內(nèi)蒙古財經(jīng)大學 馮麗娜

一、中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

近些年，我國中小企業(yè)快速發(fā)展，在國民經(jīng)濟發(fā)展中做出了重要貢獻。然而2008年全球金融危機爆發(fā)以來，外需疲弱，內(nèi)需下降，再加上經(jīng)營成本的不斷攀升，企業(yè)利潤普遍下降，而對于中小企業(yè)，尤其是主要依靠出口加工業(yè)為主的中小企業(yè)受到的影響尤為嚴重，企業(yè)利潤減少甚至倒閉。而企業(yè)要生存和發(fā)展，必須要有資金的支持作為堅強的后盾。由于金融危機后生產(chǎn)要素價格的上漲致使企業(yè)要維持原有的生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)營，也需要更多的流動資金支持，再加上很多中小企業(yè)為了生存，經(jīng)營轉型是其不得已的選擇，轉型升級就需要更多的長期資本投入?？梢姡笪C時代，中小企業(yè)資金周轉面臨更嚴峻的困難。

（一）內(nèi)源融資占的比重較大但數(shù)額不足 企業(yè)內(nèi)源融資主要主要指在企業(yè)初創(chuàng)期創(chuàng)業(yè)者自己籌集資金、企業(yè)在經(jīng)營活動中創(chuàng)造出的剩余利潤、計提的折舊基金和其他內(nèi)源融資方式獲得的資金?？v觀各國，內(nèi)源融資都是中小企業(yè)融資的主要形式，尤其是在初創(chuàng)時期，我國也是如此（如圖1所示）。從2010年國家統(tǒng)計局資料看，內(nèi)源融資占企業(yè)資金來源的比重基本都在90%或90%以上，外源融資所占比例不到10%，占比較低。

圖1 不同企業(yè)資金來源占比情況（%）

但金融危機爆發(fā)后，市場需求下降，勞動力成本普遍攀升，原材料價格上漲，中小企業(yè)盈利空間受到擠壓，再加上出口減少，內(nèi)需下降，中小企業(yè)利潤大幅度地縮減，有些企業(yè)利潤率不過3%-5%，甚至更低，中小企業(yè)單純依靠內(nèi)源融資已變?yōu)槭掷щy。

（二）在金融機構貸款余額占比有所增加但缺口較大 金融危機發(fā)生后，中小企業(yè)受到重挫，籌資愈發(fā)困難，國家不斷出臺相關政策扶持中小企業(yè)發(fā)展。但2010年全球進入后危機時代，為了應對經(jīng)濟危機，我國采取緊縮的貨幣政策，信貸規(guī)模增長進一步回落，而我國中小企業(yè)融資的主要形式是銀行信貸，在這種貨幣緊縮環(huán)境下，中小企業(yè)融資極為不利。2011年，國家為支持中小企業(yè)的發(fā)展，加大對中小企業(yè)發(fā)展的支持力度，中小企業(yè)金融服務有所改善，融資難的困境也得到了一定程度的緩解。2008—2010年，金融機構中小企業(yè)貸款余額占比一直保持在36%左右，從2009年中小企業(yè)貸款占比逐漸上升，2011年，中小企業(yè)貸款余額占比達到39.73%，比2010年上升2.82個百分點（如圖2）。

圖2 金融機構中小企業(yè)貸款余額占比%（2008-2011）

雖然中小企業(yè)貸款占比逐漸上升，2011年接近40%，但中小企業(yè)數(shù)量巨大，占企業(yè)總量的99%以上，相反，大企業(yè)數(shù)量非常少，僅占企業(yè)總量的0.5%，但其貸款余額占比卻超50%，這表明中小企業(yè)即便是在貸款余額占比有所提升的情況下對資金的需求還是遠遠沒有得到滿足的，資金缺口依然較大。

（三）資本市場門檻高，對中小企業(yè)取得直接融資的作用有限在我國，企業(yè)直接融資主要指通過資本市場發(fā)行股票或債券，但由于我國的資本市場發(fā)展還不夠成熟，企業(yè)上市的準入門檻很高，中小企業(yè)想通過發(fā)行股票或債券進行直接融資非常困難。對于剛剛處于起步階段的中小企業(yè)板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，雖然要求條件有所降低，如創(chuàng)業(yè)板對中小企業(yè)的要求是最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬元，發(fā)行后股本總額不能少于三千萬元，大多數(shù)中小企業(yè)很難達到這樣的要求。而次貸危機發(fā)生后，全球股市持續(xù)萎縮，我國股票市場擴容步伐放緩，企業(yè)通過股票市場直接融資規(guī)模大幅下降，中小企業(yè)更難以通過股票市場獲得資金。2010年，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板共有321家企業(yè)完成IPO，2011年僅有243家，同比下降24.3%。債券融資方面，國家對發(fā)行公司債券的限制條款多，目前發(fā)行的公司債券都是大型企業(yè)，中小企業(yè)基本無法通過發(fā)行債券獲得資金。

