袁蓉麗，文 雯，汪 利

(中國人民大學商學院，北京 100872)

一、引言

我國的風險投資(簡稱風投)行業(yè)起步于上世紀80年代。發(fā)展初期，風投多數(shù)參與政府主導的投資項目。2006年《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》頒布后，風投得到迅速發(fā)展。中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板的設立更是極大地激勵了風投活動。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2011年風投已完成募資2254 億元人民幣，投資額達到1218 億元人民幣。

風投在被投資企業(yè)的發(fā)展和治理中扮演著一個積極的角色。風投的引入能夠改善被投資企業(yè)的治理結構，實現(xiàn)企業(yè)價值的增值［1－3］。風投不僅提供資金，還會對企業(yè)的治理結構產(chǎn)生較大的影響［4］。從資本安全的角度來看，風投與被投資企業(yè)之間存在著委托代理關系，為了控制代理風險，風投有動機通過改善企業(yè)的治理結構來保證投入資本的安全性［5－7］。從資本獲利的角度來看，為了獲取高額資本回報，風投希望建立一個有效的公司治理機制來更好地組織企業(yè)的經(jīng)營管理活動，增加企業(yè)的價值［8］，并擇機通過被投資企業(yè)的上市等途徑收回投資［9－11］。

對大多數(shù)公司而言，IPO(Initial Public Offerings)意味著第一次提供股權給分散的投資者。因此，如何建立有效的公司治理結構以保護小股東的利益對IPO 公司尤為重要，而董事會的設置則是IPO 公司治理結構中的關鍵環(huán)節(jié)。風投通過在董事會中占有席位積極參與決策、引入獨立董事等外部董事等措施，提高被投資企業(yè)的治理效果。同時，風投在被投資公司持有股份，他們會積極參與公司董事會決策，對董事會監(jiān)督和決策的獨立性有更嚴格的要求，以保護小股東的利益。

現(xiàn)有文獻絕大多數(shù)是以歐美等發(fā)達國家的上市公司為對象來研究風投［12－15］。這些文獻著重分析一個成熟上市公司建立有效公司治理的重要性，很少研究這些治理結構在公司IPO時是怎么建立的。Campbell Ⅱ和Frye(2009)分析了風投的參與、治理和退出對美國公司在IPO時和IPO 后的影響［16］。Suchard(2009)研究了風投對澳大利亞552 家IPO 公司董事會的影響。這些研究發(fā)現(xiàn)都表明了在成熟穩(wěn)定的資本市場下風投能夠在公司上市、提高公司業(yè)績中發(fā)揮有效作用。

一個穩(wěn)定的制度環(huán)境對風投至關重要，法律法規(guī)和制度的變化應該能夠被預見，從而使它們發(fā)揮有效作用［17］。除此之外，風投還需要有效的資本市場，能使他們安全收回投資［18］。處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下的中國，法律制度具有易變性、并不可預見［19］。在這樣的制度背景下，風投傾向于選擇什么樣的公司進行投資、對IPO 公司的治理結構會產(chǎn)生什么樣的影響?這些問題值得我們思考和分析。

2004年5月中小企業(yè)板塊的設立為風投提供了寬闊的舞臺。風投支持的企業(yè)通過IPO 進行募資的數(shù)量不斷增加。這些公司往往股權結構集中，董事會中家族成員比重很高，管理水平和董事會決策獨立性有很大欠缺。風投通過在董事會中占據(jù)席位積極參與決策、削弱管理層對董事會控制等措施，改善被投資企業(yè)的治理效果，這對我國深市中小板上市的公司治理結構的改善有著深刻的現(xiàn)實意義。

