北方工業(yè)大學(xué) 翁嘉嵐 任娜麗 徐 巖

一、引言

近年來，中關(guān)村始終保持著保持較高的經(jīng)濟(jì)增長速度，形成以研發(fā)和服務(wù)為主要形態(tài)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集群。我國“十二五”規(guī)劃中明確提出，要把北京中關(guān)村逐步建設(shè)成為具有全球影響力的科技創(chuàng)新中心。截止2012年4月，中關(guān)村上市公司總數(shù)達(dá)到210 家，其中境內(nèi)131 家，境外79 家，50 家企業(yè)在境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市，初步形成了創(chuàng)業(yè)板中的“中關(guān)村板塊”。在這樣的大趨勢下，中關(guān)村板塊上市公司逐漸成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)，如何評價中關(guān)村板塊上市公司成為人們首要關(guān)注的問題。本文以中關(guān)村板塊的85 家上市公司的財(cái)務(wù)信息和市場信息為對象，運(yùn)用線性回歸的分析方法，研究以下問題：影響中關(guān)村板塊上市公司市場績效的主要因素有哪些；中關(guān)村板塊上市公司的市場績效與財(cái)務(wù)績效的相關(guān)系如何。

二、文獻(xiàn)綜述

自從中關(guān)村以一個傳奇般的姿態(tài)興起以來，國內(nèi)學(xué)者對其的研究從來沒有停下過，但絕大部分學(xué)者主要研究中關(guān)村所取得的成就與其特殊的發(fā)展模式和優(yōu)惠政策（趙彥云，申曉玲，楊宏亮，姜萬軍，2001；思止，2004；方軍，2008；文杰，2012）。國內(nèi)直接研究中關(guān)村企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的文獻(xiàn)比較罕見，郭研、劉一博（2011）針對中關(guān)村高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)研發(fā)績效做出實(shí)證分析，指出研發(fā)投入與企業(yè)的研發(fā)績效有正相關(guān)關(guān)系。此外，幾乎沒有學(xué)者專門對中關(guān)村板塊企業(yè)的財(cái)務(wù)績效與市場績效做出過專門的分析。

國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)市場績效與財(cái)務(wù)績效之間關(guān)系的研究并不專門針對中關(guān)村板塊。在對創(chuàng)業(yè)板上市公司市場績效影響因素的研究中，戴蓬軍、栗果（2012）選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2010年的數(shù)據(jù)作為樣本指出股權(quán)結(jié)構(gòu)變量是影響公司績效的關(guān)鍵因素，其變化對公司績效有比較顯著的影響。岳樹嶺（2012）通過對最初在創(chuàng)業(yè)板上市的28 家公司進(jìn)行實(shí)證分析，指出業(yè)績好的公司多在成長能力、創(chuàng)新能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力方面有著突出表現(xiàn)，而在營運(yùn)能力、盈利能力上未必有明顯優(yōu)勢。魏鋒、梁洪壯（2012）通過評價企業(yè)的成長能力得出結(jié)論：影響創(chuàng)業(yè)板上市公司的績效的主要因素是凈資產(chǎn)增長率、運(yùn)營能力、營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率。在針對A 股上市公司市場績效影響因素的研究中，徐臘平（2009）運(yùn)用我國上市公司A 股數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的相對績效與同期負(fù)債之間存在顯著的負(fù)相關(guān)。據(jù)此，他提出負(fù)債在短期內(nèi)可能惡化了企業(yè)的相對競爭績效，而在中長期內(nèi)可能會改善企業(yè)的相對競爭績效?；谝陨蠈W(xué)者的研究成果，本文選取公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)以及公司年齡、公司規(guī)模、第一大股東持股比率等指標(biāo)進(jìn)行分析。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 1970年尤金·法瑪（Eugene Fama）提出了有效市場假說（efficient markets hypothesis），其對有效市場的定義是：如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可以獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。根據(jù)這一假設(shè)，投資者在買賣股票時會迅速有效地利用可能的信息。所有已知的影響一種股票價格的因素都已經(jīng)反映在股票的價格中。國內(nèi)的一些學(xué)者研究表明，中國的股票市場為弱勢有效市場，因此不能根據(jù)其過去的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來推測未來的股票價格和市場績效。但也有數(shù)據(jù)表明國內(nèi)股票市場的市場績效與過去的財(cái)務(wù)績效是存在一定關(guān)系的。無論市場是否有效，企業(yè)的財(cái)務(wù)績效從一定程度上表明了企業(yè)的經(jīng)營成果和財(cái)務(wù)狀況，是投資者普遍關(guān)注的信息，對投資者決策具有重要的影響，因此可以推測，財(cái)務(wù)績效對企業(yè)的市場業(yè)績也具有一定的影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