（四）融資成本較高，企業(yè)經(jīng)營負擔較重 中小企業(yè)融資成本除了包括銀行利息外，還包括擔保費、抵押物評估費、審計費等其他費用，融資成本高是我國中小企業(yè)面臨的最普遍問題。由于中小企業(yè)普遍規(guī)模不大，利潤較低，抗風險能力弱，又普遍缺少抵押品，銀行對中小企業(yè)貸款存在高風險性，因此，銀行出于風險防范的要求往往利率定價時一般都是在基準利率的基礎上實行上浮，要求支付比大型國有企業(yè)更高的借款利率。中小企業(yè)普遍盈利較低，金融危機后，由于勞動力成本和原材料成本普遍上升，中小企業(yè)盈利空間非常小，想獲得銀行貸款比較困難。為了解決融資問題，許多中小企業(yè)轉向小額貸款公司或典當行進行融資，這類機構放貸比較靈活，中小企業(yè)可以從這類機構中快速融資，解決資金短缺的困境。但是這些渠道的融資成本比較高，比正規(guī)金融機構高出多個百分點。2011年，國家緊縮貨幣政策，銀行貸款規(guī)模受到影響，主要靠銀行貸款支持的中小企業(yè)融資更加困難，無奈之下，中小企業(yè)被迫轉向民間借貸，民間借貸手續(xù)簡便，相比銀行貸款比較容易，因此，民間融資的利率水平隨著需求的旺盛而持續(xù)上升，民間融資借貸利率一般高出銀行同期借貸利率的四倍，沿海城市的民間借貸利率更高，甚至會達到50%-60%。不斷上升的融資成本將加大中小企業(yè)經(jīng)營的負擔，中小企業(yè)發(fā)展愈加步入困境。

二、中小企業(yè)集合債券發(fā)展現(xiàn)狀

為解決中小企業(yè)融資困境，2007年3月國家發(fā)改委發(fā)布《關于下達2007年第一批企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行核準有關問題的通知》，放寬了企業(yè)發(fā)債的限制。當年11月14日，全國第一支中小企業(yè)集合債券“2007深圳市中小企業(yè)集合債券”成功發(fā)行，標志著中小企業(yè)更多了一條融資渠道，為部分有潛力的中小企業(yè)提供了融資機會。

中小企業(yè)集合債是由多個中小企業(yè)構成發(fā)債主體，通過政府組織協(xié)調(diào)，由一個機構作為牽頭人，發(fā)行企業(yè)各自確定債券發(fā)行額度，采用統(tǒng)一的債券名稱，向投資者發(fā)行，承諾按一定利率支付利息并償還本金的債權債務憑證。集合債券不同于一般企業(yè)債券，它具有如下特征：多個中小企業(yè)集合發(fā)行。如“07深中小債”發(fā)債主體由20家企業(yè)構成；參與企業(yè)規(guī)模比較小。從目前發(fā)行的中小企業(yè)看，企業(yè)資產(chǎn)大都集中于2億到8億之間；參與企業(yè)具有良好的成長性。參與企業(yè)無論主營業(yè)務收入增長率還是利潤總額增長率都處于較高水平；風險相對分散。由于是多個企業(yè)共同發(fā)行，每個發(fā)行人只承擔部分融資風險，可達到分散風險的目的；擔保方式創(chuàng)新。中小企業(yè)由于信用級別較低，違約風險高，為了使中小企業(yè)集合債券能夠順利發(fā)行，降低債券違約風險，要求發(fā)債企業(yè)要有擔保公司為其提供相應的擔保措施。目前中小企業(yè)集合債券既有統(tǒng)一擔保人，又有多家擔保機構分別擔保發(fā)債企業(yè)，各家發(fā)債企業(yè)向各自的擔保機構提供抵押、質押等反擔保措施，可以避免債券兌付風險。

