萬 偉，曾 勇，李 強

電子科技大學 經(jīng)濟與管理學院，成都 611731

1 引言

企業(yè)集團普遍存在于新興經(jīng)濟體中[1]，中國在改革進程中也涌現(xiàn)出大量的企業(yè)集團。集團總部擁有控制權(quán)，可以通過內(nèi)部資本市場在部門或成員企業(yè)之間進行資源調(diào)配。Stein[2]認為內(nèi)部資本市場相對外部資本市場具有信息優(yōu)勢，可以更好地進行資源配置。但Scharfstein等[3]認為，內(nèi)部資本市場存在跨部門補貼問題(被稱作交叉補貼)，即集團總部從優(yōu)勢部門轉(zhuǎn)移資源對弱勢部門進行補貼，導致投資機會不好的部門投資過度，而投資機會好的部門則投資不足，從而損害內(nèi)部資本市場效率，并影響集團和成員企業(yè)的公司價值[4-5]。

Scharfstein等[3]和Bernardo等[6]認為，跨部門補貼主要源于集團型企業(yè)存在的雙層委托代理問題，經(jīng)理層(包括總部經(jīng)理和分部經(jīng)理)是股東的代理人，而分部經(jīng)理是總部經(jīng)理的代理人，在集團的資源配置過程中，分部經(jīng)理會從事尋租活動，總部經(jīng)理則可能在部門之間轉(zhuǎn)移資源對弱勢部門進行補貼。但Stein[2]認為，總部經(jīng)理為了最大化自身利益，仍有動機控制分部經(jīng)理的過度投資行為，這意味著分部經(jīng)理的代理成本對跨部門補貼具有影響。

在中國，由于股權(quán)比較集中，總部經(jīng)理往往按照集團大股東(指擁有成員企業(yè)控制權(quán)的控股股東)的利益進行決策，因此大股東的代理成本也會影響跨部門補貼。已有研究表明，控股權(quán)性質(zhì)(即企業(yè)是否國有控股、國有控股企業(yè)所屬政府層級)對企業(yè)在外部資本市場上的資源獲取能力和經(jīng)理層的代理成本均有影響[7-9]，進而對集團的跨部門補貼產(chǎn)生影響。檢驗兩類代理成本和控股權(quán)性質(zhì)對于跨部門補貼的影響，有助于分析集團內(nèi)部資本市場的資源配置規(guī)律，從而為改善內(nèi)部資本市場效率提供借鑒。

2 相關(guān)研究評述

集團型企業(yè)內(nèi)部資本市場的資源配置效率是公司財務的重要研究領(lǐng)域，目前仍是一個具有爭議的問題[10-11]，國外關(guān)于跨部門補貼的研究主要涉及其存在性和影響、產(chǎn)生原因及如何檢驗3個方面。

關(guān)于跨部門補貼的存在性，Shin等[12]發(fā)現(xiàn)韓國企業(yè)集團成員的投資支出對其他成員企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量具有顯著為正的敏感性，即集團內(nèi)某成員企業(yè)的投資支出與其他成員企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量正相關(guān)，當擁有好的投資機會時，該敏感性反而減?。籖ajan等[5]基于美國的多元化企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當部門擁有的資源和投資機會差異較大時，內(nèi)部資本市場的資源分配會從投資機會好的部門向投資機會不好的部門傾斜；Gertner等[13]研究表明，多元化企業(yè)分拆后的投資支出對投資機會的反應敏感性顯著高于分拆前，即分拆后企業(yè)的投資效率得到有效改善；Ozbas等[14]研究表明，集團非相關(guān)部門的投資效率低于獨立企業(yè)，在高托賓Q行業(yè)里，集團非相關(guān)部門的投資支出要比獨立企業(yè)小。上述結(jié)論說明，集團某個分部的投資支出依賴于其他分部的現(xiàn)金流量，在投資機會好的行業(yè)里，分部的投資支出比獨立企業(yè)低，但在投資機會差的行業(yè)里，分部的投資支出比獨立企業(yè)高，這意味著集團內(nèi)部資本市場存在跨部門補貼問題。Billett等[4]發(fā)現(xiàn)跨部門補貼對于企業(yè)的超額價值具有顯著影響；Kolasinski[15]發(fā)現(xiàn)成員企業(yè)發(fā)行的集團擔保債券有助于減輕內(nèi)部資本市場的跨部門補貼問題。

