除7月份的那次集中掛牌，2013年前三季度，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱(chēng)“新三板”）的掛牌工作幾乎停滯不前。

看似平靜的水面之下實(shí)則暗潮涌動(dòng)：一邊是北交所高層密集地趕赴各地高新園區(qū)做市場(chǎng)推介，一邊是監(jiān)管層關(guān)于新三板交易制度的“頂層設(shè)計(jì)”在緊鑼密鼓地制定中。

終于，11月14日，在北京國(guó)賓酒店二層國(guó)賓廳，一次業(yè)界公認(rèn)的正式擴(kuò)容前最重要的動(dòng)員會(huì)議在此召開(kāi)。

當(dāng)天會(huì)議由全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“股轉(zhuǎn)公司”）召集，全國(guó)新三板主辦券商高管和場(chǎng)外市場(chǎng)部門(mén)負(fù)責(zé)人齊聚，中國(guó)證監(jiān)會(huì)分管發(fā)行部和創(chuàng)業(yè)板部的副主席姚剛做了總結(jié)講話(huà)。

業(yè)界靜候多年的新三板市場(chǎng)制度改革和全面擴(kuò)容終于響起了號(hào)角。是次會(huì)議首次正式把業(yè)內(nèi)探討多年的內(nèi)容明確為新三板的制度和操作細(xì)則，并公布了推進(jìn)時(shí)間表。

“新三板這次真的開(kāi)始倒計(jì)時(shí)了?！痹诮邮堋敦?cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者采訪(fǎng)時(shí)，參與新三板方案設(shè)計(jì)的西部證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理程曉明備感歡欣。

號(hào)角吹響

業(yè)界最關(guān)注的新三板市場(chǎng)問(wèn)題，一是最終的交易制度細(xì)則，二是何時(shí)能在四大試點(diǎn)園區(qū)基礎(chǔ)上向全國(guó)范圍內(nèi)擴(kuò)容。

針對(duì)交易制度，此次會(huì)議首次確定了新三板將采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市商和集合競(jìng)價(jià)三種交易模式。

首先推出的將是協(xié)議成交系統(tǒng)，該系統(tǒng)將在明年1 月做內(nèi)測(cè)，5 月份正式上線(xiàn)，用以取代目前深交所的舊系統(tǒng)；第二步是推出做市商制度，計(jì)劃明年5 月內(nèi)測(cè)，8 月正式上線(xiàn)；第三步是推出集合競(jìng)價(jià)系統(tǒng)。

競(jìng)價(jià)模式的推出沒(méi)有明確時(shí)間表。業(yè)內(nèi)人士解釋?zhuān)啾惹皟煞N模式，競(jìng)價(jià)模式比較敏感。在這種交易模式下，新三板很可能會(huì)對(duì)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易，尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板產(chǎn)生沖擊。監(jiān)管層顯然是考慮擴(kuò)容初期要對(duì)這種沖擊加以控制。

相比創(chuàng)業(yè)板，新三板最大的制度亮點(diǎn)是首推做市商制度。“正是因?yàn)橛辛诉@一獨(dú)特的交易制度，新三板才真正能夠稱(chēng)得上是中國(guó)的‘納斯達(dá)克’?！背虝悦鞅硎?，新三板目前的交易不活躍，使得新三板的融資能力有限，引入做市商制度就是要解決不能定價(jià)和交易不活躍的問(wèn)題。

在擴(kuò)容進(jìn)程方面，業(yè)內(nèi)人士告訴記者，早在兩個(gè)月前，股轉(zhuǎn)公司已經(jīng)通過(guò)非正式方式通知主辦券商報(bào)項(xiàng)目。

據(jù)悉，目前跟券商簽約要上新三板的企業(yè)已達(dá)2000家，其中上報(bào)股轉(zhuǎn)公司的有200多家。這一數(shù)據(jù)涵蓋了國(guó)內(nèi)26個(gè)省市的項(xiàng)目，早已經(jīng)超出了北京、上海、天津和武漢四大試點(diǎn)城市園區(qū)范圍。