本文以2004年至2011年我國深圳證券交易所中小企業(yè)板646 家IPO 公司為初始樣本，通過傾向評分匹配法，形成了由風投支持公司和非風投支持公司兩組公司構成的最終樣本。我們檢驗了風投選擇投資的影響因素以及風投持股比例和質(zhì)量對董事會規(guī)模和結構影響。本文發(fā)現(xiàn)風投傾向于選擇CEO 持股比例高、CEO 學歷在本科以上、銷售增長快、董事會規(guī)模大的公司。風投持股比例與IPO 公司董事會規(guī)模顯著正相關，表明風投有參與被投資企業(yè)治理的動機，并通過進入企業(yè)董事會得以實現(xiàn);風投持股比例和IPO 公司獨立董事的比例正相關，但不顯著。進一步的研究表明高質(zhì)量風投支持的IPO 公司有較大的董事會規(guī)模，但高質(zhì)量風投并不顯著提高董事會獨立性。這些結果表明風投在IPO 公司治理中發(fā)揮了一定的監(jiān)督作用，但是我國中小板上市公司一股獨大的現(xiàn)象較為嚴重，風投持股比例相對較低，其作用比較有限。

本文余下的部分安排如下。第二部分建立研究假設;第三部分是風投選擇投資的因素分析和樣本形成過程;第四部分描述研究設計，包括樣本選擇、模型的設計和變量的界定;第五部分是實證分析;第六部分是進一步研究;第七部分得出結論和建議。

二、研究假設

(一)風投和被投資企業(yè)的委托代理關系

委托代理理論［20］認為，委托人與代理人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求的是自己財富最大化，而代理人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，這必然導致兩者的利益沖突。代理風險產(chǎn)生的原因有兩個方面:一是委托人與代理人利益沖突;二是信息不對稱，存在代理人的道德風險和逆向選擇［21－22］，如在職高消費、損害企業(yè)利益的交易行為。

風投與被投資企業(yè)之間也會形成委托—代理關系。風投作為資本的擁有者，對企業(yè)進行投資，被投資企業(yè)作為代理人經(jīng)營受托的財產(chǎn)并創(chuàng)造利潤，雙方的委托代理關系通過投資協(xié)議約定。這種委托代理關系同樣會產(chǎn)生道德風險和逆向選擇問題。風投在選擇投資時，往往依賴被投資企業(yè)提供的信息。盡管這些信息有助于風投了解企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、技術信息和發(fā)展規(guī)劃，但被投資企業(yè)可能存在的“自治”心理使其不愿意與風投分享所有信息。由此產(chǎn)生的信息不對稱很可能導致被投資企業(yè)管理層的逆向選擇。在風投進入企業(yè)后，持有的股份份額相對較低;而被投資企業(yè)的大股東，為了自身利益最大化，可能產(chǎn)生有損風投利益的行為，如占用企業(yè)資金、為關聯(lián)企業(yè)提供擔保等［23－25］，這些會導致大股東的道德風險問題。

風投為了避免逆向選擇和道德風險問題、控制代理風險，會向被投資企業(yè)董事會派出代表，直接參與企業(yè)的經(jīng)營決策。在一個成熟的資本市場中，風投還會傾向于增加獨立董事等外部董事的比例來相對削弱大股東和管理層對董事會的控制力。這些很可能引起董事會規(guī)模和結構的變動。

另外，風投持有被投資企業(yè)的股權，自身的利益與被投資企業(yè)緊密相連，企業(yè)未來的發(fā)展狀況直接影響到風投的投資回報和資本退出的安全性。所以，風投有動力去改善被投資企業(yè)的公司治理結構，獲得預期的投資回報。風投不僅僅是金融投資機構，而且同時輸出先進的管理經(jīng)驗和豐富的資源，這大多能夠給企業(yè)帶來投資增值。

(二)建立假設

回顧以往的文獻可以發(fā)現(xiàn)，風投有強烈的動機去參與被投資公司的經(jīng)營管理，不僅是因為委托代理關系的存在而要加強對被投資企業(yè)的監(jiān)督，而且因為其本身有獲利的要求。風投改善公司治理結構、引入先進的管理理念來促進企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展，希望能推動被投資企業(yè)IPO，獲取較高的投資收益，并通過資本市場順利退出。