關(guān)于跨部門補貼產(chǎn)生的原因，理論上有不同的解釋。Scharfstein等[3]認為，集團弱勢部門從事尋租活動的機會成本較低，其經(jīng)理的尋租程度比較嚴重，而總部經(jīng)理作為股東的代理人，受分部經(jīng)理尋租行為的影響，不愿意直接對弱勢部門經(jīng)理進行貨幣薪酬補償，而偏愛于通過內(nèi)部資本市場對弱勢部門進行補貼，同時優(yōu)勢部門的資源被總部轉(zhuǎn)移；Rajan等[5]將投資項目的選擇與剩余分配的談判力相聯(lián)系，認為部門之間投資機會的差異和分部經(jīng)理偏愛于防御性的低收益項目導致總部經(jīng)理在事前進行資源分配時出現(xiàn)跨部門補貼；Bernardo等[6]認為，存在信息不對稱和代理成本的條件下，集團總部根據(jù)分部經(jīng)理關(guān)于項目質(zhì)量的信息揭示進行資源分配，對分部經(jīng)理最優(yōu)激勵合約的成本隨著部門項目質(zhì)量的提高而增大，導致優(yōu)勢部門經(jīng)理的激勵不足、努力程度下降，集團總部就會削減對優(yōu)勢部門的資源配置，以抵消激勵不足的影響，當部門之間投資機會的差異較大時，集團的項目選擇偏差更為嚴重，從而產(chǎn)生平均化的資源配置，形成跨部門補貼。除了總、分部經(jīng)理的雙層委托代理問題外，大股東的代理成本是否也會導致跨部門補貼，目前還沒有理論研究。

關(guān)于跨部門補貼的檢驗方法有直接法和間接法兩種。對于直接法，Billett等[4]采用投資支出與稅后經(jīng)營現(xiàn)金流量進行比較；Rajan等[5]則將集團部門的投資支出與同行業(yè)獨立企業(yè)投資支出的均值或中位數(shù)進行比較，差額為正的為被補貼方，差額為負的為補貼提供方。上述兩種差額對于獨立企業(yè)而言仍然存在，但卻無法用跨部門補貼進行解釋，因而對跨部門補貼的衡量并不準確。使用更為廣泛的間接法主要是用集團某部門的投資支出對其他部門經(jīng)營凈現(xiàn)金流的敏感性來反映跨部門補貼的存在性[12-13]，其主要問題在于托賓Q對投資機會的衡量偏誤會對經(jīng)營凈現(xiàn)金流回歸系數(shù)的準確性產(chǎn)生影響。

綜上所述，盡管國外研究在理論和實證上均對跨部門補貼有所涉及，但并沒有檢驗集團總部對于跨部門補貼雙方的影響，也沒有對跨部門補貼的影響因素進行實證檢驗，如代理成本尤其是大股東的代理成本和控股權(quán)性質(zhì)，本研究將對這些問題進行深入探討。

中國關(guān)于企業(yè)集團的研究中對跨部門補貼問題的探討非常有限，且主要關(guān)注內(nèi)部資本市場的效率及其影響因素問題[16-19]，這類研究由于信息披露的限制，主要以系族企業(yè)控制的上市公司為研究對象，在樣本選擇上受到很大影響，同一大股東至少要控股兩家上市公司才可以組成系族企業(yè)，從而把只控股一家上市公司但有眾多非上市公司的企業(yè)集團排除在外。另一些研究關(guān)注集團對成員企業(yè)的融資約束、研發(fā)投入、投資效率與公司價值的影響等[20-22]。葉康濤等[23]認為，內(nèi)部資本市場存在價值創(chuàng)造和財富轉(zhuǎn)移兩種效應，在投資者保護較弱和多元化產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的環(huán)境下，內(nèi)部資本市場的價值創(chuàng)造效應較弱，而財富轉(zhuǎn)移效應較強；Peng等[24]和張光榮等[25]研究發(fā)現(xiàn)，大股東對上市公司不僅只是掏空行為，當公司遭遇財務困境時也會對其實施支撐行為。以上研究表明，中國企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場存在資源轉(zhuǎn)移輸送現(xiàn)象，資源配置效率并不高，因而跨部門補貼可能是一個比較嚴重的問題。

Belenzon等[26]和Maksimovic等[27]研究發(fā)現(xiàn)，集團型企業(yè)相對獨立企業(yè)會從事更多的創(chuàng)新活動和并購業(yè)務；戴小勇等[21]發(fā)現(xiàn)，集團化經(jīng)營通過緩解融資約束促進了企業(yè)的研發(fā)投入；Boutin等[28]研究發(fā)現(xiàn)，附屬集團企業(yè)依賴于內(nèi)部資本市場可以開展獨立企業(yè)由于融資約束而無法實施的經(jīng)營活動，從而增強企業(yè)的市場競爭能力。融資約束實質(zhì)是資金需求與供給產(chǎn)生矛盾并影響到企業(yè)投資行為的一種財務狀況[29]，融資約束的存在會抑制企業(yè)投資支出，導致投資不足[30]。因此，可以認為內(nèi)部資本市場主要通過緩解成員企業(yè)的融資約束而發(fā)揮積極作用[28,31-32]。但集團在緩解某部門融資約束的同時，往往又會從低融資約束部門轉(zhuǎn)移資源，由此產(chǎn)生部門之間的補貼問題，即跨部門補貼。高融資約束部門成為被補貼方，其融資約束程度因跨部門補貼而得到緩解，投資-現(xiàn)金流敏感性(表示投資支出對內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流的依賴程度)降低；低融資約束部門成為補貼方，其可用于投資的資源因跨部門補貼被集團總部轉(zhuǎn)移，導致投資-現(xiàn)金流敏感性升高，即投資支出對內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流的依賴程度增強。在跨部門補貼的實施過程中，集團總部通過內(nèi)部資本市場在部門之間起資源調(diào)配作用，使集團總部對跨部門補貼雙方的投資-現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生不同的影響。