據(jù)中國債券信息網(wǎng)披露，從2007年11月到2013年4月，中小企業(yè)集合債券總共發(fā)行了13只，募集資金約52.02億元。其中，2007年發(fā)行2只，分別為“07深中小債”和“07中關村債”；2008年為0只，沒有企業(yè)發(fā)行集合債券；2009年發(fā)行1只，為“09連中小債”；2010年發(fā)行量為2只，分別為“10武中小債”和“10中關村債”；2011年發(fā)行3只，為“11豫中小債”、“11常州中小債”和“11蓉中小債”；2012年發(fā)行2，為“12蕪中小債”、“12揚州中小債”、“12合肥中小債”和“12石開中小債”；“13云中小債”是到目前為止2013年唯一發(fā)行的中小企業(yè)集合債券，具體發(fā)行情況見表1。

表1 中小企業(yè)集合債券發(fā)行情況（2007-2013）

從已發(fā)行的中小企業(yè)集合債券可以看出：中小企業(yè)集合債券信用評級主要集中在AA和AA+兩個級別，信用級別較高，融資成本可得到降低；期限上基本是以3年、6年期為主，屬中期債券，企業(yè)可以獲得中期建設資金；由當?shù)卮笮偷膰Y擔保公司進行擔保，以提高債券的安全性；發(fā)行利率均按市場利率確定，一般是按上海銀行間同業(yè)拆借利率加上基本利差決定，大多集中在6%-7%之間。

三、中小企業(yè)集合債券存在的問題

中小企業(yè)集合債券推出伊始受到各方的廣泛關注，而經(jīng)過五年多的發(fā)展，集合債券一些問題不斷暴露，如融資成本居高不下、發(fā)債主體門檻高、信用評級機構體系尚不完善、信用擔保體系不健全等等，這些問題阻礙了中小企業(yè)集合債券的健康發(fā)展。

（一）發(fā)債成本居高不下 中小企業(yè)的綜合發(fā)債成本既包括票面利率成本還包括發(fā)行費用。票面利率的確定方式采取市場化，由基準利率加上基本利差，此方式可以在保證投資者收益的同時,也能起到降低籌資成本的作用。如“07中關村債”是由發(fā)行當時基準利率4.52%,加上2.16%的基本利差來確定其發(fā)行利率為6.68%，與銀行貸款利率基本相當。除此部分利率外，中小企業(yè)集合債券的發(fā)債成本還包括發(fā)行費用，發(fā)行費用主要包括擔保費、承銷費、審計費、律師費、評級費等。如擔保費一般是募集資金規(guī)模的1%-1.5%左右，承銷費用約為2%，其他各項費用約占1%-2%左右，集合債券綜合融資成本年均達到10%左右，超過了同期銀行貸款利率。而中小企業(yè)在資本市場上融資需要交納一定固定費用，如掛牌費用、審計費用等，這些費用與企業(yè)的發(fā)行規(guī)模沒有關系，因此對于中小企業(yè)而言，由于發(fā)行數(shù)額較小，這些費用占比相對較高，便會很大程度上提高其融資成本。此外，中小企業(yè)集合債券在發(fā)行過程中會產(chǎn)生較高的社會成本，主要是因為集合發(fā)債主體由多個中小企業(yè)構成，為了使各方利益平等，不至于出現(xiàn)矛盾，需要政府出面進行總體協(xié)調(diào)，這肯定會產(chǎn)生協(xié)調(diào)成本。

（二）發(fā)債門檻相對較高 中小企業(yè)集合債券的發(fā)債主體為中小企業(yè)，而中小企業(yè)普遍凈資產(chǎn)比較少，利潤比較低，無法通過發(fā)行普通企業(yè)債券獲得資金。發(fā)行中小企業(yè)集合債券的目的就是希望通過降低條件，以較低的門檻使中小企業(yè)解決融資難的問題。但從目前發(fā)行的中小企業(yè)集合債券來看，發(fā)債主體通常都要符合《證券法》和《公司法》企業(yè)債發(fā)行的基本條件，而這些基本條件無論是凈資產(chǎn)要求額，還是凈利潤的要求數(shù)都是一般中小企業(yè)無法達到的，只有極少數(shù)中小企業(yè)才能滿足發(fā)行條件，大多數(shù)中小企業(yè)還是被拒之門外。

