陳理 中道巴菲特俱樂部創(chuàng)始人，現(xiàn)為價(jià)值型私募基金上海實(shí)力資產(chǎn)管理中心總經(jīng)理

投資年限：股票投資21年

收益：1992年的2000元本金，用了8年時(shí)間增長(zhǎng)為100萬元。2002年以后嚴(yán)格按照價(jià)值投資理念操作，年復(fù)利約30%。

提到陳理，做價(jià)值投資的人恐怕都不陌生。作為國(guó)內(nèi)實(shí)踐價(jià)值投資的典型代表，他從1995年開始研究并應(yīng)用巴菲特思想，是巴菲特思想傳播平臺(tái)“博客巴菲特”的主人。

陳理6月的行程單比較滿：6月13日上午他在山東東阿縣東阿阿膠的現(xiàn)場(chǎng)股東會(huì)了解到管理層對(duì)拓展產(chǎn)品線的一些規(guī)劃，“終于有開發(fā)阿膠紅棗飲料的想法，作為股東我們之前也一直有這個(gè)建議?！?月17日下午他趕到北京參加民生銀行年度股東大會(huì)，6月18日是承德露露年度股東會(huì)，6月20日是同仁堂股東會(huì)。

公司調(diào)研這件事對(duì)普通投資者多少有點(diǎn)門檻，需要時(shí)間、精力和財(cái)力，而且也可能變成雙刃劍——如果只靠在股東會(huì)上的感性認(rèn)識(shí)反而會(huì)擾亂投資判斷。陳理是比較活躍的公司調(diào)研者，調(diào)研對(duì)于他來說是公開信息基礎(chǔ)上的一個(gè)重要補(bǔ)充，是弄清爭(zhēng)議情況的手段。他習(xí)慣在平時(shí)就把企業(yè)最基礎(chǔ)的變量列在紙上，“銀行的核心變量就是風(fēng)險(xiǎn)控制，這是我最關(guān)心的；零售消費(fèi)則考查管理層能力。”

這都是為了一個(gè)目的：輔助他對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)做出更好的判斷。這是他做出股票買賣決策的出發(fā)點(diǎn)，“而不是去預(yù)測(cè)它價(jià)格的漲跌。”他非常認(rèn)可巴菲特所說的：你買的不再是一個(gè)股份，而是生意的一部分，你買公司的意義，不是為了在下個(gè)星期、下個(gè)月或者下一年賣掉它們，而是要成為它們的擁有者，利用這個(gè)好的商業(yè)模式，將來幫你掙錢。

而他覺得去現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研的最大好處在于能夠與行業(yè)里面的權(quán)威人士交流，以提高自己對(duì)行業(yè)的理解和洞察力。

2012年白酒行業(yè)整體遇挫，他對(duì)最新的情況都不清楚。陳理就把幾個(gè)白酒公司跑了一圈，從四川宜賓的五糧液、貴州的茅臺(tái)到江蘇的洋河股份?！霸谖寮Z液有王國(guó)春、茅臺(tái)有季克良、洋河有張雨柏，他們都算是白酒行業(yè)資深專家，多跑一跑、多積累才能形成自己的判斷能力，而不是所謂的能獲得更多消息?！?/p>

除了盡量參加股東會(huì)議，還有其他簡(jiǎn)易的觀察方法。陳理選擇去一些行業(yè)會(huì)議、閱讀商業(yè)類雜志，或者一周逛一次超市，“比如看看持股公司的產(chǎn)品賣得如何，正在銷售的是幾月生產(chǎn)的，或者加多寶有沒有擠占王老吉的柜臺(tái)。”

2013年3月他去了成都糖酒會(huì)，直觀感受一是廠家、經(jīng)銷商和投資者對(duì)高端白酒一致悲觀，二是廠家對(duì)經(jīng)銷商的態(tài)度變得柔和，三是經(jīng)銷商對(duì)中低端產(chǎn)品更有熱情。

陳理從這些現(xiàn)象中進(jìn)一步分析，認(rèn)為“目前‘行業(yè)的冬天’只是針對(duì)高端白酒，一旦它們的價(jià)格跌到一定程度，消費(fèi)又反而增加。未來白酒行業(yè)也會(huì)有兩個(gè)轉(zhuǎn)變：消費(fèi)方式轉(zhuǎn)向商務(wù)、社會(huì)和個(gè)人消費(fèi)為主，從重品牌和營(yíng)銷向重品質(zhì)回歸。長(zhǎng)期來說，這對(duì)行業(yè)都是好事”。

