(huì)行使，哪些權(quán)力應(yīng)由董事會(huì)行使變得非常困難。如果界定不好，就會(huì)出現(xiàn)權(quán)力爭奪和責(zé)任推諉，直接影響公司經(jīng)營效益。目前，我國《公司法》對該問題的解決并不理想，股東會(huì)和董事會(huì)權(quán)力邊界劃分非常模糊。如我國《公司法》在第38條、第100條分別規(guī)定，股東會(huì)“決定公司的經(jīng)營方針和投資計(jì)劃”，且在條文中將其置于股東會(huì)各項(xiàng)職權(quán)之首，足見立法者對股東會(huì)擁有公司經(jīng)營決策權(quán)的重視；但在第47條、第109條又規(guī)定，董事會(huì)有權(quán)“決定公司的經(jīng)營計(jì)劃和投資方案”。這里的“經(jīng)營方針”與“經(jīng)營計(jì)劃”、“投資計(jì)劃”與“投資方案”不僅在文義上難以區(qū)分，而且在實(shí)踐中難以厘定。此外，關(guān)于公司營業(yè)或財(cái)產(chǎn)的重大變化，《公司法》的規(guī)定也明顯失于粗糙。這既不利于經(jīng)營中董事大膽經(jīng)營，也不利于股東對于涉及公司重要變化事項(xiàng)的控制。①段威：《公司治理模式論——以公司所有和公司經(jīng)營為研究視角》，法律出版社2007年版，第39頁。

實(shí)際上，對于上市公司經(jīng)營管理中“日常”事項(xiàng)和“重大”事項(xiàng)的區(qū)分和判斷，更加困難，遠(yuǎn)非適

用《公司法》第100條即可判定的。當(dāng)公司為股東或者實(shí)際控制人提供擔(dān)保時(shí)、當(dāng)公司與持有本公司股份的其他公司合并時(shí)、當(dāng)公司決定回購股份以獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工時(shí)、當(dāng)公司董事、高級管理人員計(jì)劃與本公司進(jìn)行自我交易或者競業(yè)時(shí)、當(dāng)公司計(jì)劃改變招股說明書所列資金之用途時(shí)，依據(jù)《公司法》抑或《證券法》的規(guī)定，都需要股東大會(huì)決議通過。那么，這些事項(xiàng)在性質(zhì)上究竟是屬于日常經(jīng)營管理事項(xiàng)還是重大事項(xiàng)呢？似乎很難決斷。當(dāng)然，除上述所列舉情形之外，還有諸多事項(xiàng)屬于此種類型；而且，隨著公司規(guī)模越大，事項(xiàng)越多，判斷的難度也越大。面對紛繁復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)世界、面對立法者的有限理性，《辦法》在第14條用一句“不得干預(yù)公司日常經(jīng)營管理”的表述就輕易限制和排除了社?；饡?huì)對所持股份的經(jīng)營決策權(quán)顯然過于草率。

3.轉(zhuǎn)持股份經(jīng)營管理權(quán)受限對培養(yǎng)積極的機(jī)構(gòu)投資者的制約

近年來，從域外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)可知，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量和持股比例的不斷上升，“華爾街準(zhǔn)則”開始逐漸失效。②20世紀(jì)80年代之前，機(jī)構(gòu)投資者一般作為消極股東不參與公司治理，通常是“用腳投票”，即當(dāng)其持有的上市公司股票由于經(jīng)營管理不善而業(yè)績下滑時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者往往選擇拋售，這便是“華爾街準(zhǔn)則”。但是，在20世紀(jì)80年代之后，隨著機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)總額的不斷擴(kuò)大，持股額的提高以及在大公司持股集中度的增大，“機(jī)構(gòu)股東積極主義”開始興起，機(jī)構(gòu)投資者逐步介入公司治理，關(guān)注公司重大決策和主要經(jīng)營活動(dòng)，“華爾街準(zhǔn)則”逐漸被放棄。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)識到，從長遠(yuǎn)來看上市公司的經(jīng)營業(yè)績最終決定其自身業(yè)績，兩者在根本利益上一致時(shí)，這種利益上的相容性就成為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)力所在，其更愿意利用自身的持股優(yōu)勢、管理優(yōu)勢、信息優(yōu)勢以及人才優(yōu)勢參與到公司的治理中來，通過自己的積極行動(dòng)來減少公司的非必要開支、限制經(jīng)理人員的報(bào)酬水平、防止惡意的收購，最終維護(hù)公司的利益。在我國的上市公司治理中，如若機(jī)構(gòu)投資者也能夠逐漸發(fā)揮作用，通過積極行使投票權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、提案權(quán)、訴權(quán)等方式遏制內(nèi)部人控制現(xiàn)象，完善治理機(jī)制，則我國上市公司的質(zhì)量和業(yè)績必然也會(huì)有所提升。

