韓 潔，田高良，楊 寧

1 西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，西安 710049 2 西安交通大學(xué) 財(cái)務(wù)處，西安 710049

1 引言

作為現(xiàn)代公司內(nèi)部決策和治理機(jī)制的核心，董事會(huì)以監(jiān)督者和建議者的雙重身份參與到公司的所有重要決策中，包括CEO變更、高管薪酬制定以及并購(gòu)這樣的重大資本投資等。已有研究表明，董事會(huì)的結(jié)構(gòu)、規(guī)模、獨(dú)立性等特征會(huì)對(duì)公司經(jīng)濟(jì)行為和經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生重要影響[1-4]。目前，董事會(huì)的另一重要特征連鎖董事也引起學(xué)者們的關(guān)注。一人同時(shí)擔(dān)任兩家或兩家以上企業(yè)的董事職務(wù)即為連鎖董事[5]，連鎖董事對(duì)公司決策和公司價(jià)值的影響機(jī)理一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題[6-9]。

連鎖董事在公司治理中發(fā)揮著重要作用[10]，已有研究主要探索連鎖董事對(duì)單一的公司行為和經(jīng)濟(jì)后果的作用，如連鎖董事對(duì)企業(yè)績(jī)效、投資效率和高管激勵(lì)等的作用[6, 8-9, 11-12]。近年來(lái)，一些學(xué)者開(kāi)始探索連鎖董事對(duì)公司間共同經(jīng)濟(jì)決策的影響，如企業(yè)并購(gòu)等。學(xué)者們認(rèn)為，并購(gòu)公司和目標(biāo)公司間的連鎖董事關(guān)系會(huì)降低雙方的信息不對(duì)稱程度、降低交易成本、改變信息溝通機(jī)制，從而影響并購(gòu)決策和并購(gòu)績(jī)效[13]。因此，連鎖董事的信息傳遞功能對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)有重要影響。鑒于目前關(guān)于中國(guó)公司這方面研究的缺乏，本研究試圖結(jié)合中國(guó)制度背景探索連鎖董事對(duì)并購(gòu)決策中并購(gòu)目標(biāo)選擇的影響。具體而言，基于連鎖董事的信息傳遞功能，研究與并購(gòu)公司存在連鎖董事關(guān)系的潛在目標(biāo)公司是否更可能成為并購(gòu)目標(biāo)，并進(jìn)一步研究并購(gòu)公司與潛在目標(biāo)公司(包括目標(biāo)公司)的信息不對(duì)稱程度以及并購(gòu)公司的實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)上述關(guān)系的影響。

2 相關(guān)研究評(píng)述

Granovettor[14]最早提出社會(huì)鑲嵌理論，認(rèn)為企業(yè)所處的社會(huì)結(jié)構(gòu)關(guān)系會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為和經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生重要影響。董事會(huì)成員的社會(huì)聯(lián)系，即連鎖董事作為企業(yè)的重要社會(huì)關(guān)系，必然會(huì)對(duì)企業(yè)決策和企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重要影響。

Haunschild[15]從組織間模仿理論出發(fā)，以美國(guó)發(fā)生并購(gòu)事件的上市公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)如果兩個(gè)公司存在連鎖董事關(guān)系，其中一個(gè)公司會(huì)在其并購(gòu)決策中模仿另一公司已發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)，包括并購(gòu)頻繁程度和并購(gòu)類型等，從而導(dǎo)致存在連鎖董事關(guān)系的公司在并購(gòu)活動(dòng)方面表現(xiàn)出高度的相似性；隨后，Haunschild[16]又以美國(guó)公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的不確定性越高時(shí)，與并購(gòu)公司存在連鎖董事關(guān)系的公司已經(jīng)發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)對(duì)其并購(gòu)價(jià)格的確定影響越大；陳仕華等[17]以中國(guó)上市公司為樣本探索公司間的高管聯(lián)結(jié)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策的作用，發(fā)現(xiàn)公司的并購(gòu)溢價(jià)決策也存在模仿行為。這些研究主要基于組織間模仿理論，研究并購(gòu)企業(yè)間的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)并購(gòu)決策的影響。

有的學(xué)者探索直接參與交易的雙方，即并購(gòu)公司與目標(biāo)公司之間直接的連鎖董事關(guān)系或者二者的董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的影響。Cai等[13]將并購(gòu)公司間的連鎖董事關(guān)系分為兩個(gè)層次，第一層次為一人同時(shí)在并購(gòu)公司和目標(biāo)公司擔(dān)任董事，第二層次為并購(gòu)公司董事和目標(biāo)公司董事同時(shí)在第三方公司擔(dān)任董事，研究結(jié)果表明，這兩層連鎖均會(huì)提高并購(gòu)公司的短期并購(gòu)績(jī)效。Schonlau等[18]以美國(guó)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)公司董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，意味著其擁有較優(yōu)的信息傳遞機(jī)制，獲取其他公司信息的成本較小，與其他公司的信息不對(duì)稱程度較低，從而更可能發(fā)起并購(gòu)活動(dòng)；董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，意味著其信息越透明公開(kāi)，其他公司更易獲得該公司的信息，從而更可能被并購(gòu)；無(wú)論對(duì)于并購(gòu)公司還是目標(biāo)公司，董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效越優(yōu)。Etheridge[19]以澳大利亞公司為樣本做了相似的研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雙方公司在公司董事網(wǎng)絡(luò)中的位置越接近，并購(gòu)成功率越高，并購(gòu)價(jià)格越低。Cukurova[20]通過(guò)構(gòu)建私有信息模型，認(rèn)為與并購(gòu)公司存在連鎖董事關(guān)系的公司成為目標(biāo)公司的可能性更大，并以美國(guó)數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)證了這一推論。