H：中關(guān)村企業(yè)上市公司的市場績效和財(cái)務(wù)績效具有相關(guān)性

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源 本文選擇中關(guān)村板塊上市公司為研究對象，剔除金融行業(yè)、數(shù)據(jù)不全的樣本之后，最終研究樣本共計(jì)83 個，包括46 家中關(guān)村A 股上市公司和37 家中關(guān)村創(chuàng)業(yè)板上市公司。本文所采用數(shù)據(jù)來自金融界網(wǎng)站（http://www.jrj.com.cn）。

（三）變量定義 本文針對中關(guān)村板塊上市公司的市場績效與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系進(jìn)行分析。本文選擇托賓—Q 值作為衡量公司市場績效的指標(biāo)。對于財(cái)務(wù)績效和其他相關(guān)變量，根據(jù)對中關(guān)村板塊財(cái)務(wù)績效的研究從財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司治理兩個方面選取變量。對于上述各類型變量選取指標(biāo)如表1所示：

表1 變量說明

（1）衡量企業(yè)市場績效的指標(biāo)。托賓-Q 值（Tobin Q）。托賓-Q值被定義為一項(xiàng)資產(chǎn)的市場價值與其重置價值之比。它也可以用來衡量一項(xiàng)資產(chǎn)的市場價值是否被高估或低估。當(dāng)Q 值較大時，企業(yè)會選擇持后將金融資本轉(zhuǎn)換為產(chǎn)業(yè)資本；而當(dāng)Q 值較小時，企業(yè)會將產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)換成金融資本，即繼續(xù)持有股票或選擇增持股票。所以Q 值有效地反映了公司的市場績效。

（2）衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績效的指標(biāo)。根據(jù)對中關(guān)村企業(yè)財(cái)務(wù)績效的主成分分析，分別從盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和成長能力四個方面選取了最具代表性的指標(biāo)：

一是資產(chǎn)負(fù)債率。該指標(biāo)既能評價公司負(fù)債水平，也是一項(xiàng)衡量公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營活動能力的指標(biāo)，反映了債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。

二是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。綜合反映了企業(yè)整體資產(chǎn)的營運(yùn)能力，一般來說，資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)次數(shù)越多或周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，表明其周轉(zhuǎn)速度越快，營運(yùn)能力也就越強(qiáng)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的改變會影響企業(yè)的投資報(bào)酬率和綜合績效，而這正好是投資者極為關(guān)注的一個項(xiàng)目。

三是凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率可衡量公司對股東投入資本的利用效率。它彌補(bǔ)了每股稅后利潤指標(biāo)的不足。凈資產(chǎn)收益率越高，代表盈利能力越高，相同的股東投入資本，創(chuàng)造的凈利潤更多。

四是總資產(chǎn)增長率。指企業(yè)在一定時期業(yè)務(wù)收入凈額同平均資產(chǎn)總額的比率。體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率。一般情況下，該數(shù)值越高，表明企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快。

五是無形資產(chǎn)占有率。是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度的集中體現(xiàn)，由于中關(guān)村創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，無形資產(chǎn)所占比例極大，成為影響投資者判斷的一個主要因素。

（3）控制變量。主要包括：

一是企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模是值該企業(yè)目前的在職總?cè)藬?shù)，以此作為企業(yè)規(guī)模的衡量。一般來說，規(guī)模大的企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力大，市場業(yè)績表現(xiàn)也好于中小規(guī)模企業(yè)。

二是公司年齡。指2011年與公司上市年份的差值。一般來說，公司上市年齡越長，越傾向于有更好的公司治理水平，公司治理的好壞是投資者評價上市公司好壞的重要因素。

三是第一大股東持股比例。一般來說，第一大股東的持股比例代表著公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。第一大股東持股比例在一定程度上也影響著公司的市場績效。