為了更好地對企業(yè)的經(jīng)營管理進行監(jiān)督，風投在持股達到一定比例時會要求在董事會中擁有與股份相當?shù)臎Q策權，即在董事會中占有席位，直接參與董事會決策，因而董事會的規(guī)模會擴大［26］。Timmons(1990)認為風投參與被投資企業(yè)的董事會后能夠幫助制定更合理的發(fā)展戰(zhàn)略，并通過主導公司的治理職能，克服所有權對經(jīng)營權弱化的現(xiàn)象［27］。Barry 等(1990)的研究顯示，風險資本家在被投資企業(yè)擁有顯著的股權利益時會直接參與被投資企業(yè)的治理活動，很多是通過向被投資企業(yè)董事會派出代表來實現(xiàn)［28］。在被投資企業(yè)進行IPO時，原有股東的股權會被稀釋，管理層對企業(yè)的管控能力進一步增強，風投等投資者面臨著更高的委托代理風險，因此有著更強的動機去依托自身股權來增加在董事會中的表決權以控制代理風險，而且IPO 也是引入其他外部大股東的有利時機，風投等外部股東對表決權的要求會導致董事會的擴容。王蘭芳(2011)發(fā)現(xiàn)風投通過增加外部非獨立董事的席位來改善董事會結構是一個可行的選擇，相應地董事會的規(guī)模也會擴大?；谝陨戏治?，我們提出第一個研究假設［29］。

H1:在其他條件相同時，風投的持股比例與董事會規(guī)模顯著正相關。

在一個成熟的資本市場中，獨立董事制度能夠有效地發(fā)揮其監(jiān)督職能，在控制代理風險方面有著很重要的作用［30］。為了削弱管理層對董事會的控制力，提高決策的獨立性，風投在努力增加自身席位數(shù)的同時，也傾向于去提高獨立董事等外部董事在董事會中的比例。由于獨立董事的利益獨立性特征，相對于增加自身席位數(shù)，風投就增加獨立董事比例的意見更可能與其他股東達成一致，從而引起董事會規(guī)模的進一步擴大和獨立董事在董事會中占比的提高。Baker 和Gompers(2003)認為風投支持的公司應該會形成更為有力監(jiān)督的治理結構，如組建更為獨立、能有效平衡各方利益的董事會等［31］。

我國上市公司治理薄弱，一股獨大的現(xiàn)象較為突出，大股東對小股東利益的侵占很嚴重［32－33］。而且中小板上市公司中家族控制的問題很普遍，很多家族成員在公司擔任高級管理人員職務，導致大股東及其家族成員既是公司的所有者，又是公司的管理者;既是決策者，又是執(zhí)行者。單個風投在被投資企業(yè)的持股比例有限，其利益很容易受到損害。中國的獨立董事從設立開始就被賦予了保護小股東利益的使命①2002年9月中國證監(jiān)會頒布的《上市公司治理準則》中指出，獨立董事對公司及全體股東負有誠信與勤勉義務，尤其要關注中小股東的合法權益不受損害。。為了保護小股東利益，風投很可能通過增加獨立董事，并與其聯(lián)合起來監(jiān)督大股東及其管理層，從而抑制大股東對小股東利益的侵占。

另外，從價值增值的角度來看，風投往往是某一行業(yè)或領域的專家，當企業(yè)引入風投后，相應地也獲取了風投先進的管理經(jīng)驗和豐富的資源。獨立董事在行業(yè)或者財務等方面具有較高的專業(yè)水準，并通過獨立發(fā)表意見來幫助企業(yè)決策。風投的進入能夠和獨立董事一起對企業(yè)提供專業(yè)服務。所以我們認為，風投有強烈的動機通過增加獨立董事的比例，既可以加強對大股東的監(jiān)督，同時提供更多的專業(yè)服務，提高公司業(yè)績，獲得更大的投資回報?；谏鲜龇治?，我們提出第二個研究假設。

H2:在其他條件相同時，風投持股比例與獨立董事比例顯著相關。

三、風投選擇投資的因素分析和樣本形成過程

本文最初的樣本是2004年至2011年我國深圳證券交易所中小企業(yè)板646 家IPO 公司。中小企業(yè)板塊在2004年設立，2011年是我們的研究開始的年份。