綜上所述，關(guān)于連鎖董事與企業(yè)并購(gòu)的已有研究主要表現(xiàn)出3個(gè)明顯特征。①已有研究主要分為兩個(gè)分支，第一個(gè)分支主要研究存在連鎖董事的并購(gòu)公司間的組織模仿行為；第二個(gè)分支主要研究并購(gòu)公司與目標(biāo)公司之間直接的連鎖董事關(guān)系對(duì)并購(gòu)決策和經(jīng)濟(jì)后果的影響。②絕大部分研究以發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司作為樣本，尤以美國(guó)研究居多，關(guān)于中國(guó)的研究少之又少。③連鎖董事對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選擇的影響，僅Cukurova[20]以美國(guó)數(shù)據(jù)做了初步探索。

目標(biāo)公司選擇是并購(gòu)決策的必經(jīng)環(huán)節(jié)，也是并購(gòu)的第一要?jiǎng)?wù)，具有何種特征的公司更可能成為并購(gòu)目標(biāo)一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題之一[21]。關(guān)于并購(gòu)目標(biāo)的研究主要集中于預(yù)測(cè)目標(biāo)公司的一般特征，張金鑫等[21]、Palepu[22]和王宏利[23]通過(guò)選取一系列與公司財(cái)務(wù)和股權(quán)等相關(guān)的指標(biāo)，經(jīng)因子分析等處理后構(gòu)建目標(biāo)公司預(yù)測(cè)模型，以此模型指導(dǎo)并購(gòu)公司的目標(biāo)選擇和投資者投資。但這些預(yù)測(cè)模型存在兩方面不足，①模型對(duì)原始指標(biāo)的選取特別敏感，原始指標(biāo)的選取不同會(huì)導(dǎo)致模型的預(yù)測(cè)結(jié)果存在較大差異，甚至可能會(huì)誤導(dǎo)上市公司和投資者；②忽略了并購(gòu)公司與目標(biāo)公司之間的關(guān)系對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選擇的影響，如二者存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系和連鎖董事關(guān)系等。本研究彌補(bǔ)上述預(yù)測(cè)模型的不足，考慮并購(gòu)公司與目標(biāo)公司的關(guān)系對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選擇的影響。

總之，基于連鎖董事的信息傳遞功能，如果并購(gòu)公司與潛在目標(biāo)公司存在連鎖董事關(guān)系，并購(gòu)公司更易獲得潛在目標(biāo)公司的私有信息，進(jìn)而對(duì)決策結(jié)果造成影響。本研究結(jié)合中國(guó)的制度背景研究連鎖董事對(duì)并購(gòu)目標(biāo)公司選擇的影響，探討并購(gòu)公司和潛在目標(biāo)公司(包括目標(biāo)公司)的行業(yè)特征和地域特征對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并結(jié)合中國(guó)上市公司的控制權(quán)特征探討并購(gòu)公司的實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)二者關(guān)系的影響。

3 理論分析和假設(shè)提出

Davies[24]認(rèn)為并購(gòu)公司搜尋并確定目標(biāo)公司的一般步驟包括形成并購(gòu)計(jì)劃、列出潛在目標(biāo)公司名單、描繪戰(zhàn)略控制圖、了解自身的不足之處、縮減潛在目標(biāo)公司列表、對(duì)潛在目標(biāo)公司進(jìn)行總結(jié)、為潛在目標(biāo)公司打分、確定最終并購(gòu)目標(biāo)，并認(rèn)為董事會(huì)在確定目標(biāo)公司的過(guò)程中起重要作用，搜尋并確定目標(biāo)公司的各步驟階段均需并購(gòu)公司董事會(huì)成員參與其中，做出相應(yīng)決策。同時(shí)，由于并購(gòu)公司在搜尋并確定目標(biāo)公司的過(guò)程中付出成本的大小以及獲得目標(biāo)公司信息的多少直接影響并購(gòu)公司隨后與目標(biāo)公司談判的籌碼以及并購(gòu)績(jī)效和并購(gòu)整合效應(yīng)等，因而以盡可能小的成本獲取目標(biāo)公司盡可能多的私有信息至關(guān)重要。