而眼下一致悲觀的情緒必然導(dǎo)致市場(chǎng)過度反應(yīng)，股票出現(xiàn)低估——這正是陳理等待的投資機(jī)會(huì)?！昂霉善蓖ǔＬF，只有這個(gè)時(shí)候才能拿到便宜籌碼?！彼麛嘣?60元附近加倉了貴州茅臺(tái)，目前低位增持部分已經(jīng)有20%的浮盈。

不隨大流、堅(jiān)持獨(dú)立判斷是陳理給自己設(shè)定的投資紀(jì)律之一。2003年至2004年正是國(guó)內(nèi)高科技股的投資高潮，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍認(rèn)為白酒是夕陽行業(yè)。而陳理從那個(gè)時(shí)候就重倉白酒股，持有五糧液、貴州茅臺(tái)，這得益于他最早的工作。1992年他從四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)系畢業(yè)，被分配到省經(jīng)貿(mào)委工作，本身就是與企業(yè)打交道。“當(dāng)時(shí)參與了一個(gè)調(diào)研課題，把四川最好的企業(yè)跑了一遍?！彼纱藵撘颇佑|到一些行業(yè)信息。

“股票投資與經(jīng)營(yíng)企業(yè)一樣，需要商業(yè)洞察力，要對(duì)商機(jī)保持敏感?！标惱淼牡谝还P財(cái)富就得益于這樣的敏感性。他開始接觸股票時(shí)潛在邏輯也是去選擇效益好的公司，甚至眼界拓寬到有希望上市的公司，因此有意識(shí)地去買原始股或者內(nèi)部職工轉(zhuǎn)讓出來的股份，他稱之為“一級(jí)半”市場(chǎng)?！拔野l(fā)現(xiàn)四川長(zhǎng)虹是當(dāng)時(shí)四川最好的企業(yè)，利潤(rùn)占當(dāng)時(shí)綿陽工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)90%，市場(chǎng)份額近1/4，業(yè)績(jī)每年增長(zhǎng)50%?！标惱碓谏鲜星熬褪樟艘恍┕煞?，成本大概在2元。上市后它股價(jià)依然便宜，市盈率非常低，才3倍至6倍，他繼續(xù)買入。而從1995年至1998年，四川長(zhǎng)虹在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格漲了20多倍，算上上市前買入的部分，他的收益有100倍，賺到了第一個(gè)100萬元。

而他的投資思路其實(shí)經(jīng)歷了近10年的摸索和驗(yàn)證，才回歸到堅(jiān)持純粹的價(jià)值投資。他最開始選公司的思路很簡(jiǎn)單，就看基本面，但到1993年時(shí)臺(tái)灣的呂應(yīng)鐘博士到成都講課，他系統(tǒng)接受了技術(shù)分析培訓(xùn)。1995年在《上海證券報(bào)》上看到孫滌教授介紹巴菲特思想的專欄，他才知道價(jià)值投資這個(gè)詞，最早他還買過一本《權(quán)威投資理論》，里面有十大所謂投資的權(quán)威理論。這期間陳理還嘗試了各種投資方法，但基本是在用流行的“基本面選股+技術(shù)面選時(shí)”思路。

這樣的結(jié)合讓他逐漸發(fā)現(xiàn)一些問題，“比如一家公司在低估的時(shí)候它的技術(shù)形態(tài)有可能很難看清，從基本面看該買入，而從技術(shù)面分析該賣出。二是技術(shù)分析太花時(shí)間，得不償失。我拿20%資金在做，反而大部分時(shí)間都在看盤，占用了研究基本面的時(shí)間。”最終的收益證明，價(jià)值投資的效果比技術(shù)分析好，投資心態(tài)上也更放松。

他最初幾乎直接復(fù)制巴菲特四層過濾器的標(biāo)準(zhǔn)選股：是否能理解它的業(yè)務(wù)；持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即護(hù)城河；管理層是不是優(yōu)秀能干；安全邊際，即股價(jià)是不是低估。他參考《巴菲特之路》中巴菲特選股的12定律，設(shè)計(jì)了一個(gè)打分系統(tǒng)。