（四）模型構(gòu)建 由于影響一個公司財(cái)務(wù)績效的財(cái)務(wù)指標(biāo)是多種多樣的，分別從公司的盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和成長能力四個方面分別抽取最具代表性的指標(biāo)依據(jù)上述模型對中關(guān)村上市企業(yè)的市場績效和財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系進(jìn)行多角度的分析。由于對中關(guān)村板塊上市公司財(cái)務(wù)績效的主成分分析研究結(jié)果顯示，中關(guān)村板塊的A 股企業(yè)與創(chuàng)業(yè)版企業(yè)的財(cái)務(wù)績效有著明顯的差異，所以本文對于以上兩類企業(yè)分別構(gòu)建以下模型：

模型（1）和模型（2）分別檢驗(yàn)解釋變量和控制變量對中關(guān)村A股企業(yè)的市場績效和中關(guān)村創(chuàng)業(yè)板企業(yè)市場績效的影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）A 股上市公司回歸結(jié)果分析 表2是中關(guān)村A 股上市公司的回歸結(jié)果，該結(jié)果顯示了企業(yè)財(cái)務(wù)績效對市場績效具有一定的影響。回歸結(jié)果表明企業(yè)的盈利能力（凈資產(chǎn)收益率）與市場績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這主要是由于投資者考慮到企業(yè)用于生產(chǎn)投資和研發(fā)投資的總資金是有限的，若用于生產(chǎn)投資的資金較多，企業(yè)用于產(chǎn)品研發(fā)的支出就相對較少。中關(guān)村企業(yè)大多都是高新技術(shù)企業(yè)，如果企業(yè)為了追求短期的盈利能力，將大筆資金投入到生產(chǎn)中，雖然當(dāng)時的盈利能力較好，但是會導(dǎo)致技術(shù)更新較快的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)缺少新產(chǎn)品的研發(fā)或是新產(chǎn)品研發(fā)周期太長，從而使其長期盈利能力得不到保證。所以，對于具有高盈利能力的中關(guān)村企業(yè)，理性的投資者都會保持謹(jǐn)慎的態(tài)度?；貧w結(jié)果還表明企業(yè)的市場績效與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在0.01 的置信水平下呈負(fù)相關(guān)。這表明隨著中關(guān)村A 股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的升高，企業(yè)的市場績效在降低。這說明投資者在選擇投資對象時，很重視企業(yè)的負(fù)債水平，在通常情況下，一家企業(yè)所承擔(dān)的債務(wù)多少直接對該企業(yè)的市場績效有顯著的影響?；貧w結(jié)果顯示企業(yè)的營運(yùn)能力（即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）與市場績效不具有相關(guān)關(guān)系。筆者分析認(rèn)為造成這樣結(jié)果的主要原因是國家出臺了諸多對中關(guān)村企業(yè)的扶持政策，從而使絕大多數(shù)企業(yè)不會面臨周轉(zhuǎn)困難的危機(jī)。因此企業(yè)的營運(yùn)能力并不能很好的反映企業(yè)的具體情況，對投資者的參考價值不大?；貧w結(jié)果顯示企業(yè)的成長能力與企業(yè)市場績效不具有相關(guān)關(guān)系。筆者認(rèn)為出現(xiàn)這樣的結(jié)果主要是因?yàn)橹嘘P(guān)村板塊企業(yè)向來是以高成長為主要特征，這就造成了投資者在選擇中關(guān)村企業(yè)的時候反而會把這樣的指標(biāo)作為一個相對不重要的因素來考慮，所以投資者并不會對這一指標(biāo)給予很大關(guān)注。