Akerlof[25]和Hansen[26]認(rèn)為，由于目標(biāo)公司比并購(gòu)公司更了解自身價(jià)值，并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的了解存在信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致逆向選擇問(wèn)題，即目標(biāo)公司僅接受高于或等于自身價(jià)值的要約，并購(gòu)公司面臨過(guò)度支付成本。因此，并購(gòu)公司為降低其過(guò)度支付成本，需要在搜尋目標(biāo)公司和評(píng)估其價(jià)值的過(guò)程中盡可能多地掌握目標(biāo)公司的私有信息，克服信息摩擦。Bruner[27]認(rèn)為，并購(gòu)公司確定目標(biāo)公司通常需要幾個(gè)月甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，任何影響搜尋成本以及盡職調(diào)查成本的因素都是經(jīng)濟(jì)顯著的；Stuart等[28]的研究表明，在存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的私人股本交易中，連鎖董事降低了交易雙方的信息不對(duì)稱程度，存在連鎖董事關(guān)系的公司更可能成為交易目標(biāo)；Cukurova[20]以美國(guó)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)與其他公司相比，與并購(gòu)公司存在連鎖董事關(guān)系的公司被并購(gòu)的可能性更大。并且根據(jù)社會(huì)鑲嵌理論，連鎖董事對(duì)于企業(yè)包括并購(gòu)活動(dòng)在內(nèi)的重要決策有著重要影響[14]。

中國(guó)尚處于制度轉(zhuǎn)型時(shí)期，制度的不穩(wěn)定和不完善導(dǎo)致公司獲取信息的成本高昂以及交易過(guò)程中信息不透明程度較高，公司的交易成本和交易風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于制度成熟穩(wěn)定的國(guó)家。連鎖董事既屬于人與人之間的正常私交關(guān)系，又是一種商業(yè)交往關(guān)系。已有研究表明，連鎖董事是對(duì)不健全交易制度的一種替代機(jī)制，企業(yè)可基于連鎖董事這一途徑獲得連鎖企業(yè)的私有信息。在中國(guó)制度背景下，基于合約的交易成本和交易風(fēng)險(xiǎn)較高，此時(shí)基于交易雙方私交關(guān)系的交易可有效減小信息摩擦，減輕交易雙方的機(jī)會(huì)主義行為[9]。

具體到并購(gòu)活動(dòng)中，如果一人同時(shí)在并購(gòu)公司和潛在目標(biāo)公司任職董事，他可以直接參與到雙方公司與并購(gòu)有關(guān)的所有決策過(guò)程中，獲得雙方公司的重要信息，并通過(guò)與其他董事會(huì)成員對(duì)自身所擁有信息的正式和非正式的交流溝通，在雙方公司之間發(fā)揮雙向信息傳遞的作用，該作用最終會(huì)增加雙方公司對(duì)彼此戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)和并購(gòu)意向等方面的了解，降低信息不對(duì)稱程度。

①對(duì)于并購(gòu)公司來(lái)講，并購(gòu)活動(dòng)通常意味著大量的資本支出，為了獲取最大的協(xié)同價(jià)值、避免過(guò)度支付風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)信息透明度較高的公司可在一定程度上避免損失。如果并購(gòu)公司與潛在目標(biāo)公司存在連鎖董事，并購(gòu)公司對(duì)潛在目標(biāo)公司私有信息和真實(shí)價(jià)值的了解程度更高，可減輕目標(biāo)公司的機(jī)會(huì)主義行為所導(dǎo)致的逆向選擇問(wèn)題，降低并購(gòu)公司的過(guò)度支付風(fēng)險(xiǎn)，提高并購(gòu)價(jià)值[29]。此外，并購(gòu)公司在搜尋目標(biāo)公司過(guò)程中所付出的信息搜尋成本和盡職調(diào)查成本對(duì)于并購(gòu)協(xié)同價(jià)值也有重要影響[27, 30]。并購(gòu)公司與潛在目標(biāo)公司之間連鎖董事的存在改變了其信息溝通機(jī)制，并購(gòu)公司可付出較小成本得到潛在目標(biāo)公司的私有信息，節(jié)約信息搜尋成本和盡職調(diào)查成本?？傊?，出于最大化協(xié)同價(jià)值的考慮，并購(gòu)公司更傾向于選擇與自身存在連鎖董事關(guān)系的公司作為并購(gòu)目標(biāo)。②對(duì)于潛在目標(biāo)公司來(lái)講，同樣需要評(píng)估并購(gòu)公司的價(jià)值，對(duì)并購(gòu)公司價(jià)值的評(píng)估直接決定其接受或者拒絕并購(gòu)公司的要約[29]。連鎖董事的存在使其更易獲得并購(gòu)公司的私有信息，價(jià)值評(píng)估也更為準(zhǔn)確，從而更可能接受要約?？傊舨①?gòu)公司與潛在目標(biāo)公司之間存在連鎖董事，既增加了并購(gòu)公司選擇潛在目標(biāo)公司作為并購(gòu)目標(biāo)的可能性，也增加了潛在目標(biāo)公司接受要約的可能性，從而提高了與并購(gòu)公司存在連鎖董事關(guān)系的潛在目標(biāo)公司成為最終目標(biāo)公司的可能性。綜上所述，本研究提出假設(shè)。