中國的上市公司附屬于集團(即上市公司是某企業(yè)集團的控股子公司)是一個普遍現(xiàn)象，本研究將附屬于集團的上市公司稱為附屬集團企業(yè)，也可稱其為集團成員或部門?；谏鲜泄竟_披露的數(shù)據(jù)，在盡可能控制托賓Q對投資機會衡量偏誤的基礎(chǔ)上，采用間接法(即集團總部對跨部門補貼雙方投資-現(xiàn)金流敏感的不同影響)檢驗跨部門補貼的存在性，進而探討兩類代理成本和控股權(quán)性質(zhì)如何對跨部門補貼產(chǎn)生作用，同時避免了以系族企業(yè)為研究對象時樣本受限的問題。

3 理論分析和研究假設(shè)

3.1 代理成本與跨部門補貼

企業(yè)集團通過內(nèi)部資本市場進行資源配置時，總部經(jīng)理為了使集團的整體價值更高，以最大化自身利益，有動機采取措施控制分部經(jīng)理的代理成本[2]。對于高融資約束的成員企業(yè)而言，通常現(xiàn)金持有、利息保障倍數(shù)和股利支付相對較低，企業(yè)能獲得的外部融資比較有限，因而投資活動對經(jīng)營現(xiàn)金流量的依賴程度較高，導致投資-現(xiàn)金流敏感性顯著為正，此時集團的跨部門補貼就可以緩解其融資約束程度。但如果該分部經(jīng)理層的代理成本較高，則總部經(jīng)理可以通過減少補貼的方式抑制分部經(jīng)理的代理成本，從而集團緩解融資約束的作用也會減弱。對于低融資約束的成員企業(yè)而言，其現(xiàn)金持有、利息保障倍數(shù)和股利支付通常較高，企業(yè)可以獲得較多的外部融資，因而投資活動對經(jīng)營現(xiàn)金流量的依賴性較小。但經(jīng)理層為了獲取更大的私人利益進行過度投資活動，會導致投資對經(jīng)營現(xiàn)金流量的依賴性增強，進而使投資-現(xiàn)金流敏感性顯著為正，即代理成本引發(fā)的過度投資也是導致投資-現(xiàn)金流敏感性顯著為正的重要原因之一[33-34]。當?shù)腿谫Y約束部門的資源被集團總部轉(zhuǎn)移用于跨部門補貼時，其投資支出對內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流的依賴性進一步增強，從而使投資-現(xiàn)金流敏感性升高。當部門經(jīng)理的代理成本較高時，企業(yè)資源會因為經(jīng)理層的在職消費和過度投資而被過多地消耗，這將增大集團總部轉(zhuǎn)移資源的難度，從而使集團對其投資-現(xiàn)金流敏感性的升高效應減弱。換言之，集團總部更可能從低代理成本的低融資約束成員企業(yè)轉(zhuǎn)移資源對低代理成本的高融資約束成員企業(yè)進行補貼，即跨部門補貼主要是在低代理成本的部門之間進行。因此，本研究提出假設(shè)。

H1集團總部通過跨部門補貼一方面可以使高融資約束成員的投資-現(xiàn)金流敏感性降低，另一方面也能使低融資約束成員的投資-現(xiàn)金流敏感性升高，但部門經(jīng)理層代理成本的增大將減弱集團總部對成員企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響。

在中國，上市公司除了經(jīng)理層的代理成本外，還存在大股東的代理成本問題。劉星等[35]認為，大股東的兩權(quán)分離度(即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度)對于企業(yè)的資本配置效率和價值會產(chǎn)生負面影響；鄒懌等[36]發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離會導致企業(yè)的全要素生產(chǎn)率顯著下降。這說明大股東的代理成本對集團的資本配置效率具有重要影響。Friedman等[37]認為，控股股東不僅有把資源從公司轉(zhuǎn)移出去的動機，也有向公司轉(zhuǎn)入資源的動機，尤其是在公司陷入財務困境時，這種情況在發(fā)展中國家尤為突出；Peng等[24]基于中國的樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大股東通過關(guān)聯(lián)交易，在企業(yè)陷入財務困境時會實施支撐行為，在企業(yè)財務狀況良好時則會實施掏空行為；張光榮等[25]的案例研究也得到類似結(jié)論。這些研究結(jié)論意味著大股東的代理成本會影響集團資源配置過程中出現(xiàn)的跨部門補貼問題。