（三）評級體系有待完善 按照國際慣例，債券發(fā)行要由權威的評級機構對其進行信用評定，只有符合一定級別的債券才可以發(fā)行。因此，債券的信用評級具有重要的作用。我國的債券信用評級起步比較晚，全國征信系統(tǒng)在2006年才開始設立，信用體系尚待健全。雖然目前有規(guī)模較大的全國性評級機構如大公國際資信評估有限公司等，但缺乏對中小企業(yè)的資信調(diào)查機構。目前我國企業(yè)債券評級基本上還停留在初級階段，在對被評對象的信用狀況進行評價時所采用的評價指標、評價方法等評級指標體系尚有待于進一步完善。對于中小企業(yè)而言，一直以來多采用粗放式管理，財務報表造價成分較大，數(shù)據(jù)失真，信用評級機構要想獲取企業(yè)的真實經(jīng)營資料困難較大，評級準確性不高。

（四）擔保體制尚不健全 中小企業(yè)發(fā)行集合債券要想發(fā)行必須要有擔保。但由于受中小企業(yè)的資信、規(guī)模、盈利能力等諸多因素影響，中小企業(yè)很難找到綜合實力和信用等級都優(yōu)于自己又愿意承擔擔保責任的擔保主體。從目前已發(fā)行的集合債券來看，都得到金融機構或地方政府極大的政策支持，如首只中小企業(yè)集合債券“07深中小債”由國家開發(fā)銀行提供擔保，確保了該債券的順利發(fā)行?！?7深中小債”以后發(fā)行的中小企業(yè)集合債券均由大型企業(yè)提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證的擔保方式，獲得了AA及以上的信用級別。但在2007年10月，為了防范金融風險，銀監(jiān)會要求各銀行停止對企業(yè)債券進行擔保，也包括中小企業(yè)集合債。由于中小企業(yè)集合債券的復雜性，擔保機構承擔一定的風險性，使得擔保成本難以覆蓋擔保潛在風險，有實力的大型企業(yè)集團往往不愿提供擔保。

四、中小企業(yè)集合債券健康發(fā)展促進對策

（一）控制發(fā)債成本，激發(fā)企業(yè)發(fā)債熱情 已發(fā)行的中小企業(yè)集合債券雖然票面利率較低，但發(fā)行費用、組織協(xié)調(diào)成本高，綜合成本仍然偏高，中小企業(yè)的參與熱情受到影響。因此，要加快中小企業(yè)集合債券的發(fā)展，首先政府應加大對集合債券發(fā)行的支持力度，為中小企業(yè)融資的提供更多的優(yōu)惠政策，為其發(fā)展創(chuàng)造良好的運營環(huán)境等；其次，通過擔保費補貼和中介費補貼的方式建立有利于降低擔保、評級和承銷等程序費用的制度，降低集合債券融資綜合成本；最后，中介機構在為中小企業(yè)提供服務時，需要針對不同地區(qū)、行業(yè)的企業(yè)提供有區(qū)別的個性化服務模式，簡化工作程序，提高工作效率，降低服務成本。

（二）完善發(fā)債制度，降低發(fā)行門檻 目前，我國企業(yè)債券的發(fā)行采用報國家發(fā)改委核準方式。首先由企業(yè)向所在省發(fā)改委提出申請，經(jīng)省發(fā)改委經(jīng)過審核批準后，集中將本省發(fā)債規(guī)模向國家發(fā)改委提出申請，國家發(fā)改委通過綜合考量，對企業(yè)的發(fā)債規(guī)模申請進行審核，核定發(fā)行規(guī)模和資金用途，報經(jīng)國務院同意后，由發(fā)改委下達發(fā)行規(guī)模，再由省發(fā)改委下達給相關企業(yè)，發(fā)行過程耗時過長。而中小企業(yè)集合債券的發(fā)行和審批程序更為復雜，審核的標準更加嚴格，使得集合債券的發(fā)行時間過長，影響了集合債券的發(fā)展。因此，應進一步完善發(fā)行制度，由發(fā)行采用報國家發(fā)改委核準方式改為由國家發(fā)改委對中小企業(yè)集合債券發(fā)行規(guī)模進行核定，國家發(fā)改委發(fā)布指導意見，各省級發(fā)改委負責發(fā)債審核，這樣可以進一步簡化發(fā)債程序，節(jié)省中小企業(yè)發(fā)債的時間成本，滿足中小企業(yè)對資金迫切需求的目的。