正是基于這一期望，當(dāng)國有股轉(zhuǎn)持制度出臺后，不少人士樂觀地認(rèn)為，這一制度有利于培育一個(gè)長期、穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者。③桂浩明：《國有股轉(zhuǎn)持：多贏策略》，《證券時(shí)報(bào)》2009年6月27日；盧太平、程一江：《國有股轉(zhuǎn)持的積極影響與政策建議》，《商業(yè)會(huì)計(jì)》2009年第24期。但是，也有人認(rèn)為，《辦法》第14條的限制，使得社保基金會(huì)只能在股東大會(huì)這一層面參與公司治理活動(dòng)，由于其不能進(jìn)入公司董事會(huì)和經(jīng)理層，因而，難以對公司治理結(jié)構(gòu)施加明顯的影響。④肖作平：《社?；鹪撚媚_投票還是用手投票》，《董事會(huì)》2009年第8期；鄭磊：《期待社?；鸶纳乒局卫硭撇滑F(xiàn)實(shí)》，《董事會(huì)》2009年第8期。通過上文分析可知，社?；饡?huì)難以參與公司治理的主要原因并非因其不能直接進(jìn)入公司董事會(huì)和經(jīng)理層，因?yàn)榈?4條并未限制或剝奪其選任董事的權(quán)力，而是因?yàn)樵凇叭粘＝?jīng)營事項(xiàng)”與“重要事項(xiàng)”的區(qū)分上，難以涇渭分明，且在我國實(shí)行“股東會(huì)中心主義”的治理模式下，強(qiáng)制性地限制或剝奪社?；饡?huì)這一大股東對“公司日常經(jīng)營事務(wù)”的管理權(quán)力顯然不利于調(diào)動(dòng)其參與公司治理的積極性。

四、轉(zhuǎn)持股份經(jīng)營管理權(quán)完善的制度建議

在如何平衡國有股轉(zhuǎn)持制度中社?；饡?huì)利益與國資管理部門控制權(quán)這一問題上，作為國有股權(quán)實(shí)際控制人的國資管理部門，在制度規(guī)范制定中巧妙地加入了有利于自己的安排，即在《辦法》第10條規(guī)定：對符合直接轉(zhuǎn)持股份條件，但根據(jù)國家相關(guān)規(guī)定需要保持國有控股地位的，經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，允許國有股東在確保資金及時(shí)、足額上繳中央金庫的情況下，采取包括但不限于以分紅或自有資金等方式履行轉(zhuǎn)持義務(wù)；而對于那些混合所有制上市公司的國有股東，根據(jù)《辦法》

第9條的規(guī)定，履行轉(zhuǎn)持義務(wù)的具體方式可以是：由該國有股東的國有出資人以分紅或自有資金一次或分次上繳中央金庫。上述規(guī)定使得社?；饡?huì)僅能獲得資金支持，但不能插手企業(yè)的經(jīng)營決策，因此也就無法對企業(yè)治理活動(dòng)施加任何影響。這一制度設(shè)計(jì)固然較好地體現(xiàn)了國有股實(shí)際控制人（即國資委等國資管理部門）的利益需求，但是，也可能造成實(shí)踐中對“需要保持國有控股地位”的擴(kuò)大解釋，進(jìn)而“濫用”轉(zhuǎn)持的替代方式，而這顯然不是國有股轉(zhuǎn)持制度設(shè)計(jì)的初衷，也不利于上市公司國有股權(quán)的分散及股權(quán)結(jié)構(gòu)的適度調(diào)整。