集團總部經(jīng)理為了保住其管理職位，就必須按照大股東的利益行事。因此，當集團實施跨部門補貼時，對于補貼提供方(即低融資約束成員企業(yè))而言，大股東的兩權(quán)分離將加重集團轉(zhuǎn)移資源的程度，因為集團轉(zhuǎn)移一單位的資源，大股東承擔的成本將小于一個單位，這一點與大股東的掏空行為一致。而對被補貼的高融資約束成員企業(yè)而言，兩權(quán)分離可能并不會促使集團減少跨部門補貼，原因是集團要保證該類成員企業(yè)不發(fā)生債務違約，不被監(jiān)管機構(gòu)“戴帽”，或是使其獲得股權(quán)融資資格等，這一點與大股東的支撐行為一致。因此，本研究提出假設(shè)。

H2對于高融資約束成員企業(yè)，大股東的兩權(quán)分離并不會阻礙集團對其投資-現(xiàn)金流敏感性的降低效應；對于低融資約束成員企業(yè)，大股東的兩權(quán)分離將加強集團對其投資-現(xiàn)金流敏感性的升高效應。

3.2 控股權(quán)性質(zhì)與跨部門補貼

控股權(quán)性質(zhì)對于跨部門補貼的影響可以從融資約束、投資效率和內(nèi)部資本市場效率的角度進行分析。已有研究表明，政治關(guān)聯(lián)有助于緩解企業(yè)的融資約束程度[38-39]。在中國，國有企業(yè)相對于民營企業(yè)天然地具有更多的政治關(guān)聯(lián)特征，因此國有企業(yè)的融資約束較小，民營企業(yè)的融資約束較大。由于中國主要金融機構(gòu)基本屬于國有控股企業(yè)，這種相似的所有權(quán)性質(zhì)不僅有助于緩解國有控股企業(yè)與金融機構(gòu)之間的信息不對稱，還能依靠政府的隱性擔保減輕金融機構(gòu)對國有企業(yè)的信貸配給，從而使其能更輕易地從金融市場中獲取資金[40]。融資約束越小，企業(yè)對內(nèi)部資本市場的依賴度就越低，從而跨部門補貼就越不明顯。楊棉之等[17]發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場效率顯著低于國有企業(yè)集團。由于跨部門補貼是一種低效的內(nèi)部資本市場資源配置形式，因此內(nèi)部資本市場效率越低就意味著跨部門補貼越嚴重。基于以上分析，可以預期相對于國有企業(yè)集團，民營企業(yè)集團的跨部門補貼更加明顯。

進一步，國有控股企業(yè)可以分為市(縣)級控股、省級控股和中央控股。隨著控股層級的提高，一方面，政府隱性擔保的程度增大，管理層與政府的關(guān)系更緊密，資產(chǎn)規(guī)模往往更大，企業(yè)獲取金融資源的能 力將增強，從而融資約束會減小[41]；另一方面， 國資監(jiān)管的效率將提高，而政府干預程度將減小，從而企業(yè)的投資效率會逐漸增大[42]。從集團內(nèi)部資本市場的資源配置看，楊棉之等[17]發(fā)現(xiàn)地方政府控股的企業(yè)集團內(nèi)部資本市場效率低于中央控制的企業(yè)集團。因此，可預期國有控股企業(yè)集團的跨部門補貼問題將隨政府控股層級的上升逐漸減輕。因此，本研究提出假設(shè)。

圖1 內(nèi)部資本市場的跨部門補貼及其影響因素Figure 1 Cross-subsidization and Its Influencing Factors in Internal Capital Market

H3從非國有控股到中央控股企業(yè)，隨政府控股層級的上升，集團總部對高融資約束成員企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的降低效應和對低融資約束成員企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的升高效應均顯著減弱。

綜上所述，本研究的研究邏輯如圖1所示，其中，橢圓區(qū)域為一個企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場，虛線箭頭為跨部門補貼的形成路徑，實線箭頭為兩類代理成本和控股權(quán)性質(zhì)對于跨部門補貼產(chǎn)生的影響。除對上述3個假設(shè)進行檢驗之外，本研究還將在考慮部門經(jīng)理層代理成本的基礎(chǔ)上，探討大股東的代理成本和控股權(quán)性質(zhì)對集團跨部門補貼的影響是否發(fā)生顯著改變，從而判斷三者之中影響跨部門補貼最為主要的因素。

4 研究方法

4.1 模型和變量

基于已有相關(guān)研究[20,42-43]，本研究構(gòu)建3個回歸模型，即

Invt=C+β1TQt-1+β2SGt+β3ROAt+β4OCFt+

β5OCFt·Groupt+β6Groupt+β7Casht-1+

β8Invt-1+β9lnSizet-1+β10Levt-1+β11Aget-1+

β12Admt+β13Year+β14Ind+εt

(1)

Invt=C+β1TQt-1+β2SGt+β3ROAt+β4OCFt+

β5OCFt·Groupt+β15OCFt·Groupt·BQt+

β6Groupt+β7Casht-1+β8Invt-1+β9lnSizet-1+

β10Levt-1+β11Aget-1+β12Admt+β13Year+

β14Ind+εt

(2)