把這些標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為嚴(yán)格的操作還需磨礪。2000年陳理投資了電廣傳媒，“因?yàn)樘貏e看好這家中國(guó)最有活力的電視臺(tái)，以60倍市盈率申購(gòu)，甚至在它跌破增發(fā)價(jià)格后繼續(xù)買?！币?yàn)闆]有堅(jiān)持安全邊際的原則，加上后來公司大股東挪用資金，高成長(zhǎng)性落空，陳理損失了30%。

此后他逐步按照自己的理解做了一些調(diào)整，“中國(guó)有些高成長(zhǎng)的企業(yè)可能還沒有到達(dá)美國(guó)那個(gè)很成熟的市場(chǎng)階段，護(hù)城河不夠?qū)?，可能還需要回歸企業(yè)商業(yè)模式本質(zhì)的‘原點(diǎn)分析’，找到它成功的最基本邏輯，彌補(bǔ)巴菲特這種只能發(fā)掘一些規(guī)模比較大、比較成熟的公司的標(biāo)準(zhǔn)。”如他在1998年東大阿派（后改名東軟集團(tuán)）上市后就買入，因?yàn)樗X得除競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)外，它的經(jīng)營(yíng)模式、企業(yè)文化、客戶和市場(chǎng)需求都是護(hù)城河之外的補(bǔ)充?！皩?duì)一些大家有爭(zhēng)議、看不清的公司，如比亞迪、廣匯能源、廣州藥業(yè)、蘇寧云商、中國(guó)平安等，都可以用這些原點(diǎn)因素來分析。”

陳理主要的投資方式是股票，很早之前還買過可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股套利。他認(rèn)為很多銀行或基金說的“532”資金配置比率，在邏輯上沒什么道理?！安粦?yīng)該為了一個(gè)特定的比例去做資產(chǎn)配置，投資決策的本質(zhì)是機(jī)會(huì)成本的選擇?！?/p>

他的資產(chǎn)配置思路是首先要把短期資金留出來，解決短期需要和流動(dòng)性。剩下的資金則根據(jù)機(jī)會(huì)成本配置。“比如現(xiàn)在如果有一些值得長(zhǎng)期投資的股票出現(xiàn)低估，我就會(huì)放棄其他戰(zhàn)術(shù)性的投資機(jī)會(huì)，如債券等。所以本質(zhì)是要充分把握個(gè)人能力圈內(nèi)的投資機(jī)會(huì)，而不是一味按照比例追求防御?！?/p>

陳理的股票投資組合分兩類：70%至80%的核心持倉和不超過30%的非常規(guī)投資。“資本市場(chǎng)特別容易走極端，特別是中國(guó)這個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，波動(dòng)更大，股票組合要注意平衡，攻守兼?zhèn)洹！?/p>

他的第一步就是先選擇能夠長(zhǎng)期投資、不斷帶來復(fù)利的公司作為核心配置。陳理把這類企業(yè)稱為幫你賺錢的“復(fù)利機(jī)器”，是最理想的投資標(biāo)的。它們的標(biāo)準(zhǔn)是：1.能提供比較高的資本收益，即ROE比較高；2.能夠容納較大資本；3.能夠持續(xù)實(shí)現(xiàn)高回報(bào)。陳理覺得這在A股中的典型就是消費(fèi)股和醫(yī)藥股，比如白酒中的貴州茅臺(tái)、五糧液；醫(yī)藥四大家族（云南白藥、同仁堂、片仔癀、東阿阿膠）、廣州藥業(yè)等。

一旦發(fā)現(xiàn)這樣的企業(yè)，他的核心倉位就長(zhǎng)期不動(dòng)搖地持有，而非不斷買賣。但在價(jià)格達(dá)到高估時(shí)他也會(huì)動(dòng)態(tài)減倉，比如在茅臺(tái)260元時(shí)他賣掉了一部分，換成低估的民生銀行，但核心倉位一直抱牢不動(dòng)。

他這樣長(zhǎng)期投資的收益包括：在1999年五糧液上市不久就買進(jìn)，后來在低位反復(fù)增持，直到2007年五糧液股價(jià)漲到驚人的100多倍市盈率時(shí)才大幅減持，在46元附近開始分批賣出。8年累計(jì)獲利20多倍，復(fù)合回報(bào)率近50%。2000年后陸續(xù)長(zhǎng)期投資了一批優(yōu)秀企業(yè)，如2000年的張?jiān)，2003年的招行、萬科，2008年的茅臺(tái)等。