由于強(qiáng)制性地限制社?；饡?huì)的經(jīng)營管理權(quán)不具有合理性，而現(xiàn)金替代方式也并非良策，那么，當(dāng)國有股轉(zhuǎn)持制度在實(shí)施中，確實(shí)出現(xiàn)了“需要保持國有控股地位”的情形時(shí)，該如何進(jìn)行制度設(shè)計(jì)呢？對此，筆者認(rèn)為，應(yīng)在取消對社?；饡?huì)經(jīng)營管理權(quán)的限制的前提下，通過“股東投票協(xié)議”（shareholder voting agreements，又稱表決權(quán)約束協(xié)議）對社?；饡?huì)利益與國有控制權(quán)進(jìn)行協(xié)調(diào)。這樣既可以將經(jīng)營管理權(quán)回歸社?；饡?huì)這一股東之手，恢復(fù)其股權(quán)完整性；同時(shí)，又可以滿足國有控股的投票權(quán)需要，實(shí)現(xiàn)二者間的利益平衡與協(xié)調(diào)。

第一，股東投票協(xié)議與國有股轉(zhuǎn)持中控制權(quán)分配制度是契合的。

股東投票協(xié)議是由全體股東或一部分股東達(dá)成的，就特定的股東大會(huì)決議事項(xiàng)，按照約定方式行使表決權(quán)的一種合同。⑤劉俊海：《股份有限公司股東權(quán)的保護(hù)》（修訂版），法律出版社2004年版，第270頁。在該協(xié)議下，股東之間通過訂立和履行投票協(xié)議，可以有效地把各自手中的表決權(quán)集中起來，按照統(tǒng)一方向行使，從而影響或者控制股東大會(huì)的表決結(jié)果。因該協(xié)議的履行能夠達(dá)到投票權(quán)行使的一致性效果，因而，也屬于廣義的“一致行動(dòng)”范疇。⑥吳高臣：《論上市公司收購中一致行動(dòng)的法律規(guī)制》，《法律科學(xué)》2001年第4期。對于該類協(xié)議的效力，我國《公司法》未作規(guī)定，但美國和德國的立法、判例和學(xué)說則給出了相應(yīng)的規(guī)則與解釋，值得我國借鑒。

對于股東投票協(xié)議，主要國家的《公司法》大多經(jīng)歷了從禁止到許可的過程。

在美國，早期的判例認(rèn)為，股東契約特別是那些并非公司全體股東為當(dāng)事人的股東契約是違法的。其理論依據(jù)有二：一是此種契約預(yù)先限制了股東按照最符合公司利益的方式而投票的權(quán)利；二是此種契約使股東的表決權(quán)與股份的所有權(quán)產(chǎn)生了分離。⑦See Harry G.Henn&John R.Alexander,Laws of corporation，Horn books series,West Publishing Co.1983,p.724.轉(zhuǎn)引自劉俊海：《股份有限公司股東權(quán)的保護(hù)》，法律出版社1997年版，第157頁。但是，后期法院的判例一般認(rèn)為，如果股東投票協(xié)議沒有欺詐小股東的情形或者其他不法目的，且不違反制定法，沒有侵害社會(huì)公眾利益，則應(yīng)有效。⑧談蕭：《上市公司治理與監(jiān)管專題研究》，法律出版社2006年版，第169頁。在1918年的Manson v.Curtis一案中，⑨23 N.Y.313,119N.E.559(1918).法院指出，數(shù)量上不多但持股占多數(shù)的股東之間通過選定特定人為董事的方式而旨在獲取公司控制權(quán)的普通協(xié)議并非違法；股東有權(quán)為了保持其對公司的控制權(quán)采納并堅(jiān)持某一特定政策及經(jīng)營活動(dòng)而匯集其利益和表決權(quán)。具有此種目的與效果及充分對價(jià)的協(xié)議，如果沒有違反任何明示的章程或法律條款，或者企圖對其他股東施以欺詐、壓榨或侵害行為，或者其他不法目的，應(yīng)當(dāng)屬于合法有效?，F(xiàn)今，美國已經(jīng)用成文法的形式對該類協(xié)議效力予以了肯定。《商事示范公司法》在第7.31條規(guī)定，兩個(gè)或者兩個(gè)以上的股東可以在其簽訂的協(xié)議中規(guī)定表決權(quán)的行使方式，該協(xié)議具有強(qiáng)制執(zhí)行效力。