Invt=C+β1TQt-1+β2SGt+β3ROAt+β4OCFt+

β5OCFt·Groupt+β6Groupt+

β16OCFt·Groupt·Factort+β17Factort+

β7Casht-1+β8Invt-1+β9lnSizet-1+β10Levt-1+

β11Aget-1+β12Admt+β13Year+β14Ind+εt

(3)

其中，C為常數(shù)項；β1～β17為變量的回歸系數(shù)；εt為殘差項，假設(shè)符合經(jīng)典線性回歸模型的假定；其他變量的定義和取值見表1。Invt為被解釋變量；OCFt及交叉項為解釋變量。Factort為調(diào)節(jié)變量，即跨部門補貼的影響因素，包括成員企業(yè)經(jīng)理層的代理成本Agencyt，當樣本的單位收入管理費用大于行業(yè)中位數(shù)時取值為1，表示經(jīng)理層代理成本高，否則取值為0，表示經(jīng)理層代理成本低[44]；大股東的代理成本Separationt，大股東的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)時取值為1，表示大股東代理成本高，否則取值為0，表示大股東代理成本低；控股權(quán)性質(zhì)CTt，從非國有控股企業(yè)到市級、省級、中央政府控股企業(yè)依次取值為0、1、2、3。單位資產(chǎn)經(jīng)營凈現(xiàn)金流OCFt的回歸系數(shù)β4為投資-現(xiàn)金流敏感性；OCFt·Groupt的回歸系數(shù)表示企業(yè)附屬于集團對投資-現(xiàn)金流敏感性的影響；OCFt·Groupt·BQt的回歸系數(shù)表示投資機會對集團內(nèi)部資本市場資源配置的影響；OCFt·Groupt·Factort的回歸系數(shù)表示兩類代理成本和控股權(quán)性質(zhì)對跨部門補貼產(chǎn)生的影響?？刂谱兞堪ㄍ顿Y機會(同時采用期初托賓Q值TQt-1、對數(shù)營業(yè)收入增長率SGt和資產(chǎn)收益率ROAt表示，以便盡可能控制托賓Q的衡量誤差)、貨幣資金持有率Casht-1、單位資產(chǎn)上期投資支出Invt-1、對數(shù)公司規(guī)模lnSizet-1、資產(chǎn)負債率Levt-1、上市年齡Aget-1、單位收入管理費用Admt以及年度虛擬變量Year和行業(yè)虛擬變量Ind。(1)式檢驗企業(yè)附屬于集團對不同融資約束程度投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，(2)式檢驗投資機會對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場資源配置的影響，(1)式與(2)式相結(jié)合可用于檢驗跨部門補貼的存在性；(3)式檢驗兩類代理成本和控股權(quán)性質(zhì)對跨部門補貼的影響。

4.2 樣本選擇和分組

選取2003年至2010年國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中國A股上市公司的年報數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、ST類、控股權(quán)類型不易判斷(含開發(fā)區(qū)管委會控股和事業(yè)單位控股)、上市年齡小于2年及有關(guān)數(shù)據(jù)丟失或是異常值的公司，最終得到7 181個樣本數(shù)據(jù)。

對于樣本融資約束程度的區(qū)分，本研究分別采用股利支付率、利息保障倍數(shù)和資產(chǎn)規(guī)模3個中國學者常用的區(qū)分指標[45-47]。股利支付率是使用最為廣泛的區(qū)分標準，中國《上市公司證券發(fā)行管理辦法》把股利分配作為股權(quán)再融資的必備條件，說明股利支付確實是影響中國企業(yè)再融資的重要因素，因此以股利支付率作為判斷樣本融資約束程度的主要依據(jù)。具體而言，將上期股利支付率低于10%的樣本歸類為高融資約束組，將股利支付率大于10%的企業(yè)歸類為低融資約束組。在穩(wěn)健性檢驗部分，采用利息保障倍數(shù)和資產(chǎn)規(guī)模作為判斷融資約束程度的標準。由于融資約束的區(qū)分還沒有統(tǒng)一標準，因此采用多個區(qū)分指標是相關(guān)研究的普遍做法。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

注：t為當期，(t-1)為上期。

對于樣本是否附屬于集團的判斷，本研究將控股股東或?qū)嶋H控制人的名稱中包含有“集團”字樣且其控制權(quán)不低于20%的上市公司視為附屬集團企業(yè)，其余的視為獨立企業(yè)。