程曉明告訴記者，雖然已經(jīng)臨近年末，但業(yè)內(nèi)判斷，200家已經(jīng)上報(bào)的企業(yè)還是有可能在今年年內(nèi)掛牌新三板。其中，今年12月將會(huì)有100家左右的企業(yè)集體掛牌，另外100家將分散掛牌。這樣年底前新三板企業(yè)掛牌數(shù)量將達(dá)到500家左右。

對(duì)于掛牌新三板的門(mén)檻，程曉明介紹，并沒(méi)有規(guī)模和財(cái)務(wù)指標(biāo)上的限制。

“事實(shí)上新三板對(duì)盈利有沒(méi)有要求并不重要，因?yàn)橐粋€(gè)交易市場(chǎng)真正的門(mén)檻是每年能批準(zhǔn)多少家企業(yè)上市。”程曉明指出，創(chuàng)業(yè)板門(mén)檻雖然只要求兩年盈利1000萬(wàn)元，但實(shí)際操作中卻為什么抬高到了四五千萬(wàn)？就是因?yàn)槊磕曛慌鷾?zhǔn)100多家企業(yè)掛牌上市。

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至11月14日，新三板已經(jīng)完成股票登記、正式掛牌的企業(yè)共343家，主辦券商的家數(shù)則達(dá)到了79家。

業(yè)內(nèi)預(yù)期，今后新三板每年將能吸收1000?1500家企業(yè)掛牌，而市場(chǎng)的容納量也將達(dá)到15000?20000家。

按照華泰證券的統(tǒng)計(jì)，根據(jù)擴(kuò)容進(jìn)度、掛牌速度、市值變化、交易活躍度等指標(biāo)綜合測(cè)算，未來(lái)5年新三板掛牌公司數(shù)量將突破4000家，總市值萬(wàn)億元以上，年交易額4000億元以上。

“當(dāng)然，如果監(jiān)管層站在破解小微企業(yè)融資難的戰(zhàn)略高度，積極鼓勵(lì)新三板做大做強(qiáng)，那么實(shí)際掛牌數(shù)量將超過(guò)預(yù)測(cè)量?！比A泰證券研報(bào)如是判斷。

華麗變身

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從目前公布的關(guān)鍵交易制度看，雖然新三板仍定位于“非上市公眾市場(chǎng)”，但其與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)已無(wú)本質(zhì)區(qū)別。

姚剛在講話(huà)中也強(qiáng)調(diào)，要理清當(dāng)前新三板市場(chǎng)在資本市場(chǎng)體系中的定位。

他指出，新三板從中關(guān)村“非上市公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”發(fā)展而來(lái)，彼時(shí)其掛牌公司的股東人數(shù)不得超過(guò)200人。而現(xiàn)在的“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”，已經(jīng)是一個(gè)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)，納入了證券法對(duì)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓、公開(kāi)發(fā)行的框架。形式上也是向不特定對(duì)象披露信息，股東人數(shù)可超200人，交易上還可以采取連續(xù)競(jìng)價(jià)的交易方式。

華泰證券研報(bào)認(rèn)為，事實(shí)上，當(dāng)前新三板與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的邊界已經(jīng)模糊趨同。

首先，掛牌企業(yè)股東人數(shù)可以突破200人的規(guī)定，為新三板企業(yè)的后續(xù)交易和再融資掃清了障礙；其次，其交易制度可在競(jìng)價(jià)、做市和協(xié)議成交之間選擇，掛牌企業(yè)和主辦券商出于提高流動(dòng)性的目的，將傾向于選擇競(jìng)價(jià)或做市商制度，最終顯著提高這一市場(chǎng)的流動(dòng)性；再次，隨著新三板融資制度不斷完善，特別是“掛牌與融資并行”的實(shí)行，將使得新三板在融資方面與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)已無(wú)本質(zhì)差異。