H1其他情況相同時(shí)，與并購(gòu)公司存在連鎖董事關(guān)系的潛在目標(biāo)公司更可能成為并購(gòu)目標(biāo)公司。

基于以上分析，與并購(gòu)公司存在連鎖董事關(guān)系的潛在目標(biāo)公司之所以更容易被并購(gòu)，是因?yàn)檫B鎖董事在其中所起的信息傳遞作用。當(dāng)并購(gòu)公司與潛在目標(biāo)公司屬于同一行業(yè)時(shí)，并購(gòu)公司與潛在目標(biāo)公司擁有更多的商業(yè)聯(lián)系，如有相同的供應(yīng)商和客戶，享有相似的產(chǎn)品市場(chǎng)，雙方可通過(guò)更多的信息渠道獲得對(duì)方的私有信息，即雙方的信息不對(duì)稱程度較低[31]。同樣，當(dāng)并購(gòu)公司與潛在目標(biāo)公司屬于同一地方政府管轄時(shí)，二者地理距離的接近也使雙方更易獲得與對(duì)方戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)、價(jià)值等相關(guān)的信息，信息不對(duì)稱程度較低[32]。但如果并購(gòu)公司與潛在目標(biāo)公司屬于不同的行業(yè)或者不同地方政府管轄，意味著雙方的信息獲取渠道有限，信息不對(duì)稱程度較高，并購(gòu)公司獲取潛在目標(biāo)公司信息的成本和難度更大，面臨的過(guò)度支付風(fēng)險(xiǎn)和盡職調(diào)查成本等更高，從而并購(gòu)公司更依賴于通過(guò)自身的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲取潛在目標(biāo)公司的信息。若此時(shí)雙方存在連鎖董事關(guān)系，連鎖董事的信息傳遞優(yōu)勢(shì)將更為重要，與并購(gòu)公司存在連鎖董事關(guān)系的潛在目標(biāo)公司更可能成為并購(gòu)目標(biāo)公司。因此，本研究提出假設(shè)。

H2其他情況相同時(shí)，當(dāng)并購(gòu)公司與潛在目標(biāo)公司屬于不同行業(yè)時(shí)，與并購(gòu)公司存在連鎖董事關(guān)系的潛在目標(biāo)公司更可能成為并購(gòu)目標(biāo)公司。

H3其他情況相同時(shí)，當(dāng)并購(gòu)公司與潛在目標(biāo)公司屬于不同地域時(shí)，與并購(gòu)公司存在連鎖董事關(guān)系的潛在目標(biāo)公司更可能成為并購(gòu)目標(biāo)公司。

大部分中國(guó)上市公司由國(guó)有企業(yè)改制而成，國(guó)有上市公司雖然可以獲得政府的政策性支持，但同時(shí)其眾多決策也會(huì)受到政府的干預(yù)。在中國(guó)市場(chǎng)化發(fā)展的過(guò)程中，伴隨著民營(yíng)企業(yè)的迅速發(fā)展，許多中、小企業(yè)(包括國(guó)有中、小企業(yè))由于公司管理不規(guī)范、缺少風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制等面臨破產(chǎn)，政府通常通過(guò)直接補(bǔ)貼和收購(gòu)經(jīng)營(yíng)不良的企業(yè)兩種方式對(duì)其進(jìn)行干預(yù)以維持社會(huì)穩(wěn)定[33]。因此，如果并購(gòu)公司是國(guó)有企業(yè)，意味著并購(gòu)公司的并購(gòu)決策很可能出自政府的政策性目標(biāo)，而非企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)[34]。這種情況下，并購(gòu)公司與其他公司的連鎖董事關(guān)系可能并不會(huì)對(duì)并購(gòu)目標(biāo)的選擇產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。相反，如果并購(gòu)公司屬于非國(guó)有企業(yè)，意味著政府對(duì)它的決策干預(yù)很少，這種情況下，選擇與自身存在連鎖董事關(guān)系的潛在目標(biāo)公司作為并購(gòu)目標(biāo)，有利于并購(gòu)公司減少過(guò)度支付成本，降低信息搜集成本和盡職調(diào)查成本，提高決策效率，提高并購(gòu)協(xié)同價(jià)值和并購(gòu)后的整合。因此，當(dāng)并購(gòu)公司是非國(guó)有企業(yè)時(shí)，與其存在連鎖董事關(guān)系的潛在目標(biāo)公司更可能成為并購(gòu)目標(biāo)公司。因此，本研究提出假設(shè)。

H4其他情況相同時(shí)，當(dāng)并購(gòu)公司是非國(guó)有企業(yè)時(shí)，與并購(gòu)公司存在連鎖董事關(guān)系的潛在目標(biāo)公司更可能成為并購(gòu)目標(biāo)公司。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 變量定義

(1)目標(biāo)公司和潛在目標(biāo)公司

參照Bodnaruk等[35]的研究，對(duì)于發(fā)生在上市公司之間的真實(shí)并購(gòu)事件，被并購(gòu)公司作為真實(shí)目標(biāo)公司，取值為1；與該真實(shí)目標(biāo)公司屬于同一行業(yè)且公司總市值在真實(shí)目標(biāo)公司總市值的70%～130%的全部A股上市公司作為配對(duì)公司，即潛在目標(biāo)公司，取值為0，從而為每一筆真實(shí)并購(gòu)交易構(gòu)建一系列潛在目標(biāo)公司。

表1 變量定義Table 1 Variable Definitions

(2)連鎖董事

如果并購(gòu)公司與(潛在)目標(biāo)公司在真實(shí)并購(gòu)事件發(fā)生所在會(huì)計(jì)年度的上一年度末存在共同董事取值為1，否則取值為0。