4.3 描述性統(tǒng)計

表2給出2003年至2010年的樣本分布情況。高融資約束組的樣本為3 642個，低融資約束組的樣本為3 539個。附屬集團企業(yè)樣本為4 850個，獨立企業(yè)樣本為2 331個，前者占樣本總體的比例為0.675。雖然中國上市公司大多數(shù)附屬于企業(yè)集團，但獨立企業(yè)樣本占樣本總體的比例從2003年的0.291逐年上升至2010年的0.364，說明獨立企業(yè)的融資環(huán)境正在逐步改善。在高融資約束組中，附屬集團企業(yè)樣本2 293個，獨立企業(yè)樣本1 349個，前者占附屬集團企業(yè)樣本總數(shù)的比例為0.473，后者占獨立企業(yè)樣本總數(shù)的比例為0.579，說明獨立企業(yè)比附屬集團企業(yè)更可能面臨融資約束。在附屬集團企業(yè)樣本中，中央、省級和市級政府控股企業(yè)的樣本數(shù)量分別為1 325、1 342和1 123個，合計為3 790個，非國有控股企業(yè)樣本為1 060個。在獨立企業(yè)樣本中，中央、省級和市級政府控股企業(yè)樣本數(shù)量分別為65、 390和659個，合計為1 114個，非國有控股企業(yè)樣本為1 217個。這說明中央和省級政府控股企業(yè)大多隸屬于企業(yè)集團。

表3給出以股利支付率區(qū)分融資約束程度時主要變量均值和中位數(shù)的差異檢驗。從表3可知，除資產(chǎn)負債率外，高融資約束組的單位資產(chǎn)當期投資支出、單位資產(chǎn)經(jīng)營凈現(xiàn)金流、貨幣資金持有率、對數(shù)公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率和利息保障倍數(shù)(Coveraget-1)都顯著小于低融資約束組。由于數(shù)據(jù)可得性的限制，

5 多元回歸分析

表4基于(1)式和(2)式對跨部門補貼的存在性進行檢驗。模型1和模型2基于(1)式分別檢驗Groupt對高、低融資約束兩組樣本投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，即通過對比附屬集團企業(yè)與獨立企業(yè)以及不同融資約束類型的附屬集團企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性的差異來分析集團內(nèi)部資本市場的資源配置行為，進而判斷是否存在跨部門補貼現(xiàn)象。在模型1和模型2的回歸結(jié)果中，單位資產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流的回歸系數(shù)均顯著為正，對于高融資約束組企業(yè)，投資-現(xiàn)金流敏感性顯著為正(投資支出依賴于內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流)主要是由于融資約束問題；而對于低融資約束組企業(yè)，投資-現(xiàn)金流敏感性顯著為正主要是由于經(jīng)理層代理成本引發(fā)的過度投資[34,48]。OCFt·Groupt的回歸系數(shù)在高融資約束組顯著為負，在低融資約束組顯著為正，說明集團總部在配置資源時從低融資約束部門轉(zhuǎn)移了資源，向高融資約束部門輸送了資源，使低融資約束部門的投資支出對經(jīng)營現(xiàn)金流的依賴性增強(投資-現(xiàn)金流敏感性升高)，而高融資約束部門的投資支出對經(jīng)營現(xiàn)金流的依賴性減弱(投資-現(xiàn)金流敏感性降低)。

表2 樣本分布Table 2 Sample Distribution

注：由于縣級控股企業(yè)較少，因而將其包含在市級控股企業(yè)中。

表3 主要變量的均值和中位數(shù)檢驗Table 3 Means and Median Test of Main Variables

注：***為1%的顯著性水平，下同。

表4 跨部門補貼的存在性Table 4 Existence of the Cross-subsidization

注：括號中數(shù)據(jù)為t值；**為5%的顯著性水平，*為10%的顯著性水平。下同。

跨部門補貼的特征是投資機會不能有效引導內(nèi)部資本市場的資源分配。模型3～模型6進一步基于(2)式檢驗投資機會對于內(nèi)部資本市場資源配置的影響，BQt在模型3和模型4中根據(jù)托賓Q取值，在模型5和模型6中根據(jù)對數(shù)營業(yè)收入增長率取值。OCFt·Groupt的回歸系數(shù)在高融資約束組中仍然顯著為負，在低融資約束組中并不顯著；OCFt·Groupt·BQt的回歸系數(shù)在高融資約束組中為負并不顯著，在低融資約束組中卻顯著為正。說明企業(yè)附屬于集團既可以降低高融資約束的投資-現(xiàn)金流敏感性，也可以增大低融資約束的投資-現(xiàn)金流敏感性；而且好的投資機會并不能促進集團進一步緩解融資約束，卻能使集團增大投資-現(xiàn)金流敏感性這一作用變得顯著，即企業(yè)集團存在從低融資約束部門轉(zhuǎn)移資源補貼高融資約束部門的跨部門補貼現(xiàn)象。

5.1 經(jīng)理層代理成本對跨部門補貼的影響

表5的模型7和模型8基于(3)式檢驗H1。在高融資約束組的回歸結(jié)果中，OCFt的回歸系數(shù)顯著為正，OCFt·Groupt回歸系數(shù)顯著為負，OCFt·Groupt·Agencyt的回歸系數(shù)顯著為正，說明經(jīng)理層代理成本的增大將減弱集團對其投資-現(xiàn)金流敏感性的降低效應。意味著當部門經(jīng)理的代理成本較高時，集團總部會通過減少跨部門補貼的方式抑制部門經(jīng)理代理成本較高的負面影響，同時集團緩解融資約束的作用也減弱。在低融資約束組的回歸結(jié)果中，OCFt和OCFt·Groupt的回歸系數(shù)均顯著為正，但OCFt·Groupt·Agencyt的回歸系數(shù)為負但不顯著，說明低融資約束企業(yè)附屬于集團會因跨部門補貼而導致投資-現(xiàn)金流敏感性顯著升高。