但一個(gè)長(zhǎng)期的難題是好的公司股票通常已經(jīng)太貴，該怎么辦？陳理一是靠判斷，二是等待，他覺得大盤恐慌加公司出現(xiàn)壞消息是最好的買入時(shí)機(jī)。除非這個(gè)公司的基本面永久性變壞，才要把核心倉位賣出，如果只是行業(yè)或公司的階段性挫折，反而是補(bǔ)倉的機(jī)會(huì)。比如白酒行業(yè)這幾年的調(diào)整就不算永久性惡化，“把自己想象成企業(yè)生意的合伙人，就不會(huì)輕易拋棄?！北热缢?012年就買入了蘇寧電器，曾經(jīng)獲利了也沒賣，沒想到后面利潤(rùn)率下降那么多，股價(jià)也一路下跌?！斑@只是短期浮虧，心態(tài)上已判斷它值得長(zhǎng)期持有，跌下來還要補(bǔ)?！?/p>

而其余的小比例資金他用來嘗試一些特殊的投資機(jī)會(huì)，如遇到強(qiáng)勢(shì)成長(zhǎng)企業(yè)、跨市場(chǎng)套利。2006年他買入伊泰B，這類有周期性的煤炭行業(yè)實(shí)際并不符合“復(fù)利機(jī)器”的標(biāo)準(zhǔn)，但是陳理注意到它當(dāng)時(shí)的產(chǎn)能只有1000萬噸，展望是到2010年提高到3000萬噸，4年翻3倍，而市盈率才4倍多，典型的又低估又有高成長(zhǎng)。“這算偶然的買入機(jī)會(huì)?！?/p>

他在2012年9月就認(rèn)為A股將迎來“3A級(jí)投資”機(jī)會(huì)，即大盤整體估值處在歷史低位；不同的行業(yè)嚴(yán)重低估，投資機(jī)會(huì)眾多，足以構(gòu)建一個(gè)適度多元的投資組合；至少能發(fā)掘3只十倍股。他看好大消費(fèi)、大金融、大能源和大信息這四大產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)，并已完成戰(zhàn)略布局?！安灰蕾嚲鞯牡唾I高賣，而是利用這四大產(chǎn)業(yè)群好的商業(yè)模式來賺錢?！?/p>

陳理的投資方法

01/投資組合：70%至80%的核心持倉和不超過30%的靈活投資。核心倉位長(zhǎng)期持有偉大公司，通過分享它們的生意賺的錢，獲得穩(wěn)定復(fù)利。大盤恐慌加公司出現(xiàn)壞消息是最好的買入和補(bǔ)倉時(shí)機(jī)。

02/盡量多閱讀、多調(diào)研，了解商業(yè)邏輯，以保持自己對(duì)行業(yè)的洞察力和判斷力。

03/給自己的六大紀(jì)律：1.不投機(jī)，一定要考慮安全邊際，而不是試圖預(yù)測(cè)價(jià)格漲跌；2.不單邊做空；3.不能高負(fù)債炒股；4.不孤注一擲，相對(duì)集中，適度分散，不承擔(dān)自己不能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)；5.不隨大流，堅(jiān)持自己的判斷；6.不可輕易中斷核心持股，核心倉位不輕易賣才能鎖定收益。

04/核心倉位選股標(biāo)準(zhǔn)：1.能提供比較高的資本收益，即凈資產(chǎn)收益率（ROE）比較高；2.能夠容納較大資本；3.能夠持續(xù)實(shí)現(xiàn)高回報(bào)。

05/用小比例資金嘗試一些特殊的投資機(jī)會(huì)，如遇到強(qiáng)勢(shì)成長(zhǎng)企業(yè)、跨市場(chǎng)套利。

06/眼下陳理看好四大產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)：大消費(fèi)、大金融、大能源和大信息，他已經(jīng)完成戰(zhàn)略布局?！安灰蕾嚲鞯牡唾I高賣，而是利用這四大產(chǎn)業(yè)群的好的商業(yè)模式來賺錢。”

07/他發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資的效果比技術(shù)分析好，投資心態(tài)上也更好更放松。