在德國，股東投票協(xié)議在剛產(chǎn)生時(shí)也被認(rèn)定為無效。1904年的一個(gè)判決可為印證。該案涉及由幾個(gè)家庭組成的同族有限公司，兩個(gè)家庭之間締結(jié)了選任監(jiān)事的表決權(quán)拘束協(xié)議，但法院判決該協(xié)議無效。⑩2梁上上：《表決權(quán)拘束協(xié)議:在雙重結(jié)構(gòu)中生成與展開》，《法商研究》2004年第6期。但到了1932年，一個(gè)判決普遍確立了對“股東表決權(quán)拘束契約的效力”予以承認(rèn)的觀念。在該案中，股份公司經(jīng)營層與公司股東簽訂了為期10年的表決權(quán)拘束協(xié)議，而法院認(rèn)可了該協(xié)議的

效力。①參見[日]森田果：《株主間契約（二）》，《法學(xué)協(xié)會(huì)雜志》第119卷第6號（2002年），第1092-1093頁。在立法層面，德國《股份法》第136條第2款、第405條第3款都認(rèn)可了該類合同的有效性，但同時(shí)也對此類合同的使用進(jìn)行了諸多限制。例如，有償?shù)木惺頉Q權(quán)合同、內(nèi)容違反善良風(fēng)俗限制股東行動(dòng)自由的拘束表決權(quán)合同、侵害公司重要利益的拘束表決權(quán)合同，均無效。②[德]托馬斯·萊賽爾、呂迪格·法伊爾：《德國資合公司法》（第3版），高旭軍等譯，法律出版社2005年版，第252頁。

從上述判例和立法來看，現(xiàn)代公司法傾向于附條件地承認(rèn)股東投票協(xié)議的效力。因?yàn)椋瑥暮贤杂傻慕嵌确治?，投票?quán)如何行使確實(shí)屬于股東意思自治的范疇，一般情況下應(yīng)允許股東自由安排。當(dāng)然，這種股東投票協(xié)議必須以不違背強(qiáng)行法和公序良俗為前提。

從西方國家的公司實(shí)踐來看，股東投票協(xié)議最重要的功能便是控制權(quán)的集中。很顯然，在公司中，股東表決權(quán)是公司所有與公司控制的連接點(diǎn)，是聯(lián)系公司所有與公司經(jīng)營關(guān)系的橋梁。③梁上上：《股東表決權(quán)：公司所有與公司控制的連接點(diǎn)》，《中國法學(xué)》2005年第3期。對股東而言，將自己所有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，除了享有利益分配請求權(quán)外，掌握對公司經(jīng)營的控制權(quán)同樣重要。在現(xiàn)實(shí)生活中，除一人公司外，股東之間為爭奪控制權(quán)也往往會(huì)使用各種技巧和手段。而“股東投票協(xié)議”便是一種事先的、低成本的集中股東表決權(quán)，進(jìn)而影響或控制公司的有效方式。具體到國有股轉(zhuǎn)持制度的實(shí)施，如若出現(xiàn)了“需要保持國有控股地位”的情形，則完全可以在轉(zhuǎn)持時(shí)約定：社?；饡?huì)所獲得的轉(zhuǎn)持股份的表決權(quán)與原國有股東的表決權(quán)在涉及國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整等事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)根據(jù)國資管理部門的意見，采取一致行動(dòng)，統(tǒng)一行使。