相比之下，幾年前還能夠與新三板激烈競(jìng)爭(zhēng)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，因?yàn)槭苤朴?00 人的股東數(shù)和協(xié)議成交制度，今后或?qū)⒃贌o(wú)多少競(jìng)爭(zhēng)力可言。

“區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是私募的市場(chǎng)、非公開(kāi)的市場(chǎng)，而新三板是公開(kāi)的市場(chǎng)。這是兩者定位上最大的區(qū)別?！币傇跁?huì)上強(qiáng)調(diào)。

當(dāng)然，相比場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)還存在著服務(wù)企業(yè)對(duì)象不同和投資者群體不同等差異。

根據(jù)功能定位，新三板主要服務(wù)于達(dá)不到上市條件的中小微股份公司。這就更需要主辦券商對(duì)推薦企業(yè)進(jìn)行精挑細(xì)選。

在投資者群體方面，雖然市場(chǎng)都希望新三板和主板一樣讓普通投資者也能進(jìn)入，但這與新三板市場(chǎng)服務(wù)企業(yè)的性質(zhì)不吻合，所以勢(shì)必在投資者環(huán)節(jié)提高門(mén)檻，使那些具備識(shí)別、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力的投資者成為新三板的投資者群體。

此外，新三板市場(chǎng)在交易、融資方面的活躍度、流動(dòng)性相比場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)也會(huì)比較低。

對(duì)此，姚剛指出，這個(gè)市場(chǎng)雖然有股份轉(zhuǎn)讓和融資的功能，但如果很活躍就不需要做市商制度。新三板掛牌的企業(yè)融資規(guī)模上億的很少，因?yàn)槿谫Y后攤薄了業(yè)績(jī)，企業(yè)的壓力會(huì)很大，所以他們?nèi)谫Y很慎重。

“甚至來(lái)新三板掛牌的企業(yè)，做股權(quán)融資并不是主要目的……新三板是一個(gè)增信的場(chǎng)所，在這里掛牌就會(huì)有很多銀行給企業(yè)貸款?！币偡治觥?/p>

券商“新藍(lán)?！?/p>

和程曉明一樣，在新三板陣地上默默堅(jiān)守多年的券商場(chǎng)外市場(chǎng)部門(mén)人士，動(dòng)員會(huì)后都按捺不住“多年媳婦將要熬成婆”的喜悅。

某券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴記者，姚剛在講話(huà)中直陳新三板在扶持中小微企業(yè)方面的價(jià)值，并要求主辦券商負(fù)責(zé)人從思想上重視這件事，尤其是要從資金、人才等的投入和公司組織架構(gòu)上支持新三板業(yè)務(wù)的開(kāi)展。

“講話(huà)并不長(zhǎng)，但他對(duì)（券商）老總們提出的要從戰(zhàn)略高度重視新三板業(yè)務(wù)的要求卻是擲地有聲，聽(tīng)得我直想站起來(lái)鼓掌叫好?！痹撊耸侩y掩興奮。

華融證券研究預(yù)計(jì)，未來(lái)新三板對(duì)證券公司的收入貢獻(xiàn)將在百億以上。

華泰證券研究員趙湘鄂也表示，當(dāng)前，證券業(yè)的商業(yè)模式正由傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)向資本中介業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，而在新三板業(yè)務(wù)上，不僅傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)能夠帶來(lái)真金白銀，而且資本中介業(yè)務(wù)更有用武之地。新三板將成為券商全面轉(zhuǎn)型的“試驗(yàn)田”。

據(jù)華泰證券測(cè)算，2013?2017 年，新三板將貢獻(xiàn)的收入分別為2.99 億元、29.5 億元、56.81 億元、105.57 億元和163.15 億元。其中主要是做市商業(yè)務(wù)所帶來(lái)的利潤(rùn)。