表2 中關(guān)村A 股上市公司回歸結(jié)果

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司回歸結(jié)果分析 如表3所示：

表3 中關(guān)村創(chuàng)業(yè)板上市公司回歸結(jié)果

表3是創(chuàng)業(yè)板上市公司的回歸結(jié)果，顯示了企業(yè)財(cái)務(wù)績效對市場績效的影響?；貧w結(jié)果表明企業(yè)的盈利能力與市場績效不相關(guān)。我們認(rèn)為這主要是由于投資者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新能力與盈利能力普遍比較強(qiáng)，不用給與過多關(guān)注。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利能力強(qiáng)主要源于以下兩點(diǎn)原因：一是由于證監(jiān)會對創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市條件方面有硬性要求，具體要求為要求發(fā)行人最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累積不少于一千萬元且持續(xù)增長，此外還要求最近一年盈利且凈利潤不少于五百萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率不低于百分之三十；二是由于創(chuàng)業(yè)版是2009年剛開設(shè)的，大多企業(yè)都是剛剛上市，盈利能力普遍較好。從回歸結(jié)果中還可以看出企業(yè)的償債能力（資產(chǎn)負(fù)債率）與市場績效存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。但償債能力對A 股企業(yè)市場績效的影響程度要比對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響程度大。這表明在對于A 股企業(yè)進(jìn)行投資時，投資者比較看重企業(yè)的償債能力；而對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)投資時，雖然投資者也考慮其償債能力，但對其關(guān)注度并沒對A 股企業(yè)那么高。這主要是因?yàn)槲覈笆濉币?guī)劃中明確提出，要培養(yǎng)發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，所以對于以新興產(chǎn)業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，國家給予了很大的政策優(yōu)惠。因此雖然其償債能力可能稍弱些，但由于國家政策扶持，其融資能力與發(fā)展空間不一定會比有較好償債能力的A 股企業(yè)差，甚至可能超過A 股企業(yè)。企業(yè)的營運(yùn)能力（即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和成長能力（即總資產(chǎn)增長率）與都企業(yè)市場績效不相關(guān)。綜合A 股的回歸結(jié)果可以看出，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的營運(yùn)能力和成長能力與A 股企業(yè)營運(yùn)能力和成長能力對于市場績效均不相關(guān)。這說明，不管是A 股企業(yè)還是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，投資者對這兩項(xiàng)指標(biāo)的高低都不大關(guān)注。根據(jù)黃玨等（2012）的研究結(jié)果增加了對無形資產(chǎn)占有率的分析，其結(jié)果并不顯著。這說明投資者對于中關(guān)村創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進(jìn)行投資時，并沒過多關(guān)注其無形資產(chǎn)狀況，進(jìn)而說明投資者并沒有關(guān)注或者是并沒有意識去關(guān)注高新技術(shù)企業(yè)真正的技術(shù)狀況是怎樣的。

在控制變量方面，A 股和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的市場績效均不受公司年齡、第一大股東持股比例、公司規(guī)模等因素的影響。這說明投資者對這些非財(cái)務(wù)績效方面的影響，一般不給予很大的關(guān)注。

五、研究結(jié)論

本文以中關(guān)村板塊83 家上市公司為樣本，分別對A 股和創(chuàng)業(yè)板中關(guān)村企業(yè)市場績效與財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。通過實(shí)證研究，可以得出四點(diǎn)結(jié)論：（1）中關(guān)村板塊的上市公司的市場績效和財(cái)務(wù)績效之間有顯著的相關(guān)性，其中A 股企業(yè)的市場績效與財(cái)務(wù)績效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的市場績效與財(cái)務(wù)績效也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；（2）不是所有財(cái)務(wù)指標(biāo)都對企業(yè)的市場績效有顯著影響；（3）在財(cái)務(wù)績效對市場績效的影響因素和影響程度方面，創(chuàng)業(yè)板和A 股企業(yè)具有一定差異；（4）所選擇的作為控制變量的非財(cái)務(wù)績效指標(biāo)對A 股和創(chuàng)業(yè)板中關(guān)村企業(yè)市場績效均無顯著影響。通過以上實(shí)證分析可以看出，中關(guān)村板塊A 股企業(yè)市場績效受財(cái)務(wù)績效中盈利能力和償債能力的影響，中關(guān)村板塊創(chuàng)業(yè)板企業(yè)市場績效只受財(cái)務(wù)績效中償債能力的影響。它們兩者之間的差異主要是由于創(chuàng)業(yè)版自身的特點(diǎn)所決定的。而他們之間的共同點(diǎn)則都是源于中關(guān)村企業(yè)大多都是高盈利高成長的企業(yè)，所以投資者更為關(guān)注企業(yè)的發(fā)展是否平穩(wěn)，反映在財(cái)務(wù)績效上，即為投資者對企業(yè)的償債能力情況更為關(guān)注。

［1］ 曹小華、歐國立：《物流業(yè)上市企業(yè)市場績效的影響因素研究》，《物流技術(shù)》2011年第5 期。

［2］ 劉洪臣：《托賓Q 值及相關(guān)理論成果》，《河北企業(yè)》2012年第1 期。

［3］ 魏鋒、梁洪壯：《成長能力與績效關(guān)系實(shí)證研究》，《中國證券期貨》2012年第2 期。

［4］ 岳樹嶺：《創(chuàng)業(yè)板上市公司績效評價實(shí)證研究》，《求索》2012年第7 期。

［5］ 吳格：《創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征及其與公司績效關(guān)系》，《財(cái)會通訊》2012年第7 期。