在發(fā)債條件設置上，可以針對我國目前中小企業(yè)的特點，在綜合考慮市場規(guī)模和國家產(chǎn)業(yè)政策的基礎上，降低企業(yè)發(fā)債標準，使越來越多的具有成長潛力或具有優(yōu)良資質的中小企業(yè)都能參與到集合發(fā)債的行列。

（三）規(guī)范評級制度，構建中小企業(yè)集合債券信用評級體系 規(guī)范評級制度、完善中小企業(yè)信用體系、降低信用風險的核心之一是建立一套完善的信用評估體系：包括評級指標體系、評級方法、評級人才培養(yǎng)、評級機構的內(nèi)部管理等。目前我國已建立針對大型企業(yè)的企業(yè)信用評級體系，且在逐步完善中。中小企業(yè)由于發(fā)債時間較短、財務資料不夠完善、經(jīng)營業(yè)績?nèi)菀资艿浇?jīng)營者個人能力和外部環(huán)境變化影響等因素的限制，大型企業(yè)的信用評級體系并不適合中小企業(yè)。因此，為保證中小企業(yè)集合債券的順利發(fā)債，我國評級機構應盡快建立適合我國中小企業(yè)發(fā)債的信用評級體系。在評估方法上要更科學。我國集合債券發(fā)行較晚，評級機構在對中小企業(yè)集合債券評級時，應結合集合債券的特性，重點評估各個發(fā)行主體信用等級分布情況、單個企業(yè)融資比例、發(fā)行主體的行業(yè)集中度及信用擔保情況進行考慮，保證債券評級的準確性。

（四）完善擔保機制，形成適合中小企業(yè)的信用擔保模式 中小企業(yè)集合債券發(fā)債主體眾多，且資質不盡相同，為保證債券的順利發(fā)行，需要有第三方擔保人為債券提供統(tǒng)一擔保。因此，完善擔保機制，形成適合中小企業(yè)的信用擔保模式，可從以下方面考慮：1.為中小企業(yè)融資擔保機構的健康快速發(fā)展盡快完善相關擔保法規(guī)。為解決中小企業(yè)融資難的問題，我國已出臺了一系列規(guī)范性法律文件，如《擔保法》和《中小企業(yè)促進法》等，但在實際實施過程中仍有很多不足，因此，政府有關部門應考慮出臺針對中小企業(yè)債券擔保機制的相關法律法規(guī)，對中小企業(yè)集合債券擔保條件、擔保形式、擔保機構設立與業(yè)務范圍等方面進行規(guī)范。2.建立政府主導的中小企業(yè)信用擔保體系。中小企業(yè)信用較低，違約風險較高，完全靠社會組織為中小企業(yè)提供擔保比較困難。因此，現(xiàn)階段，可采用以政府為主導、社會組織廣泛參與的中小企業(yè)信用擔保體系。3.建立風險補償基金，降低擔保機構風險。設立專門的風險補助基金。擔保機構由于風險較高，當擔保機構出現(xiàn)壞賬風險時，可用風險補助基金對擔保機構進行代償壞賬補助，確保擔保機構安全運行。

（五）加大政府財稅扶持等措施，確保良好的融資環(huán)境 一是在現(xiàn)有《企業(yè)債券管理條例》的基礎上，頒布適應集合債券發(fā)展要求的《中小企業(yè)集合債券組織管理條例》，規(guī)范集合債券準入制度、信用評級制度、信息披露制度、資金使用監(jiān)督機制等，為集合債券發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境；二是加大政府財稅扶持力度，構建系統(tǒng)性的財稅政策支持體系。頒布針對發(fā)債企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，降低集合債券融資成本。

［1］ 史建平：《中國中小企業(yè)金融服務發(fā)展報告2012》，中國金融出版社2012年版。

［2］ 沈炳熙：《關于中小企業(yè)集合債券的若干思考》，《債券》2012年第11 期。

［3］ 黃偉芳：我國中小企業(yè)集合債券融資效率研究》，《中北大學》2013年第5 期。

［4］ 張艷花：《關注中小企業(yè)融資的集合債券模式》，《中國金融》2012年第3 期。

［5］ 林凱、王衛(wèi)星：《我國中小企業(yè)融資問題研究綜述》，《常州大學學報（社會科學版）》2013年第7 期。

［6］ 楊存博：《多渠道解決中小企業(yè)融資問題探討》，《財會通訊》2012年第26 期。