參考Armstrong 等(2010)等的研究，為解決風投和被投資IPO 公司治理效應的潛在內(nèi)生性問題［34］，我們采用傾向評分匹配法為在2004-2011年間風投支持公司(又稱測試組公司)匹配一組在樣本期間內(nèi)非風投支持公司(又稱控制組公司)。匹配后的風投支持公司在可觀察到的公司特征上和非風投支持公司相同或接近。

用傾向評分匹配法匹配的控制組公司是這樣產(chǎn)生的:首先我們建立風投選擇投資的影響因素的Probit 模型，如模型(1)所示。根據(jù)以往文獻(例如，Croce 等，2013)，本文選擇的影響因素包括:公司規(guī)模(Firm size)、董事長/CEO 兩職是否合一(Duality (0/1))、CEO 持股比例(CEO ownership)、CEO年齡(CEO age)、CEO 教育背景(CEO education (0/1))、銷售成長率(Sales growth)、凈利率(Net profit margin)、公司存續(xù)時間(Firm age)、董事會獨立性(Board independence)、董事會規(guī)模(Board size)、是否高科技企業(yè)(High tech (0/1))。

其中，αi是回歸系數(shù)，ε 是誤差項。因變量Venture capital(0/1)是啞變量。如果IPO 公司上市前有風投支持，則取值為1，否則為0。Venture capital (0/1)和High tech (0/1)是從各公司招股說明書中手工收集，其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。所有連續(xù)變量都經(jīng)過1%和99%的縮尾處理。所有主要變量的具體定義見表1，描述性統(tǒng)計見表2第一組。

接著我們對Probit 模型進行回歸，通過psmatch2 命令計算出每個公司的傾向得分，同時為每個風投支持公司匹配了一個傾向得分最接近的非風投支持公司。這個得分表示風投選擇被投資公司的概率。這些非風投支持公司就構成了控制組公司。同時，為了檢查匹配是否有效，我們用pstest 命令進行平衡測試，用psgraph 命令檢查這兩組公司傾向得分的重疊情況。

2004年至2011年我國中小企業(yè)板646 家IPO公司中，有風投支持的公司228 家。通過傾向評分匹配法我們?yōu)轱L投公司匹配了228 家非風投支持的公司。因為配對的控制組公司有重復，實際配對公司152 家，所以本文的樣本公司共380 家。配對有效性的檢測結果如表3 所示。

表1 主要變量說明

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

我們對傾向評分匹配的有效性進行了檢測(表3)。結果發(fā)現(xiàn)，風投支持公司和控制組公司在公司規(guī)模(Firm size)、董事長/CEO 兩職是否合一(Duality (0/1))、CEO 持股比例(CEO ownership)、CEO年齡(CEO age)、CEO 教育背景(CEO education (0/1))、銷售成長率(Sales growth)、凈利率(Net profit margin)、公司存續(xù)時間(Firm age)、董事會獨立性(Board independence)、董事會規(guī)模(Board size)、是否高科技企業(yè)(High tech (0/1))等公司特征上都很相似。

Probit 模型的回歸結果如表4 所示。我們發(fā)現(xiàn)，venture capital (0/1)和CEO ownership、CEO education (0/1)、Sales growth、Board size 顯著正相關，說明如果一個公司CEO 持股比例高、CEO 學歷在本科以上、銷售增長快、董事會規(guī)模大，就容易吸引風投的投資。

表3 傾向評分匹配有效性的檢測結果

表4 Probit 模型(風投選擇投資的影響因素)的實證結果

四、研究設計

(一)模型

我們要測試的假設是董事會規(guī)模(用董事會人數(shù)度量)和董事會結構(用獨立董事比例度量)是風投持股比例和其他控制變量的函數(shù)，因此我們分別用模型(2)和模型(3)來檢驗H1 和H2。

這里，βi和γi代表所有的回歸系數(shù)，η 和μ 是誤差，Control variables 包括公司特征變量(公司規(guī)模、公司存續(xù)時間、固定資產(chǎn)比例、負債率、IPO年份、所處行業(yè))和公司治理特征變量(CEO年齡、董事長/CEO 兩職是否合一、股權制衡度)。VC ownership 是從各公司招股說明書中手工收集，其余數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。所有連續(xù)變量都經(jīng)過1%和99%的縮尾處理。所有主要變量的具體定義見表1，描述性統(tǒng)計見表2 第二組。