“尤其長(zhǎng)江、西部和國(guó)元證券這樣具備地域優(yōu)勢(shì)的券商，因?yàn)榫哂胸S富的人脈資源，在業(yè)務(wù)承攬上具有天然優(yōu)勢(shì)，也將得到更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)?！壁w湘鄂判斷。

以長(zhǎng)江證券為例，武漢東湖高新區(qū)納入試點(diǎn)后共計(jì)掛牌29家企業(yè)，其中半數(shù)以上由長(zhǎng)江證券主辦。

目前，券商新三板業(yè)務(wù)的集中度比較高，但除了申萬(wàn)、廣發(fā)、國(guó)信外，傳統(tǒng)大投行如中金、中信、國(guó)泰君安、海通、平安、招商等券商并未進(jìn)入前十，這與中小板、創(chuàng)業(yè)板的業(yè)務(wù)格局迥異。

“這主要是因?yàn)樾氯彘L(zhǎng)期邊緣化且券商難以盈利，主流投行將主要資源向IPO和并購(gòu)重組業(yè)務(wù)聚焦。而一些中小投行出于差異化定位和戰(zhàn)略布局，將新三板業(yè)務(wù)抬高到重要位置。”趙湘鄂說(shuō)。

在他看來(lái)，未來(lái)隨著新三板的重要性逐步被認(rèn)可，傳統(tǒng)大投行正積極布局新三板。鑒于大投行定價(jià)能力強(qiáng)、業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富且資本雄厚，將在后續(xù)的業(yè)務(wù)格局中提高話(huà)語(yǔ)權(quán)，新三板業(yè)務(wù)集中度也將隨之下降。

“制度性盛宴”

“新三板市場(chǎng)是一個(gè)大金礦”、“生機(jī)勃勃，前景廣闊”——在當(dāng)天的會(huì)議上，姚剛向券商高管“推介”新三板時(shí)的描述令業(yè)界振奮。

業(yè)內(nèi)多位研究人士也向本刊記者表示，新三板擴(kuò)容或許是我國(guó)資本市場(chǎng)的一次制度性盛宴。

趙湘鄂認(rèn)為，相比中小板和創(chuàng)業(yè)板，新三板公司總體上“物美價(jià)廉”，建議合格投資者積極關(guān)注其中的投資機(jī)會(huì)。

“一方面，從企業(yè)生命周期來(lái)看，新三板公司普遍處于成長(zhǎng)階段，而創(chuàng)業(yè)板和中小板公司可能已經(jīng)接近成長(zhǎng)期尾部、鄰近成熟期；另一方面，由于交易不活躍，新三板公司估值有所壓抑?！壁w湘鄂說(shuō)，相比中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，新三板公司具有“高成長(zhǎng)、低估值”優(yōu)勢(shì)，投資價(jià)值凸現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，2010?2012年，新三板企業(yè)增長(zhǎng)率顯著高于中小板和創(chuàng)業(yè)板。以2012年數(shù)據(jù)為例，新三板營(yíng)業(yè)總收入增速是18.90%，而中小板是11.38%，創(chuàng)業(yè)板是15.84%；凈利潤(rùn)增速方面，新三板為5.9%，而中小板和創(chuàng)業(yè)板則分別為-10.67%和-8.37%。

當(dāng)然，鑒于掛牌企業(yè)兩極分化顯著，趙湘鄂建議合格投資者積極參與的同時(shí)要精選個(gè)股。

程曉明則向記者表示，監(jiān)管層在新三板擴(kuò)容之初為投資者設(shè)置“300萬(wàn)金融資產(chǎn)”的高門(mén)檻，是因?yàn)樾氯骞臼且话闳丝床欢?，風(fēng)險(xiǎn)很大，機(jī)會(huì)也大。他建議個(gè)人投資者可以考慮購(gòu)買(mǎi)一些投資新三板的基金，交給專(zhuān)家進(jìn)行操作。