美聯(lián)儲出臺“量化寬松”、歐洲央行出臺購債計劃，日本央行宣布貨幣新政……自2008年金融危機以來，發(fā)達經(jīng)濟體頻頻出臺非常規(guī)貨幣政策，甚至有非常規(guī)貨幣政策“常規(guī)化”的趨勢。但該政策究竟發(fā)揮了什么作用、應(yīng)如何退出？最近，兩個著名海外智庫發(fā)布報告試圖作出回答。

11月，美國企業(yè)研究所（AEI）發(fā)布題為《非常規(guī)貨幣政策的全球影響》的報告，探討了非常規(guī)貨幣政策的作用及后果。此前的8月份，二十國智庫（Think Tank 20）也發(fā)表了關(guān)于二十國集團（G20）成員及其中央銀行的報告匯編，收集了G20國家的知名分析家就如何讓非常規(guī)貨幣政策退出的研究文章。

兩份報告的主流觀點認為，過去五年的非常規(guī)貨幣政策是防止發(fā)生全球性蕭條必須付出的代價。該政策在短期內(nèi)起到了穩(wěn)定金融市場、引領(lǐng)經(jīng)濟復(fù)蘇的作用，但其附帶的不被期望的后果不可小覷。當(dāng)下各國面臨的問題，不是非常規(guī)貨幣政策該不該退出，而是該如何退出才不致引發(fā)一場新的危機。

非常時期的非常政策

顧名思義，非常規(guī)貨幣政策是相對常規(guī)貨幣政策而言的。通常情況下，一國央行通過常規(guī)政策進行宏觀調(diào)控，但在嚴重金融危機下、常規(guī)調(diào)節(jié)不足以支撐市場反彈時，就需要采取非常規(guī)政策。前者包括調(diào)整基準(zhǔn)利率、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作等，后者主要是通過調(diào)整資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)或膨脹資產(chǎn)負債表的規(guī)模直接向市場注入流動性。

“大型發(fā)達經(jīng)濟體在2008年金融危機后采取非常規(guī)貨幣政策的動機是一致的，”AEI報告作者德斯蒙德·拉赫曼說，他們都需通過積極干預(yù)金融市場減少雷曼危機帶來的損失。在利率趨零而經(jīng)濟復(fù)蘇乏力、通貨緊縮的情況下，這些央行大概都認為通過降低長期利率、抬升資產(chǎn)價格以刺激復(fù)蘇是一種責(zé)任。

這位曾長期在國際貨幣基金組織（IMF）相關(guān)部門擔(dān)任部門主任的經(jīng)濟學(xué)家認為，這些國家在具體實施方面差異較大。一是實施方式不同，美聯(lián)儲和英格蘭銀行主要是購買債券，而歐洲央行主要通過銀行系統(tǒng)舉債；二是目標(biāo)側(cè)重點不同，美聯(lián)儲希望支撐房貸市場，歐洲央行意在支持歐元區(qū)邊緣國家的主權(quán)債務(wù)市場，日本央行試圖結(jié)束多年的通貨緊縮，英格蘭銀行則想刺激公司借貸。

“非常規(guī)貨幣政策確實有效支持了資本市場，”在二十國智庫報告匯編的前言中，布魯金斯學(xué)會副會長凱末爾·德爾維什與該學(xué)會高級研究員霍米·卡拉斯說，“但其代價是造成央行資產(chǎn)負債表前所未有地擴張。”德爾維什曾任土耳其財政部和經(jīng)濟部部長，卡拉斯則同時擔(dān)任世界銀行東亞首席經(jīng)濟學(xué)家。

兩位研究者指出，2007年，美聯(lián)儲、英格蘭銀行、日本銀行和歐洲央行的資產(chǎn)負債表分別占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的6%、7%、21%和15%，2012年該比例分別上升為19%、27%、33%和32%。2007年12月至2012年12月，這些央行的資產(chǎn)負債表分別擴大了2萬億美元、3100億英鎊、50萬億日元和1.5萬億歐元。

穩(wěn)定蘊含危機種子

兩份報告的多位專家認為，短期內(nèi)，非常規(guī)貨幣政策對所在國以及世界經(jīng)濟都起到了積極作用。德爾維什和卡拉斯說：“毫無疑問，多輪量化寬松有助于美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，歐洲央行的行動防止了歐元區(qū)外圍的危機完全失控，日本的新一輪貨幣擴張導(dǎo)致明顯的產(chǎn)出增長?！?/p>