(二)變量

因變量包括董事會規(guī)模(Board size，等于IPO前公司董事會人數(shù))和董事會獨立性(Board independence，等于IPO 前獨立董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比例)。

測試變量是風投持股比例(VC ownership)，等于IPO 前風投持股數(shù)占IPO 公司總股數(shù)的比例。

參考以往文獻［35－36］，我們加入了兩類控制變量:第一類是公司特征變量，包括公司規(guī)模(Firm size)，等于資產(chǎn)總額的自然對數(shù);公司存續(xù)時間(Firm age)，等于公司從創(chuàng)立到IPO 當年的存續(xù)年度數(shù);固定資產(chǎn)比例(Fixed assets)，等于固定資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)比例;負債率(Leverage)，等于總負債和總資產(chǎn)比率。第二類是公司治理特征變量，包括CEO年齡(CEO age)，等于CEO年齡的自然對數(shù);董事長/總經(jīng)理兩職是否合一(Duality (0/1))，如果董事長和總經(jīng)理為同一人，取值為1，否則為0;股權制衡度(Power balance)，等于第一大股東持股比例和第二至第五大股東持股之和的比例。最后，我們加入行業(yè)變量(Ⅰndustry)和年份變量(Year)以控制企業(yè)所在行業(yè)的不同和企業(yè)在IPO 當年不同的經(jīng)濟環(huán)境。行業(yè)分類以證監(jiān)會在2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》為標準。

五、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2 報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計。表2 第二組結果顯示，我國中小板企業(yè)中董事會平均由9 人構成，獨立董事在董事會中的比例約占35.7%，滿足監(jiān)管部門的要求。風投在IPO 公司中持有股份平均為9.7%。中小企業(yè)板的IPO 公司資產(chǎn)規(guī)模為20，成立年限為6.6年，總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)凈值所占比例為26.3%，股權制衡度為2.038，說明和第二至第五大股東相比，第一大股東對公司的控制力更大。

(二)相關性分析

表5 報告了主要變量之間的Pearson 相關系數(shù)。結果顯示，風投持股比例(VC ownership)與董事會規(guī)模(Board size)顯著正相關，與董事會獨立性(Board independence)正相關，但不顯著。同時，董事會規(guī)模(Board size)與公司規(guī)模(Firm size)、負債率顯著正相關，而與股權制衡度(Power balance)顯著負相關。而董事會獨立性(Board independence)與公司規(guī)模(Firm size)、董事長/總經(jīng)理兩職是否合一(Duality (0/1))顯著正相關，與股權制衡度(Power balance)顯著負相關。

為進一步檢測潛在的多重共線性，我們計算出了自變量的方差膨脹因子(VIF)最大值為5.48，低于多元回歸模型膨脹因子最高為10 的標準。所以我們認為本文中多重共線性不會構成嚴重問題。

表5 Pearson 相關系數(shù)矩陣

(三)回歸結果分析

表6 報告了風投持股比例影響董事會規(guī)模和結構的回歸結果。我們發(fā)現(xiàn)，風投的持股比例(VC ownership)和董事會規(guī)模(Board size)顯著正相關，即風投持股比例上升，董事會的規(guī)模也會相應擴大。這表明隨著風投持股比例的增加，其參與IPO公司治理的動機越強，并通過進入公司董事會直接參與決策。同時，董事會規(guī)模(Board size)與企業(yè)規(guī)模(Firm size)和CEO年齡(CEO age)與顯著正相關，表明企業(yè)規(guī)模越大，總經(jīng)理年齡越大，董事會規(guī)模越大;而企業(yè)存續(xù)時間(Firm age)和股權制衡度(Power balance)與董事會規(guī)模(Board size)顯著負相關，表明企業(yè)成立時間越長、第一大股東相對于第二至第五大股東的權力越大，董事會規(guī)模越小。這些發(fā)現(xiàn)和國內(nèi)外相關文獻的結果基本相符［29］。