進一步，將樣本劃分為高融資約束-低代理成本組、高融資約束-高代理成本組、低融資約束-低代理成本組和低融資約束-高代理成本組4個子樣本，基于(1)式對H1進行分組回歸檢驗，結(jié)果見表5中的模型9～模型12。在模型9和模型10中OCFt的回歸系數(shù)均顯著為正，OCFt·Groupt的回歸系數(shù)在低代理成本子樣本中顯著為負，在高代理成本子樣本中為負但不顯著，說明只有低代理成本-高融資約束的附屬集團企業(yè)才可以使其約束程度得到緩解，使投資-現(xiàn)金流敏感性顯著降低。在模型11和模型12中，OCFt和OCFt·Groupt的回歸系數(shù)均大于零，但OCFt的系數(shù)只在高代理成本子樣本中顯著，而OCFt·Groupt的系數(shù)只在低代理成本子樣本中顯著。說明對于低融資約束成員企業(yè)而言，經(jīng)理層代理成本的增大會導致投資-現(xiàn)金流敏感性升高，即高代理成本的企業(yè)在經(jīng)營過程中會消耗更多的資源，這會增大集團總部轉(zhuǎn)移資源的難度，從而集團對其投資-現(xiàn)金流敏感性的影響就減弱。因此，集團總部只會對低代理成本-低融資約束成員企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生顯著為正的影響。

表5 經(jīng)理層代理成本與跨部門補貼Table 5 Agency Costs of Division Managers and Cross-subsidization

綜上所述，部門經(jīng)理代理成本的增大降低了集團對于補貼提供方的資源轉(zhuǎn)移程度，也抑制了被補貼方融資約束的緩解，即集團總部主要是從低代理成本-低融資約束的成員轉(zhuǎn)移資源對低代理成本-高融資約束成員進行補貼，H1得到驗證。如果集團可以從高代理成本-低融資約束部門調(diào)劑資源進行跨部門補貼，則可以改善資源配置效率，說明有效控制低融資約束部門經(jīng)理層的代理成本是集團管控的一個重要環(huán)節(jié)。

5.2 大股東代理成本對跨部門補貼的影響

表6給出對H2的檢驗結(jié)果。大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)缺失的樣本在回歸中被排除在外，因而表6的回歸模型中總樣本數(shù)為6 705個。模型13和模型14基于(3)式回歸，在模型13中，OCFt·Groupt和OCFt·Groupt·Separationt的回歸系數(shù)均顯著為負，即大股東的兩權(quán)分離促進了集團對于高融資約束企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的降低效應。也就是說兩權(quán)分離不但沒有阻礙反而還促進了集團對于高融資約束成員的資源輸送。其原因可能是兩權(quán)分離的高融資約束成員獲取外部融資的難度更大，因而只能依賴于集團支持緩解融資約束。在模型14中，OCFt·Groupt回歸系數(shù)顯著為正，OCFt·Groupt·Separationt回歸系數(shù)并不顯著。進一步對低融資約束組按兩權(quán)分離進行分組，基于(1)式的回歸結(jié)果如模型15和模型16所示。OCFt的回歸系數(shù)在兩權(quán)分離和兩權(quán)未分離兩組子樣本中均大于零，兩權(quán)分離組的t值為1.553，兩權(quán)未分離組的t值為2.787(達到1%顯著性水平)；OCFt·Groupt的回歸系數(shù)只在兩權(quán)分離子樣本中顯著為正。說明兩權(quán)分離加強了集團對于低融資約束部門投資-現(xiàn)金流敏感性的升高效應，表示集團總部更可能從兩權(quán)分離的低融資約束部門轉(zhuǎn)移資源進行跨部門補貼，H2得到驗證。

表6 大股東代理成本與跨部門補貼Table 6 Agency Costs of Controlling Shareholders and Cross-subsidization

注：大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)缺失的樣本不包含在回歸中。

綜上所述，兩權(quán)分離對于補貼提供方而言加重了資源轉(zhuǎn)移程度，對于被補貼方來講促進了融資約束的緩解，前者體現(xiàn)集團的隧道行為，后者體現(xiàn)集團的支撐行為。集團對兩權(quán)分離的高融資約束成員提供更多的跨部門補貼可能有兩方面原因，一是兩權(quán)分離的高融資約束成員獲取外部融資的難度更大，因此更依賴于內(nèi)部融資；二是集團想使其盡快改善業(yè)績，脫離高融資約束狀態(tài)，以便為集團以后的資本運作提供幫助。

