在經(jīng)歷了近20個(gè)月的等待之后，有關(guān)存量發(fā)行的實(shí)施細(xì)則終于出爐。

12月2日晚，當(dāng)資本市場(chǎng)還沉浸于對(duì)IPO重啟的影響進(jìn)行解讀之際，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又發(fā)布“本次新股發(fā)行體制改革的一項(xiàng)重要配套措施”——《首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)公司股東公開(kāi)發(fā)售股份暫行規(guī)定》（下稱《規(guī)定》）。

新股發(fā)行中的存量發(fā)行開(kāi)閘是在2012年4月。只不過(guò)，開(kāi)閘之后未見(jiàn)放水——這一發(fā)行方式在實(shí)踐中乏人問(wèn)津。這固然有配套細(xì)則在當(dāng)時(shí)尚未出臺(tái)的原因，但如今細(xì)則出臺(tái)就意味著萬(wàn)事俱備了嗎？

答案是否定的。存量發(fā)行的推行還需一系列配套的制度建設(shè)和環(huán)境營(yíng)造，包括信息披露規(guī)則的完善、基于當(dāng)前市場(chǎng)生態(tài)的懲戒機(jī)制的建立等。

先看信息披露。

美國(guó)聯(lián)邦法院曾總結(jié)說(shuō)，證券法包含一個(gè)“最根本的原則，就是以披露宗旨取代警告宗旨，并在證券行業(yè)形成一種高度的職業(yè)道德”。在這種原則的指導(dǎo)下，美國(guó)的新股發(fā)行注冊(cè)制得以確立。

也正因?yàn)槿绱?，在?shí)行了新股發(fā)行注冊(cè)制的美國(guó)，嚴(yán)格的信息披露制度構(gòu)成了其證券發(fā)行監(jiān)管的全部。而中國(guó)證券發(fā)行體制將逐步向注冊(cè)制過(guò)渡，對(duì)信息披露制度的進(jìn)一步完善應(yīng)是題中之義。

新股發(fā)行包括增量發(fā)行和存量發(fā)行兩種方式。由于存量發(fā)行使得原有股東上市即實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)，因此，在發(fā)行實(shí)踐中，發(fā)行人需履行較增量發(fā)行更多的提示義務(wù)，以使得投資者充分注意到其中利害關(guān)系，從而做出正確的投資決策。

同樣以美國(guó)為例，表面上看，存量發(fā)行和增量發(fā)行受制于統(tǒng)一的信息披露規(guī)則，但在實(shí)踐中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）對(duì)存量發(fā)行要求更為嚴(yán)格和復(fù)雜。比如，在注冊(cè)文件中，尤其是在存量發(fā)行的招股說(shuō)明書(shū)中對(duì)具體內(nèi)容的披露要求非常繁雜，并要求在信息的提示上履行足夠的警示義務(wù)。

從中國(guó)證監(jiān)會(huì)本次發(fā)布的《規(guī)定》看，相較于2012年的《意見(jiàn)》，其對(duì)于公司股東通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓取得的資金，已無(wú)鎖定要求，僅要求發(fā)行人應(yīng)當(dāng)向投資者明確提示。

盡可能減少對(duì)市場(chǎng)參與主體行為的人為干預(yù)，“讓凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝”，這是“市場(chǎng)化”和“注冊(cè)制”的題中應(yīng)有之義，《規(guī)定》已然在這方面有所體現(xiàn)。更重要的是，其在對(duì)信息披露的要求方面已經(jīng)頗有注冊(cè)制的“范兒”了。

但這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，若走向注冊(cè)制，對(duì)信息披露的強(qiáng)化還應(yīng)該在一系列法律法規(guī)和文件中體現(xiàn)。而作為新引入的發(fā)行制度——存量發(fā)行，不妨將其作為完善信息披露制度的試驗(yàn)田。

完善的信息披露制度還必須以基于當(dāng)前市場(chǎng)生態(tài)的嚴(yán)格懲戒機(jī)制作為依托。

相較于海外動(dòng)輒上百年歷史的成熟市場(chǎng)，中國(guó)A股市場(chǎng)僅有二十余年的發(fā)展歷史，在這短短的二十年里，其經(jīng)歷了很多重大制度的變遷，發(fā)展速度有目共睹。然而，也正是這種急劇的發(fā)展，讓很多問(wèn)題得以累積，市場(chǎng)生態(tài)在某些環(huán)節(jié)稍顯脆弱。以IPO市場(chǎng)為例，欺詐上市和業(yè)績(jī)變臉就成為影響這個(gè)市場(chǎng)發(fā)展的兩大毒瘤，亟待清除。

存量發(fā)行由于直接涉及到股東的套現(xiàn)，發(fā)售股份的原有股東有著設(shè)置信息壁壘的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，因此發(fā)生欺詐上市和業(yè)績(jī)變臉的可能會(huì)更高，尤其是在公司內(nèi)部人士的存量發(fā)行的時(shí)候更是如此。

這就要求證券監(jiān)管部門(mén)針對(duì)公司內(nèi)部人士的存量發(fā)行中可能發(fā)生的種種道德風(fēng)險(xiǎn)，事先制定出完善的懲戒制度，并予以堅(jiān)決執(zhí)行。

而對(duì)非公司內(nèi)部人士的存量發(fā)行來(lái)說(shuō)，其操控公司利潤(rùn)以欺詐上市的可能性要小得多，但也不排除其和大股東或公司存在某種形式的利益捆綁。在制定政策的過(guò)程中，應(yīng)注意切斷這種利益紐帶。

總之，存量發(fā)行的監(jiān)管一定要以消除信息不對(duì)稱為中心，通過(guò)充分的信息披露，來(lái)消除買(mǎi)賣(mài)雙方存在的信息鴻溝，對(duì)于人為設(shè)置信息不對(duì)稱的行為，要有強(qiáng)有力的法律手段規(guī)制。只有在此基礎(chǔ)上，才能達(dá)到保護(hù)投資者利益的監(jiān)管目的。