○趙文璐 明立敏

（天津工業(yè)大學經(jīng)濟學院 天津 300387）

中美利率和匯率動態(tài)效應(yīng)研究

○趙文璐 明立敏

（天津工業(yè)大學經(jīng)濟學院 天津 300387）

本文以中美兩國為例，從利率平價的視角探討中美長期利率之間的關(guān)系，實證表明修正的利率平價模型可以解釋中美長期利率的變化。美元匯率周期波動會通過利率平價使央行貨幣政策在開放經(jīng)濟條件下缺乏獨立性，未來中國將面臨錢荒與經(jīng)濟下行的風險。最后，針對美國長期利率上漲帶動中國長期利率上漲，并由此給中國帶來的高經(jīng)濟風險，提出了相應(yīng)的政策建議。

利率平價 拋補的利率平價 資本管制 匯率市場化

一、引言

利率平價理論最早由凱恩斯提出，艾因齊格予以完善。其核心觀點是遠期差價是由兩國利差決定的，遠期匯率的升（貼）水率約等于兩國利率的差異，且高利率國家的貨幣在遠期市場上必定貼水，低利率國家的貨幣在遠期市場上必定升水。在沒有交易成本的情況下，遠期差價等于兩國利差，即利率平價成立。作為最重要的匯率決定理論之一，從該理論產(chǎn)生以來，對其理論研究和實證研究層出不窮，其等式中包含的利率和匯率作為政府宏觀調(diào)控的主要工具和中央銀行貨幣政策的主要手段，在運用和傳導過程中具有較強的聯(lián)動制約關(guān)系?，F(xiàn)有的研究表明，在匯率市場化程度較高的國家，用利率平價來解釋匯率的波動有一定的說服力。然而，對于匯率沒有市場化或者市場化程度較低的國家來說，利率平價理論在解釋其匯率波動時不顯著，這可能與利率、匯率沒有市場化或者市場化程度較低、資本項目管制以及信息不充分等因素有關(guān)。盡管如此，它卻能在一定程度上反映國際資本高度流動下匯率決定的影響因素和外匯市場上匯率波動的特點，對國家宏觀經(jīng)濟政策的制定具有重要的指導意義。

二、利率平價理論的文獻述評

關(guān)于國內(nèi)外對利率平價的理論和實證研究大都存在三種觀點：利率平價理論成立、認為利率平價理論在解釋某些貨幣匯率的波動時不顯著和利率平價理論不成立。

國外對利率平價的研究處于不斷創(chuàng)新之中。R ios基于利率平價理論建立了匯率結(jié)構(gòu)模型，采用1976年1月到2004年12月美元—英鎊、美元—加元這兩對貨幣匯率的走勢進行研究，結(jié)果顯示利率平價理論能夠成立。Hoffmann和MacDonald分析七國集團實際匯率走勢與實際利差之間的關(guān)系，結(jié)果顯示這二者之間存在聯(lián)系，并且與利率平價反映出的匯率波動方向一致。此外，實際匯率對均衡水平的偏離會影響均衡匯率本身。這些支持利率平價的理論大都存在于資本管制較少、匯率市場化程度較高的國家。Chinn的研究表明，對非G-7集團國家的貨幣，長期內(nèi)利率平價理論對匯率的影響不顯著。Baig和Goldfajn利用VAR方法和脈沖響應(yīng)函數(shù)研究六個新興市場的利率和匯率的關(guān)系，結(jié)果顯示利率的變化并不能解釋匯率的大幅波動，利率平價不成立。

我國利用利率平價理論研究人民幣匯率的波動始于20世紀90年代。隨著2005年匯率改革以后匯率波動幅度的加大，利率平價視角下的人民幣匯率研究相應(yīng)增多，但也不乏上述三種觀點。薛宏立在利率平價模型中加入制度摩擦系數(shù)和交易成本因素，推導適合我國國情的利率平價模型。并且認為我國能夠逐步建立起利率、匯率與國際資本流動的自平衡機制，利率平價理論將是遠期外匯市場上匯率定價和預測的最好工具。張占威利用矩陣分析法對中美兩國的數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)果表明近年來利率平價對人民幣匯率波動二者之間的相關(guān)性正在逐步增強。沈振武以利率平價理論為基礎(chǔ)，實證檢驗結(jié)果表明利率平價理論在中國的適用性不高，高程度的資本管制導致利率平價只能小部分的解釋美元匯率的變化。姚鵬和盧正惠通過分析人民幣對美元實際利差同人民幣實際匯率指數(shù)變化的相關(guān)性，研究利率平價對人民幣匯率的適用性，結(jié)果表明利率平價對人民幣的適用性很差，原因在于資本不完全流動、人民幣匯率市場化程度較低、利率市場內(nèi)生化程度較低以及人民幣匯率形成缺乏靈活性。荀玉根以利率平價模型為基礎(chǔ)，采用1985—2007年中美兩國匯率與一年期存款利率的數(shù)據(jù)進行實證研究，結(jié)果表明人民幣利率與匯率的聯(lián)動關(guān)系偏離利率平價理論，利率平價理論在中國表現(xiàn)失靈。