(3)其他變量

除連鎖董事外，公司規(guī)模、公司盈利能力、公司成長(zhǎng)性、流動(dòng)性、股票收益、股票波動(dòng)性等特征同樣影響并購(gòu)目標(biāo)選擇。因而，結(jié)合已有研究以及中國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的特征，本研究在實(shí)證檢驗(yàn)中還控制了上述可能會(huì)影響并購(gòu)目標(biāo)選擇的因素。

所有變量定義如表1所示。

4.2 實(shí)證模型

根據(jù)Bodnaruk等[35]的研究，結(jié)合中國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的實(shí)際情況，本研究采用以下4個(gè)Probit回歸方程分別檢驗(yàn)H1～H4。

為檢驗(yàn)H1，構(gòu)建回歸方程分析連鎖董事對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選擇的影響，即

Target=α0+α1Interlock+α2Size+α3BM+

α4ROE+α5Growth+α6Liquidity+

α7PE+α8DE+α9Return+α10Volatility+

α11Institutional+α12Herfindahl+α13Year+

α14Industry+ε

(1)

其中，α0為截距項(xiàng)，α1～α14為各變量的估計(jì)系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為檢驗(yàn)H2，將連鎖董事與行業(yè)異質(zhì)性的交叉項(xiàng)引入(1)式構(gòu)建回歸方程，分析并購(gòu)公司與(潛在)目標(biāo)公司的行業(yè)特征對(duì)連鎖董事與并購(gòu)目標(biāo)選擇之間關(guān)系的影響，即

Target=β0+β1Interlock+β2Diversifying_Indu+

β3Interlock·Diversifying_Indu+β4Size+

β5BM+β6ROE+β7Growth+β8Liquidity+

β9PE+β10DE+β11Return+β12Volatility+

β13Institutional+β14Herfindahl+β15Year+

β16Industry+υ

(2)

其中，β0為截距項(xiàng)，β1～β16為各變量的估計(jì)系數(shù)，υ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為檢驗(yàn)H3，將連鎖董事與地域異質(zhì)性的交叉項(xiàng)引入(1)式構(gòu)建回歸方程，分析并購(gòu)公司與(潛在)目標(biāo)公司的地域特征對(duì)連鎖董事與并購(gòu)目標(biāo)選擇之間關(guān)系的影響，即

Target=η0+η1Interlock+η2Diversifying_Dist+

η3Interlock·Diversifying_Dist+η4Size+

η5BM+η6ROE+η7Growth+η8Liquidity+

η9PE+η10DE+η11Return+η12Volatility+

η13Institutional+η14Herfindahl+η15Year+

η16Industry+λ

(3)

其中，η0為截距項(xiàng)，η1～η16為各變量的估計(jì)系數(shù)，λ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為檢驗(yàn)H4，將連鎖董事與公司實(shí)際控制人性質(zhì)的交叉項(xiàng)引入(1)式構(gòu)建回歸方程，分析并購(gòu)公司的實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)連鎖董事與并購(gòu)目標(biāo)選擇之間關(guān)系的影響，即

Target=θ0+θ1Interlock+θ2NSOE+

θ3Interlock·NSOE+θ4Size+θ5BM+

θ6ROE+θ7Growth+θ8Liquidity+θ9PE+

θ10DE+θ11Return+θ12Volatility+

θ13Institutional+θ14Herfindahl+

θ15Year+θ16Industry+ω

(4)

其中，θ0為截距項(xiàng)，θ1～θ16為各變量的估計(jì)系數(shù)，ω為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

4.3 樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，連鎖董事數(shù)據(jù)通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)整理獲得，對(duì)并購(gòu)公司和目標(biāo)公司(包括配對(duì)公司)的董事高管信息通過(guò)姓名、年齡、性別和簡(jiǎn)歷進(jìn)行一一配對(duì)整理，得到連鎖董事的衡量數(shù)據(jù)。并購(gòu)事件的樣本區(qū)間為2000年至2012年，由于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中可獲取的高管信息最早為1999年，而并購(gòu)樣本需滯后董事信息以及其他控制變量一年，因而選擇2000年作為樣本起始年。并購(gòu)事件樣本的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下。①?gòu)腃SMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中識(shí)別出并購(gòu)公司和目標(biāo)公司均是中國(guó)A股上市公司的并購(gòu)樣本；②剔除交易未成功的樣本；③剔除并購(gòu)公司或目標(biāo)公司屬于金融行業(yè)的樣本；④剔除并購(gòu)類型屬于債務(wù)重組、資本分拆、資產(chǎn)置換、股份回購(gòu)、資產(chǎn)剝離的樣本；⑤剔除交易金額小于100萬(wàn)元的樣本；⑥剔除并購(gòu)交易屬于關(guān)聯(lián)并購(gòu)的樣本；⑦剔除上市公司在上市第一年發(fā)生并購(gòu)的樣本。按以上標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本后，最終獲得313個(gè)真實(shí)并購(gòu)樣本。選擇與真實(shí)目標(biāo)公司屬于同一行業(yè)且公司總市值在真實(shí)目標(biāo)公司總市值的70%～130%的全部A股上市公司作為配對(duì)公司，剔除控制變量缺失的配對(duì)公司后，共得到4 048個(gè)配對(duì)樣本，從而總樣本數(shù)為4 361個(gè)。為消除異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本研究對(duì)所有連續(xù)型變量做了1%的雙向winsorize處理。