在拉赫曼看來，兩個成功案例特別值得一提。一個是歐洲央行2012年8月啟動的直接貨幣交易（OMP），這成功降低了歐元區(qū)邊緣國家主權(quán)債務(wù)的借貸成本，另一個是日本央行去年年底啟動的一輪積極的量化寬松，實現(xiàn)了日元貶值并提高了通脹預(yù)期。

不過從長期看，非常措施可能會產(chǎn)生一些不被期望的后果，現(xiàn)在人們對是否延續(xù)這些政策越來越懷疑。

拉赫曼指出，這些“不期望發(fā)生的后果”主要表現(xiàn)在四方面。第一，可能已引起過度的冒險行為，造成資本和信貸市場泡沫；第二，通過資本流動和匯率波動對新興經(jīng)濟體造成溢出效應(yīng)；第三，可能造成道德風(fēng)險，削弱政府進行必要改革的積極性；第四，非常規(guī)貨幣政策的退出可能引起全球金融市場混亂。

二十國智庫報告的評估與拉赫曼的觀點相近。報告認為，造成2008年經(jīng)濟危機的部分原因是長時間寬松的貨幣和與此相關(guān)的風(fēng)險資產(chǎn)定價過低。報告匯編的幾乎每篇文章都反映了一個問題：近年來非常規(guī)貨幣政策本身蘊含著下一場危機的種子，那就是貨幣寬松、風(fēng)險定價過低。倫敦房地產(chǎn)市場、一些主權(quán)債券等資產(chǎn)泡沫已經(jīng)表明了潛在的風(fēng)險。

左右為難的“退出”

“大型發(fā)達經(jīng)濟體出臺的大量非常規(guī)貨幣政策，將世界帶進了全新的未知水域，”德爾維什和卡拉斯指出，這些政策雖然成功穩(wěn)定了金融市場，但遠沒實現(xiàn)G20所希望的“強勁、可持續(xù)和平衡增長”。由于可預(yù)期的負面后果，非常規(guī)貨幣政策的退出是一定的，但何時退出、如何退出，不確定性很大。

全國人大常委會財經(jīng)委副主任委員吳曉靈也認同這一觀點。在10月31日第二屆金磚國家財經(jīng)論壇上，她坦言，非常規(guī)貨幣政策總有退出的一天，但退出時很可能引發(fā)金融市場動蕩。

在研究者看來，非常規(guī)政策如何退出？各國左右為難，一是因為退出時機取決于經(jīng)濟復(fù)蘇情況，難以把握；二是退出對金融市場影響非常大，會否因退出引發(fā)新一場危機也未可知。今年5月，時任美聯(lián)儲主席伯南克首次談到量化寬松政策結(jié)束的可能時間，市場就應(yīng)聲波動，迫使他基本收回之前的講話，這反映出有序結(jié)束非常規(guī)貨幣政策的困難。

新興市場對退出尤其敏感。今年5月，因市場擔(dān)心美聯(lián)儲將逐步縮小債券購買規(guī)模，大量資本流出亞洲；9月，受美聯(lián)儲表示可能延期縮減購債規(guī)模影響，亞洲股市和匯市復(fù)蘇；在給《華爾街日報》的撰文中，匯豐銀行環(huán)球資本市場亞太區(qū)主管范禮泉指出，“11月8日公布的令人印象深刻的美國就業(yè)數(shù)據(jù)，或?qū)⒃俅渭て鹗袌鰧γ缆?lián)儲逐步縮小購債規(guī)模的猜測，并引發(fā)新的動蕩”。

二十國智庫報告認為，貨幣政策同之前的財政政策一樣，可能已達到極限。下一步的優(yōu)先政策應(yīng)是結(jié)構(gòu)性改革，并實現(xiàn)更優(yōu)質(zhì)的財政調(diào)整。G20峰會面臨的挑戰(zhàn)是克服自滿、接受緩慢結(jié)構(gòu)性改革的狀態(tài)，加快行動綱領(lǐng)的實施。報告呼吁，主要經(jīng)濟體應(yīng)協(xié)調(diào)一致進行果斷的結(jié)構(gòu)性改革以及宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整。

“美聯(lián)儲已遲了逐步縮減量化寬松的計劃，歐洲央行也將利率降至接近零的水平”，美國加州大學(xué)伯克利分校經(jīng)濟和政治學(xué)教授巴里·艾肯格林撰文說，“這給新興市場提供了一個難得的喘息機會”。但新興市場需要意識到量化寬松的退出不可避免，制定一個可以貫徹始終的應(yīng)對政策十分重要。范禮泉建議，新興市場應(yīng)找到自我投資的新方法，具體可通過大力發(fā)展地方資本市場，促進內(nèi)部資金流動以應(yīng)對資金外流的波動。