綜上所述，國內(nèi)外對利率平價的研究主要是對利率平價理論進行各種實證檢驗，并且對傳統(tǒng)的利率平價進行不斷修正。但是現(xiàn)有的研究是基于利率平價嚴格假設(shè)條件成立下的拓展，與現(xiàn)實不符。隨著經(jīng)濟全球化速度的加快，資本流動頻率的加快、資本流動成本的提高以及利率、匯率波動的影響，傳統(tǒng)的利率平價理論已不能正確指引現(xiàn)實的宏觀利率政策。本文以中美利率為例，以利率平價理論為基礎(chǔ)，探討中美長期利率之間的關(guān)系，并且結(jié)合中國近幾年實際利率不斷上漲由此帶來的高經(jīng)濟風險，提出相應(yīng)的政策建議。

三、實證分析

1、拋補的利率平價及其檢驗

（1）拋補的利率平價模型。在開放經(jīng)濟條件下，匯率與利率之間相互作用：利率的差異會影響匯率的變動，反過來，匯率的改變也會通過資金流動而影響不同市場上的資金供求關(guān)系進而影響利率。所以，投資者需根據(jù)利率的差異以及預期未來匯率的變動的調(diào)整投資策略，從而規(guī)避風險或者獲取收益。根據(jù)對投資者的風險偏好所做的假定不同，利率平價理論可分為無拋補的利率平價和拋補的利率平價。現(xiàn)實生活中，利用無拋補的利率平價進行實證檢驗并不多見，原因在于預期的匯率變動率是一個心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進行分析。在這里，我們只引入拋補的利率平價。

假設(shè)我們是甲國投資者，資金在國際移動中不存在任何限制和交易成本，甲國金融市場上一年期存款利率為i，乙國金融市場上同種利率為i*，即期匯率為e，遠期匯率為f，則一單位本國貨幣投資于本國金融市場上到期可增值為1+i，一單位乙國貨幣投資于本國到期可增值為f/e*（1+i*），選擇哪種投資方式取決于這兩種方式收益率的高低：

如果1+i

如果1+i>f/e*（1+i*），則投資于本國金融市場，情況與前述行為相反。如果1+i=f/e*（1+i*），則投資于任何一國的金融市場都可以，此時市場處于平衡狀態(tài)。所以，當投資者采取持有遠期合約的拋補方式交易時，市場最終會使利率和匯率形成如下關(guān)系：1+i=f/e*（1+i*），整理得：f/e=（1+i）/（1+i*）。設(shè)即期匯率與遠期匯率之間的升（貼）水率為ρ，即：ρ=（f-e）/e=（i-i*）/（1+i*），整理得：ρ+ρi*=i-i*。由于ρ和ρ很小，所以ρi*可忽略不計，ρ=i-i*

上式的經(jīng)濟含義是匯率的遠期升貼水率等于兩國貨幣利率之差。

（2）中美拋補的利率平價的檢驗。由于中美兩國利率的差異，人民幣匯率變化同樣存在上述三種情況。設(shè)i表示本國利率，i*表示美國利率，p表示兩國利差，ρ表示匯率遠期升（貼）水率。利率平價成立時，則有：ρ=i-i*，構(gòu)建回歸方程

我們采用2002年2月到2014年4月p和ρ的月度數(shù)據(jù)來檢驗拋補的利率平價。

由于p和ρ均為時間序列數(shù)據(jù)，在進行回歸分析之前需要進行平穩(wěn)性檢驗。單位根檢驗結(jié)果表明在10%的顯著性水平上，二者都是平穩(wěn)的時間序列，回歸結(jié)果如表1所示。

表1 利率平價回歸結(jié)果

由于系數(shù)α1是非常小，為0.076，所以中美兩國拋補的利率平價關(guān)系不能成立。這主要是由于中國利率匯率并未市場化以及資本項目管制等導致的。利率非市場化，難以反映資金供求并且使商業(yè)銀行處于風險收益不對稱狀態(tài)，阻礙了人民幣遠期匯率形成，妨礙利率—匯率聯(lián)動協(xié)調(diào)模型作用的發(fā)揮。