第二，股東投票協(xié)議在適用于國有股轉(zhuǎn)持控制權(quán)分配制度安排中要注意形式與實(shí)質(zhì)要件的規(guī)范。

盡管我國《合同法》承認(rèn)口頭合同，但是，由于在國有股轉(zhuǎn)持中適用股東投票協(xié)議實(shí)質(zhì)上是一種契約性的表決機(jī)制，不僅牽涉雙方當(dāng)事人的利益，還會(huì)對整個(gè)上市公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，牽涉到社會(huì)公眾股民的利益，因而，應(yīng)由社?；饡?huì)與原轉(zhuǎn)持國有股東簽訂書面協(xié)議。同時(shí)，為保護(hù)善意第三人利益，該協(xié)議應(yīng)在上市公司主要辦事機(jī)構(gòu)公示。④See Robert W.Hamilton,The Law of Corporations(forth edition),West Publishing Co.1996,p.457.在美國，《美國示范公司法》第7.31條要求該協(xié)議應(yīng)采用正式的書面形式。美國官方解釋認(rèn)為這是惟一的要求。⑤ee Charles R.O.Kelley,Jr.&Robert B.Thompson,Corporations and Other Business Associations,Little Brown&Company,1995,p.145.但是，美國也有學(xué)者認(rèn)為，這種協(xié)議既可采取正式方式，也可采取非正式方式，即并不要求必須采用書面形式。See Leweis D.Solomon&Alan R.Palmiter,Corporations,Little Brown&Company,1994,p.214.

在國有股轉(zhuǎn)持制度實(shí)施中，股東投票協(xié)議的適用情形應(yīng)強(qiáng)調(diào)三點(diǎn)。首先，適用股東投票協(xié)議的公司應(yīng)是“需要保持國有控股地位”的公司，對于其他公司，不應(yīng)立法干預(yù)，因?yàn)樵搮f(xié)議畢竟是將社?；饡?huì)所持股權(quán)的部分投票權(quán)讓渡給原國有股東（實(shí)質(zhì)是國資管理部門），本質(zhì)上是對其權(quán)利的一種限制，如果不是基于“需要保持國有控股地位”的考慮，不應(yīng)強(qiáng)制規(guī)定。其次，該情形應(yīng)屬于股東有權(quán)表決的范疇。在美國，超越股東權(quán)限范圍的事項(xiàng)所達(dá)成的表決往往是無效的。在Mcquade v.Stoneham一案中，⑥S263N.Y.323,189 N.E.234(1934).法院判決該類協(xié)議無效，并指出，匯集表決權(quán)的權(quán)利僅限于董事之選舉，而不及于以確定的報(bào)酬選任代理人，從而限制董事會(huì)經(jīng)營公司的權(quán)力。在成文法國家，判斷該類協(xié)議是否越權(quán)，最簡單的辦法就是以公司法對股東大會(huì)的權(quán)限規(guī)定為依據(jù)。最后，該情形應(yīng)是涉及國有控股上市公司中國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整等事項(xiàng)，對于一般的經(jīng)營事項(xiàng)，應(yīng)屬于協(xié)議雙方意思自治的范疇，是否達(dá)成投票協(xié)議，如何行使一致投票權(quán)，應(yīng)由雙方自行約定，無須立法作出強(qiáng)制要求。

（責(zé)任編輯：聞海）

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1005-9512（2014）12-0145-08

胡改蓉，華東政法大學(xué)副教授，法學(xué)博士。

*本文為國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“市場化背景下國有資本運(yùn)營公司法律制度創(chuàng)新”(項(xiàng)目編號：14BFX 166)、上海市教委科研創(chuàng)新項(xiàng)目“國有股轉(zhuǎn)持法律制度研究”（項(xiàng)目編號：11Y S183）的階段性成果。