5 實(shí)證研究結(jié)果

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

(1)并購(gòu)樣本概況

表2給出每年發(fā)生的并購(gòu)樣本和每年并購(gòu)雙方存在連鎖董事的樣本概況。2006年至2009年是發(fā)生并購(gòu)事件最集中的年份，2006年最多。相對(duì)應(yīng)的，2006年至2009年也是并購(gòu)雙方存在連鎖董事樣本較多的年份?？傮w來(lái)講，連鎖董事樣本占并購(gòu)總樣本的19.489%。Cukurova[20]研究表明，美國(guó)1996年至2005年發(fā)生在上市公司之間的并購(gòu)事件，存在連鎖董事關(guān)系的僅占3.640%，這一比例遠(yuǎn)低于中國(guó)。

(2)樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3給出并購(gòu)總樣本、連鎖樣本、非連鎖樣本各主要變量的均值和中值，并對(duì)連鎖樣本和非連鎖樣本均值和中值的差異性進(jìn)行檢驗(yàn)。由表3可知，無(wú)論使用均值還是中值測(cè)量平均水平，連鎖樣本的目標(biāo)公司規(guī)模都顯著小于非連鎖樣本(t值為2.686，z值為2.881)。但連鎖樣本和非連鎖樣本在目標(biāo)公司賬面市值比、總體盈利能力、成長(zhǎng)性、流動(dòng)性、負(fù)債水平、股票收益情況、股票波動(dòng)情況、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、行業(yè)市場(chǎng)份額方面并不存在顯著差異。如果連鎖樣本和非連鎖樣本在公司特征方面存在顯著差異，可能是公司特征而非連鎖董事特征導(dǎo)致了并購(gòu)目標(biāo)選擇的結(jié)果，樣本的均值和中值測(cè)試初步排除了這一問(wèn)題。并購(gòu)公司和目標(biāo)公司屬于不同行業(yè)的為0.428，并購(gòu)公司和目標(biāo)公司屬于不同地方政府管轄的為0.549。樣本中并購(gòu)公司屬于民營(yíng)企業(yè)的大約為0.402，且連鎖樣本中并購(gòu)公司屬于民營(yíng)企業(yè)的比例遠(yuǎn)高于非連鎖樣本，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)發(fā)生了更多基于連鎖董事的并購(gòu)。

表3 并購(gòu)樣本描述性統(tǒng)計(jì)Table 3 Descriptive Statistics for M&A Sample

注：由于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)從2003年開(kāi)始披露上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)，NSOE僅統(tǒng)計(jì)了2003年以后的樣本，總樣本個(gè)數(shù)為229個(gè)，連鎖樣本為47個(gè)，非連鎖樣本為182個(gè)；***為顯著性水平(雙尾)為1%，下同。

表4給出總樣本的描述性統(tǒng)計(jì)，總樣本由真實(shí)并購(gòu)樣本和配對(duì)樣本構(gòu)成。在總樣本中，真實(shí)發(fā)生并購(gòu)交易的樣本為313個(gè)，配對(duì)樣本為4 048個(gè)，真實(shí)并購(gòu)樣本占總樣本的7.177%。與Bodnaruk等[35]以美國(guó)上市公司為樣本的研究結(jié)果十分接近，其并購(gòu)樣本占總樣本的7.048%?？倶颖局械倪B鎖樣本有82個(gè)，其中61個(gè)真實(shí)發(fā)生了并購(gòu)事件，也即配對(duì)樣本中僅21個(gè)存在連鎖董事關(guān)系。其余變量不再贅述。

5.2 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

本研究首先針對(duì)每個(gè)模型測(cè)試變量的VIF值，所有變量的VIF值均小于5，排除了多重共線性問(wèn)題。然后，以Target作為因變量，運(yùn)用(1)式～(4)式進(jìn)行Probit回歸分析，得到各假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。由于配對(duì)樣本是根據(jù)公司總市值選取的，即在配對(duì)的過(guò)程中已經(jīng)控制了公司總市值，根據(jù)Bodnaruk等[35]的研究，回歸中不再控制由公司總市值衡量的公司規(guī)模變量。

模型1通過(guò)對(duì)(1)式的估計(jì)檢驗(yàn)H1，結(jié)果表明，在控制了其他影響并購(gòu)目標(biāo)選擇的因素后，連鎖董事虛擬變量的估計(jì)系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，表明在其他條件不變的情況下，連鎖董事對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選擇有顯著的正向影響，即與并購(gòu)公司存在連鎖董事關(guān)系的公司更可能成為并購(gòu)目標(biāo)公司，H1得到驗(yàn)證。

模型2在模型1的基礎(chǔ)上引入連鎖董事與行業(yè)異質(zhì)性的交叉項(xiàng)，通過(guò)對(duì)(2)式的估計(jì)檢驗(yàn)H2，結(jié)果表明，連鎖董事虛擬變量的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，連鎖董事與行業(yè)異質(zhì)性交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)也在1%水平上顯著為正，表明當(dāng)并購(gòu)雙方處于不同行業(yè)時(shí)，連鎖董事對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選擇的正向影響更大，H2得到驗(yàn)證。