接下來，我們引入資本管制因素修正利率平價模型并進行實證檢驗。

2、利率平價的修正及檢驗

（1）資本管制對拋補的利率平價的修正。在本文中，我們參照蒙代爾—費萊明模型中對資本管制進行的風險報酬分析。假定資本不完全流動、套利資本的供給和該國的國內(nèi)外利差引起資本的流入（流出）有限，并且假設(shè)套利者是風險厭惡者，對持有的風險資產(chǎn)要求一定的風險補償。在這種情況下，資金流入時，流入的資金是以本幣計價的資產(chǎn)所提供的風險補償?shù)脑龊瘮?shù)；資金流出時，情況相反。同時，在實行金融管制的國家，套利資本面臨的主要風險是政策風險，只有資本流入國資產(chǎn)所提供的風險補償能夠彌補資本流入可能遭受的損失時，套利資本的流動才會發(fā)生。風險補償是政策風險的增函數(shù)，而政策風險又是兩國利差的增函數(shù)，所以風險報酬可以表示為：p=α（i-i*）。其中，p為流出國的套利資本所要求的風險補償；α為大于零的常數(shù)。

加入資本管制的因素，一價定律下的利率平價可以表示為：1+i=（1+i*+p）*f/e，將風險補償公式帶入可以得到加入資本管制的利率平價模型：i-i*=1/1（1+α）*（f-e）/e。當i>i*時，套利資本流入，外匯占款，本國貨幣的流動性得以釋放，本國利率將會降低。此時，國內(nèi)利率維持在資本流入上邊界，套利資本流入仍有利可圖。當i

（2）修正的拋補利率平價模型的檢驗。我們利用2011年10月至2014年4月130組周數(shù)據(jù)分析中美長期利率聯(lián)動關(guān)系。中美利率聯(lián)動模型：i=α*i*+β，由于利率傳導滯后大約需要8周的時間，我們將模型修改為：i=α*i*（-8）+β。由于i和i*為時間序列數(shù)據(jù)，需要先進行平穩(wěn)性檢驗。單位根檢驗結(jié)果表明在10%的顯著性水平下，i和i*都不能拒絕至少存在一個單位根的原假設(shè)，即i和i*序列非平穩(wěn)。進一步檢驗表明i和i*均為一階協(xié)整。對方程i=α*i*（-8）+β進行回歸分析，結(jié)果如表2所示。

表2 修正的拋補利率平價回歸結(jié)果

表3 殘差的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

同時對殘差進行單位根檢驗，結(jié)果（如表3）表明在5%的顯著性水平下可以拒絕原假設(shè)，因此i和i*（-8）之間存在協(xié)整關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，我們可以得到i和i*（-8）的長期均衡關(guān)系：i=0.83*i*（-8）+1.97?；貧w系數(shù)α=0.83>0，表明中美長期利率短期內(nèi)存在顯著的利率平價關(guān)系。在這里，我們用利率平價解釋國內(nèi)利率上升，是因為巨額的外匯儲備使央行貨幣政策在開放經(jīng)濟條件下缺乏獨立性，經(jīng)濟周期陷入美元波動陷阱。中國現(xiàn)階段處于匯率決定利率而不是利率決定匯率的狀態(tài)。QE的退出導致美國長期利率上升，2013年以來，美國長期國債率從1.5%上升至2.8%，而下一輪美國長期利率的上漲勢必會帶動中國長期利率的上漲，美聯(lián)儲貨幣政策的收緊，在未來三年內(nèi)都會對中國經(jīng)濟和金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

四、結(jié)論與建議

以上分析表明，在經(jīng)濟和金融全球化的今天，美元匯率的周期性波動會通過利率平價使央行貨幣政策在開放經(jīng)濟條件下缺乏獨立性。QE的退出以及美國利率上升預期是國內(nèi)利率水平大幅抬升的主要原因。利率的的提高，造成融資成本的上升和融資規(guī)模的下降，嚴重危害中國經(jīng)濟，未來中國經(jīng)濟可能會面臨錢荒與經(jīng)濟下行的雙重危險。為此，要加快金融體制改革，使之更好地服務(wù)于經(jīng)濟社會的發(fā)展。

首先，要加快推進匯率市場化改革，逐步推進利率市場化改革和部分資本項目的可兌換。進一步完善人民幣匯率市場化的形成機制，發(fā)揮市場的決定性作用，增強人民幣匯率雙向浮動彈性。其次，在政策上尋找增長和維穩(wěn)的平衡點，預判內(nèi)生與跟隨外生。通過利率調(diào)節(jié)對沖外需，而當外生變量（外需）出現(xiàn)變化后，政策將滯后對沖，形成“外需—利率—政策—經(jīng)濟—利率”傳導機制。再次，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺政府融資職能。建立健全債務(wù)風險預警及應(yīng)急處置機制，防范和化解債務(wù)風險。最后，構(gòu)建人民幣海外“循環(huán)圈”。從人民幣對外援助、貨幣互換、境外投融資、人民幣離岸市場的建設(shè)、大宗商品的人民幣定價和人民幣全球清算體系的建設(shè)等方面不斷推進人民幣國際化進程，逐步形成人民幣的國際“循環(huán)圈”

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