摘 要：本文首先是對CAPM模型與EMH進(jìn)行簡介，并分析其局限性和缺陷，開始導(dǎo)入BCAPM模型。通過我國證券市場部分證券的實(shí)際數(shù)據(jù)，對此模型的正確性進(jìn)行驗證。實(shí)證的結(jié)果表明，噪音交易者是普遍存在的。市場風(fēng)險包含了噪音交易者的風(fēng)險，如果不考慮這個風(fēng)險，傳統(tǒng)定價模型會比行為資產(chǎn)定價模型更加偏離證券的基本價值。

關(guān)鍵詞：CAPM模型；EMH；BCAPM模型；行為β

有效市場理論主要研究的是價格對信息的反應(yīng)能力，即市場定價的效率問題。研究表明，如市場是有效的則任何技術(shù)分析都是無用的。然而在實(shí)際證券市場上，具有某些特征的證券有超出市場的預(yù)期收益率，這與EMH理論相悖。

當(dāng)市場異?，F(xiàn)象不斷被發(fā)覺時，表明投資者在一定程度上可以預(yù)測股票價格。在資本資產(chǎn)定價模型的有效性面臨很大爭議和質(zhì)疑的情況下，理論界提出了行為資產(chǎn)定價模型（BCAPM）模型。

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采用的研究數(shù)據(jù)來自于國泰君安數(shù)據(jù)庫和中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫，市場指數(shù)研究選擇以深證100指數(shù)作為CAPM的市場指數(shù)，深證成份指數(shù)作為BAPM的動量指數(shù)（DVI）。深圳100指數(shù)是中國證券市場第一只定位投資功能和代表多層次市場體系的指數(shù)。其包含的主要成分股多為市值較大的股票，故可看做市場指數(shù)的替代。

深證成份指數(shù)是深圳證券交易所編制的一種成份股指數(shù)，是從上市的所有股票中抽取具有市場代表性的40家上市公司的股票作為計算對象， 并以流通股為權(quán)數(shù)計算得出的加權(quán)股價指數(shù)。其選取的樣本股交投活躍、具有行業(yè)代表性，能整體反應(yīng)投資者情緒， 故可以作為DVI（動量指數(shù)）的替代。

個股和指數(shù)都用周收益率來作為數(shù)據(jù)點(diǎn)。從100個成份股中剔除在研究樣本期間中IPO的股票，剔除在樣本期間內(nèi)停牌，沒有交易數(shù)據(jù)，樣本點(diǎn)不夠的股票。股價分紅派息作復(fù)權(quán)處理。

本文通過對居民存款儲蓄利率，國債利率及國債回購利率等進(jìn)行分析后，決定采用1年期定期存款利率來代表無風(fēng)險資產(chǎn)收益率（換算成周利率）。在2009年3月1日-2010年6月31日期間。一年存款利率沒有發(fā)生變化，為2.25%（換算成周利率）。

（二）實(shí)證研究設(shè)計

在CAPM與BAPM的實(shí)證研究，最重要的是β系數(shù)的確定。β作為衡量一項資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險的指標(biāo)，能夠描述資產(chǎn)對系統(tǒng)風(fēng)險的敏感程度。在CAPM中，貝塔表示資產(chǎn)收益率隨市場投資組合的變動而受影響的程度。由于根據(jù) BAPM 可以將 CAPM 轉(zhuǎn)化為如下形式：上式說明傳統(tǒng)貝塔 βiC要高于行為貝塔 βiB，并存在關(guān)系式 。其中NTR為額外的系統(tǒng)性風(fēng)險—噪聲交易者風(fēng)險（Noise Trader Risk，簡稱 NTR），故傳統(tǒng)CAPM的貝塔值與行為貝塔相差一個NTR。

本文采取的是第二種方法，利用從CCER中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫和CSMAR國泰君安數(shù)據(jù)庫中獲取的數(shù)據(jù)，運(yùn)用單個股票的貝塔值等于該股票與市場投資組合的協(xié)方差占市場投資組合的方差的比重，即 ，估計參數(shù)貝塔。

（三）樣本股傳統(tǒng)貝塔和行為貝塔的計算

1.NTR的測算

在樣本的數(shù)據(jù)處理中，根據(jù)在CCER和CSMAR中獲取的個股周收益率和深證成指及深證100指數(shù)周收益率數(shù)據(jù)，計算出個股的貝塔和行為貝塔。

從對樣本的數(shù)據(jù)分析及實(shí)際估算中，大部分樣本的貝塔高于行為貝塔，在本文收集的94個樣本中，有88個樣本的傳統(tǒng)貝塔高于行為貝塔。這一點(diǎn)與我們前面討論的CAPM傳統(tǒng)貝塔=BAPM行為貝塔+噪音交易者風(fēng)險（NTR）的結(jié)論大致一致，證明了噪音交易者在我國是確實(shí)存在的。

2.NTR對股票超額收益的顯著檢驗。

（1）模型檢驗

在測算出NTR后，需要對NTR與股票超額收益回歸分析與顯著性檢驗。檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢骸＃ㄗ兞空f明：為單個股票的收益率，為無風(fēng)險利率，為估計參數(shù)，為傳統(tǒng)貝塔，為行為貝塔）

（2）變量的計算

本文選取深證100指數(shù)和深圳成分指數(shù)的周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，數(shù)據(jù)范圍為2009年3月1日-2010年6月31日，算出指數(shù)的算術(shù)平均收益率，再采用期間的一年期存款利率（折算為周利率）作為無風(fēng)險利率，從而可以算出市場風(fēng)險溢價。個股的股票超額收益率可用個股周收益率回歸與無風(fēng)險利率之差求出。

（3）模型檢驗。

本文采用EVIEWS6.0進(jìn)行檢驗，參數(shù)表如下。

從回歸結(jié)果看，NTR的T值為20.6，P值為0.000，即通過變量的顯著性檢驗。=0.86，=0.09，說明NTR與股票的超額收益率是顯著相關(guān)的，NTR越大，噪音交易者風(fēng)險越大，其超額收益也越大，實(shí)證結(jié)果與理論分析吻合，這與BARM的理論預(yù)測是一致的。

實(shí)證結(jié)果分析

實(shí)證結(jié)果表明，噪音交易者是普遍存在。市場風(fēng)險包含了噪音交易者的風(fēng)險，如不考慮這個風(fēng)險，傳統(tǒng)定價模型會比行為資產(chǎn)定價模型更加偏離證券的基本價值。我國證券市場存在著大量的個人投資者，其知識水平，評價標(biāo)準(zhǔn)，反應(yīng)能力，收集信息的能力都與成熟的機(jī)構(gòu)投資者有相當(dāng)差距，因此我國證券市場不及外國證券市場成熟，對噪聲和其他信息的區(qū)分能力較低，因此噪音交易者更廣泛存在。

因此BCAPM模型的應(yīng)用對于分析和理解我國股票市場的風(fēng)險和收益非常具有現(xiàn)實(shí)意義，可以更好的理解中國股市，并加以深入分析。在引導(dǎo)我國證券市場的健康發(fā)展中，長期來看，要引入更多的成熟的，穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場，降低過度投機(jī)的風(fēng)險，使市場上的噪音交易者風(fēng)險降低，促進(jìn)市場的健康發(fā)展。