模型3在模型1的基礎(chǔ)上引入連鎖董事與地域異質(zhì)性的交叉項(xiàng)，通過(guò)對(duì)(3)式的估計(jì)檢驗(yàn)H3，結(jié)果表明，連鎖董事虛擬變量的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，連鎖董事與地域異質(zhì)性交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)也在1%水平上顯著為正，即當(dāng)并購(gòu)雙方處于不同地域時(shí)，并購(gòu)公司在選擇目標(biāo)公司時(shí)更依賴于自身的連鎖董事關(guān)系，H3得到驗(yàn)證。

模型4在模型1的基礎(chǔ)上引入連鎖董事與并購(gòu)公司是否是非國(guó)有性質(zhì)的交叉項(xiàng)，通過(guò)對(duì)(4)式的估計(jì)檢驗(yàn)H4，結(jié)果表明，連鎖董事虛擬變量的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，連鎖董事與并購(gòu)公司是否是非國(guó)有性質(zhì)交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)也在1%水平上顯著為正，表明當(dāng)并購(gòu)公司是非國(guó)有企業(yè)時(shí)，連鎖董事對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選擇的正向影響更大，H4得到驗(yàn)證。

表4 總樣本描述性統(tǒng)計(jì)Table 4 Descriptive Statistics for Total Sample

注：由于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)從2003年開(kāi)始披露上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)，NSOE僅統(tǒng)計(jì)了2003年以后的樣本，總樣本個(gè)數(shù)為2 982個(gè)。

5.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(1)樣本選擇偏差的影響

為避免配對(duì)樣本的選擇偏差對(duì)回歸結(jié)果造成影響，本研究參照Bodnaruk等[35]的研究，選擇與真實(shí)目標(biāo)公司處于同一行業(yè)、公司總市值在真實(shí)目標(biāo)公司總市值80%～120%的全部A股上市公司作為配對(duì)公司，重新檢驗(yàn)H1～H4；選擇與真實(shí)目標(biāo)公司處于同一行業(yè)、公司權(quán)益賬面市值比在真實(shí)目標(biāo)公司權(quán)益賬面市值比85%～115%的全部A股上市公司作為配對(duì)公司，重新檢驗(yàn)H1～H4。檢驗(yàn)結(jié)果表明，使用不同標(biāo)準(zhǔn)選擇的配對(duì)樣本，結(jié)果依然穩(wěn)健，排除了樣本選擇偏差的影響。

(2)反向因果關(guān)系的影響

Stuart等[28]認(rèn)為在連鎖董事與私人股本交易的關(guān)系中，可能并不是存在連鎖董事關(guān)系的公司更容易成為交易目標(biāo)，而是公司預(yù)見(jiàn)到其將要發(fā)生的交易，安排本公司董事到目標(biāo)公司任職，獲取目標(biāo)公司的更多信息，從而形成董事連鎖關(guān)系，這一內(nèi)生性問(wèn)題在連鎖董事與并購(gòu)目標(biāo)選擇的關(guān)系中仍需考慮。本研究通過(guò)檢驗(yàn)連鎖董事在并購(gòu)公司和目標(biāo)公司的任職時(shí)間發(fā)現(xiàn)，連鎖董事在并購(gòu)公司任期時(shí)間的均值(中值)為1.855(1.000)年，在目標(biāo)公司任期時(shí)間的均值(中值)為1.978(2.000)年，通過(guò)t檢驗(yàn)，表明連鎖董事在目標(biāo)公司任職的平均時(shí)間顯著大于在并購(gòu)公司任職的平均時(shí)間(t=1.824)，排除了這一內(nèi)生性問(wèn)題。

(3)遺漏變量的影響

公司任命董事是公司與董事之間雙向選擇的過(guò)程[36-37]，根據(jù) Director-Firm-Matching理論，任命相同董事的公司存在某種程度的相似性。連鎖董事影響目標(biāo)公司選擇的另一種解釋是，相似性較高的公司更愿意聘用相同的董事，從而導(dǎo)致公司間的董事連鎖關(guān)系。并購(gòu)公司也傾向于選擇與其自身特征相似的公司作為并購(gòu)對(duì)象，并購(gòu)公司與目標(biāo)公司之間的連鎖董事現(xiàn)象很可能是雙方公司相似性的結(jié)果。也就是說(shuō)，那些與公司相似性相關(guān)、沒(méi)有在模型中反映的變量同時(shí)決定了連鎖董事的存在和并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇，而連鎖董事的信息傳遞功能并不重要。事實(shí)上，本研究構(gòu)建一系列與真實(shí)目標(biāo)公司相似的配對(duì)樣本，已從一定程度上控制了公司相似性這一特征。為進(jìn)一步檢驗(yàn)該問(wèn)題，本研究參照雷光勇等[38]的研究，選取董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)每年召開(kāi)次數(shù)、第二到第十大股東持股量集中度作為公司特征的衡量，在(1)式～(4)式的基礎(chǔ)上加入這些變量，重新檢驗(yàn)假設(shè)，發(fā)現(xiàn)在控制了公司特征后，H1～H4的檢驗(yàn)結(jié)果依然穩(wěn)健。