董事會(Board independence)的回歸系數(shù)為正數(shù)、但不顯著，與文獻［29］得出的中國的風投參與顯著降低獨立董事比例的結論以及國外成熟市場研究所發(fā)現(xiàn)的風投能夠提高獨立董事比例的結果不同。這些結果表明，我國的風投在公司上市過程發(fā)揮了一定的監(jiān)督作用。但是我國中小板企業(yè)的股權集中度很高，一股獨大的問題較為嚴重。中小板企業(yè)以非國有企業(yè)為主，多數(shù)都實行家族式的管理方式，董事會很多時候是大股東的“一言堂”，對過于嚴格的監(jiān)督有一定程度的抵觸。同時，我國風投行業(yè)從起步至今只有20 多年，2006年以后才迅速發(fā)展。風投在企業(yè)中的持股比例平均為9.7%(表2)，在監(jiān)督大股東和管理層的治理活動中沒有足夠的話語權，因此在公司治理中發(fā)揮的監(jiān)督作用有限。

表6 風投持股比例和董事會規(guī)模、結構的回歸結果

六、進一步研究

這里我們進一步研究風投質(zhì)量高低對IPO 公司董事會治理的影響。Krishnan 等(2007)指出聲譽對風投至關重要［37］。高質(zhì)量的風投應該能提供更好的監(jiān)督。根據(jù)Gompers(1996)［38］，我們用風投的成立年限(VC_age)來度量風投的質(zhì)量。風投成立時間越長，質(zhì)量就越好。

VC_age 從各公司招股說明書手工收集得到。表2 第二組結果顯示，中小板上市公司中的風投成立的平均年限為6.5年①如果一家上市公司有幾家風險投資支持，我們選擇持股比例最高的風險投資公司計算其成立年限。。表7 報告了風投質(zhì)量和董事會規(guī)模、結構的回歸結果。我們發(fā)現(xiàn)風投的成立年限(VC age)和董事會規(guī)模(Board size)顯著正相關，表明有高質(zhì)量風投支持的公司有較大規(guī)模的董事會。但是，風投的成立年限(VC age)和董事會獨立性(Board independence)的回歸系數(shù)為正數(shù)、但不顯著，表明高質(zhì)量風投并不對董事會獨立性產(chǎn)生顯著影響。

表7 風投質(zhì)量和董事會規(guī)模、結構的回歸結果

七、結論和建議

本文以2004年至2011年我國深圳證券交易所中小企業(yè)板IPO 公司為樣本，檢驗了影響風投選擇被投資企業(yè)的因素、風投持股比例和質(zhì)量對董事會規(guī)模和結構的影響。我們發(fā)現(xiàn)，風投傾向于選擇公司CEO 持股比例高、CEO 學歷在本科以上、銷售增長快、董事會規(guī)模大的公司。同時，風投的持股比例與IPO 公司董事會規(guī)模顯著正相關，說明風投有參與IPO 企業(yè)治理的動機，并通過進入被投資企業(yè)的董事會得以實現(xiàn);而風投持股比例和IPO 公司獨立董事的比例正相關，但不顯著。進一步的研究表明高質(zhì)量風投支持的IPO 公司有較大的董事會規(guī)模，但高質(zhì)量風投并不顯著提高董事會獨立性。這些發(fā)現(xiàn)表明，我國的風投在IPO 公司治理上發(fā)揮了一定的監(jiān)督作用，但是由于我國中小板企業(yè)的股權集中度很高，一股獨大的問題較為嚴重，風投因為持股比例的限制，在公司治理中發(fā)揮的作用還是有限。

所以，我國的監(jiān)管部門還要繼續(xù)支持風險投資的發(fā)展，積極鼓勵它們在公司治理中發(fā)揮更大的監(jiān)督作用，同時應該引導中小板上市公司逐步改善“一股獨大”的股權結構。另外，中小企業(yè)可以通過提高CEO 持股比例、選擇有高教育水平的CEO 來吸引風投，以獲得這些金融中介機構的專業(yè)服務，提供公司治理水平。

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