模型17和模型18基于(3)式進一步在低代理成本的高、低融資約束兩組子樣本中考察兩權(quán)分離對于跨部門補貼的影響。OCFt·Groupt·Separationt的回歸系數(shù)在兩組樣本中都不再顯著，t值的絕對值也有所減少。說明在考慮經(jīng)理層代理成本的影響下，兩權(quán)分離并不能顯著影響集團與成員企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系，即大股東代理成本對于跨部門補貼的影響不再顯著。這意味著，與大股東代理成本相比，經(jīng)理層代理成本是影響跨部門補貼更為重要的因素。

5.3 控股權(quán)性質(zhì)對跨部門補貼的影響

表7給出對H3的檢驗結(jié)果，回歸模型的樣本數(shù)為各分組的全樣本。在模型19高融資約束組中，OCFt·Groupt的回歸系數(shù)顯著為負，OCFt·Groupt·CTt的回歸系數(shù)顯著為正。模型20的因變量為單位資產(chǎn)當期投資支出，模型21的因變量為單位資產(chǎn)當期新增項目資本支出，新增項目資本支出等于總投資減去維持性投資，維持性投資用折舊和攤銷之和表示)[43]。在模型20和模型21低融資約束組中，OCFt·Groupt的回歸系數(shù)均顯著為正；OCFt·Groupt·CTt的回歸系數(shù)在模型20中為負但不顯著(t值為-1.330)，在模型21中顯著為負(t值為-1.959，5%的顯著性水平)。上述結(jié)果說明，隨著政府控股層級的提高，集團對于高融資約束成員企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的降低效應和對于低融資約束成員企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的升高效應均顯著減弱。因此，政府控股對于集團緩解融資約束的作用具有替代效應，而集團的跨部門補貼也隨政府控股層級的上升逐漸減輕。H3得到驗證。

模型22和模型23進一步在低代理成本的兩組子樣本中考察控股權(quán)性質(zhì)對于跨部門補貼的影響，OCFt·Groupt·CTt的回歸系數(shù)均不顯著，且t值的絕對值明顯減小。說明在考慮經(jīng)理層代理成本的影響下，控股權(quán)性質(zhì)并不能顯著影響集團與成員企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系，即控股權(quán)性質(zhì)對于跨部門補貼的影響不再顯著，說明經(jīng)理層的代理成本對于跨部門補貼的影響是比控股權(quán)性質(zhì)更為重要的因素。

5.4 穩(wěn)健性檢驗

6 結(jié)論

本研究基于2003年至2010年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗兩類代理成本和控股權(quán)性質(zhì)對跨部門補貼的影響。研究結(jié)果表明，中國企業(yè)集團在融資約束程度不同的部門之間確實存在跨部門補貼現(xiàn)象。部門經(jīng)理代理成本的增大減輕了集團對于補貼提供方的資源轉(zhuǎn)移程度，也抑制了被補貼方融資約束的緩解，即集團總部主要是從低代理成本-低融資約束成員企業(yè)轉(zhuǎn)移資源對低代理成本-高融資約束成員企業(yè)實施補貼。大股東的代理成本(即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離)對補貼提供方而言加重了資源轉(zhuǎn)移程度，卻又促進了被補貼方融資約束的緩解，前者體現(xiàn)出集團的隧道行為，后者體現(xiàn)了集團的支撐行為。隨著政府控股層級的升高，集團的跨部門補貼逐漸減輕，政府控股對集團緩解融資約束的作用具有替代效應。在考慮經(jīng)理層代理成本的情況下，大股東代理成本和控股權(quán)性質(zhì)對跨部門補貼的影響變得不再顯著，這說明對跨部門補貼的影響而言，經(jīng)理層代理成本是比大股東代理成本和控股權(quán)性質(zhì)更為主要的因素。

表7 控股權(quán)性質(zhì)與跨部門補貼Table 7 Nature of Controlling Shareholder and Cross-subsidization

上述結(jié)論反映出中國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場資源配置效率不高的現(xiàn)實，為了減少跨部門補貼問題，改善內(nèi)部資本市場效率，可以從以下方面采取措施。首先，集團應盡可能從經(jīng)理層代理成本較高的低融資約束部門調(diào)劑資源進行跨部門補貼，因此如何有效控制低融資約束部門經(jīng)理層的代理成本將是對集團管控的一個重要挑戰(zhàn)；其次，應加強集團公司治理，抑制經(jīng)理層和大股東的代理成本，從而在根本上解決內(nèi)部資本市場的跨部門補貼問題；再次，在宏觀層面應繼續(xù)深化金融改革和轉(zhuǎn)變政府職能，特別要注意減輕民營企業(yè)融資約束和地方政府行政干預，這有助于降低企業(yè)對于集團內(nèi)部資本市場的依賴，相應地跨部門補貼就會得到抑制。

未來進一步研究可關(guān)注跨部門補貼的實施途徑、經(jīng)理層的尋租行為和公司治理等因素對于跨部門補貼的影響以及內(nèi)、外部資本市場的相對作用和效率問題。

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