表5 Probit回歸結(jié)果Table 5 Probit Regressions Results

注：括號(hào)內(nèi)為z值;*為顯著性水平(雙尾)為10%,**為顯著性水平(雙尾)為5% 。

(4)連鎖董事類型的影響

根據(jù)陳運(yùn)森等[39]的研究，在關(guān)于連鎖董事的研究中考慮連鎖董事類型是必要的。執(zhí)行董事和獨(dú)立董事在董事會(huì)的話語(yǔ)權(quán)及發(fā)揮的作用并不相同，本研究進(jìn)一步檢驗(yàn)連鎖董事類型對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選擇的影響。在(1)式中加入連鎖董事類型變量，參照本研究原有配對(duì)樣本和樣本選擇偏差部分介紹的配對(duì)樣本選取方法選取3種配對(duì)樣本，即與真實(shí)目標(biāo)公司處于同一行業(yè)、公司總市值在真實(shí)目標(biāo)公司總市值70%～130%的全部A股上市公司作為第1種配對(duì)樣本；與真實(shí)目標(biāo)公司處于同一行業(yè)、公司總市值在真實(shí)目標(biāo)公司總市值80%～120%的全部A股上市公司作為第2種配對(duì)樣本；與真實(shí)目標(biāo)公司處于同一行業(yè)、公司權(quán)益賬面市值比在真實(shí)目標(biāo)公司權(quán)益賬面市值比85%～115%的全部A股上市公司作為第3種配對(duì)樣本。檢驗(yàn)結(jié)果表明，使用任一配對(duì)樣本，在加入連鎖董事類型后，連鎖董事對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選擇依然具有顯著影響，而連鎖董事類型并沒(méi)有顯著影響，說(shuō)明無(wú)論連鎖董事在并購(gòu)公司任職執(zhí)行董事還是獨(dú)立董事，都不影響其信息傳遞功能的發(fā)揮。這與陳仕華等[40]關(guān)于連鎖董事類型對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所選擇的研究結(jié)論一致。由于篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果不再列示。

6 結(jié)論

本研究以社會(huì)鑲嵌理論為基礎(chǔ)，基于連鎖董事的信息傳遞功能，選取中國(guó)2000年到2012年A股上市公司的并購(gòu)事件作為樣本，實(shí)證考察連鎖董事對(duì)并購(gòu)公司選擇目標(biāo)公司的影響，并進(jìn)一步考察信息不對(duì)稱程度以及并購(gòu)公司的實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，①連鎖董事改變了并購(gòu)公司與潛在目標(biāo)公司的信息溝通方式，二者更易獲得對(duì)方的私有信息，雙方信息不對(duì)稱程度的降低使與并購(gòu)公司存在連鎖董事關(guān)系的公司更可能成為目標(biāo)公司。②以并購(gòu)公司與潛在目標(biāo)公司是否屬于同一行業(yè)或同一地域作為二者信息不對(duì)稱程度的衡量，發(fā)現(xiàn)當(dāng)二者屬于不同行業(yè)或不同地域時(shí)，即二者的信息不對(duì)稱程度越高時(shí)，連鎖董事對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選擇的正向影響越大。③探索并購(gòu)公司的實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)連鎖董事與并購(gòu)目標(biāo)選擇關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)與并購(gòu)公司屬于國(guó)有企業(yè)相比，當(dāng)并購(gòu)公司屬于非國(guó)有企業(yè)時(shí)，更依賴于通過(guò)自身的連鎖董事關(guān)系選擇目標(biāo)公司。本研究結(jié)論表明，在中國(guó)制度不盡完善的背景下，連鎖董事的信息傳遞功能在企業(yè)并購(gòu)中扮演著重要角色，且當(dāng)雙方公司的信息不對(duì)稱程度越高時(shí)，連鎖董事的作用越重要，但連鎖董事作用的發(fā)揮依然受公司實(shí)際控制人性質(zhì)的影響，當(dāng)并購(gòu)公司為非國(guó)有企業(yè)時(shí)，連鎖董事發(fā)揮更大作用。

本研究結(jié)果對(duì)于解釋中國(guó)上市公司的并購(gòu)行為以及指導(dǎo)投資者投資都有著重要的借鑒作用。已有研究主要通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)等預(yù)測(cè)目標(biāo)公司的一般特征來(lái)探討哪些公司更可能成為并購(gòu)目標(biāo)公司，本研究結(jié)果表明，除了潛在目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)等因素外，并購(gòu)公司與潛在目標(biāo)公司的連鎖董事關(guān)系對(duì)于并購(gòu)目標(biāo)選擇也有著重要影響，因而在解釋上市公司的并購(gòu)行為時(shí)，除了考慮目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)等特征外，還應(yīng)充分考慮基于并購(gòu)雙方的連鎖董事關(guān)系所形成的“關(guān)系并購(gòu)”對(duì)并購(gòu)行為以及并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的影響。同時(shí)，投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)也應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到連鎖董事對(duì)并購(gòu)的影響，提高投資效率。

本研究?jī)H探討了連鎖董事對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選擇的影響，后續(xù)研究可進(jìn)一步探討連鎖董事對(duì)并購(gòu)績(jī)效和并購(gòu)整合效應(yīng)的影響。

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