作者簡(jiǎn)介：闞穎奇（1988—），女，漢族，北京市人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融發(fā)展研究院證券投資專業(yè)，研究方向：證券投資。

楊柳睿（1989—），女，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融發(fā)展研究院證券投資專業(yè)，研究方向：證券投資。

摘要：根據(jù)事件研究方法，在本文之前我已驗(yàn)證非流通股解禁這個(gè)事件會(huì)帶來(lái)股票的超額收益率，現(xiàn)進(jìn)一步探究造成超額收益率的影響因素。

關(guān)鍵詞：非流通股解禁；超額收益率；影響因素

1.研究的背景及意義

我國(guó)股票市場(chǎng)建立之初，為保證支柱企業(yè)不受國(guó)外投資者的掌控，實(shí)行了股權(quán)分置這一我國(guó)股票市場(chǎng)特有的政策。流通股與非流通股的成本差異造成了股東收益上的差異，并且存在大股東一股獨(dú)大的局面，這種嚴(yán)重的不公平現(xiàn)象制約了資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程，不利于資本實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置，阻礙公司及股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。

隨著股票市場(chǎng)的日益完善，股權(quán)分置成為一項(xiàng)亟待解決的問(wèn)題，股權(quán)分制改革應(yīng)時(shí)而生。股價(jià)的波動(dòng)不僅會(huì)給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，給企業(yè)募集資金帶來(lái)一定困難，也會(huì)波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此研究解禁對(duì)股票市場(chǎng)的影響具有深遠(yuǎn)意義。

2.實(shí)證研究

2.1 研究思路和框架

本文主要研究股權(quán)分置改革造成股票累積超額收益率的影響程度差異的因素。

首先，以CAR_mean為因變量，日解禁公司數(shù)目、上證（深證）日漲跌幅、轉(zhuǎn)手率為自變量做回歸，分析解禁程度、大盤以及供求反應(yīng)對(duì)股票超額收益的影響。

其次，剔除市值小于100萬(wàn)的公司，以CAR為因變量，上證（深證）漲跌幅，換手率，市盈率，市凈率，市銷率作為自變量進(jìn)行回歸，探究造成不同股票累積超額收益不同的因素。

最后，由于上證（深證）漲跌幅與CAR存在內(nèi)生性問(wèn)題，選取銀行間隔夜拆借利率作為上證（深證）日漲跌幅的工具變量，重新進(jìn)行回歸。

2.2理論模型的設(shè)計(jì)

（1）做累積超額收益率均值（CAR_mean） 與當(dāng)日解禁公司個(gè)數(shù)（m）、上證（深證）日漲跌幅（day return）、轉(zhuǎn)手率（change hand）的時(shí)間序列回歸：

CAR_mean=β0+β1m+β2dayreturn+β3changehand

（2）取公司市值大于100萬(wàn)的公司，做累積超額收益率（CAR）與當(dāng)日解禁公司個(gè)數(shù)（m）、上證（深證）日漲跌幅（day return）、換手率（change hand）、市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）的截面數(shù)據(jù)回歸：

CAR=β0+β1m+β2dayreturn+β3change hand+β4PE+β5PB+β6PS

（3）選取銀行間隔夜拆借利率（fund rate）為上證（深證）漲跌幅的工具變量，重新回歸：

CAR=β0+β1m+β2fundrate+β3change hand+β4PE+β5PB+β6PS

2.3變量選取

事件為2008-04-30至2008-12-31實(shí)施的股權(quán)分置改革；估計(jì)區(qū)間為解禁日前100天，事件區(qū)間為解禁日后10天；股票選取事件區(qū)間內(nèi)發(fā)生解禁的全部非ST的A股。

股票漲跌幅、上證（深證）漲跌幅、換手率、市盈率、市凈率、市銷率均為2008-01-01至2008-12-31日數(shù)據(jù)；銀行間拆借利率為2008-01-01至2008-12-31隔夜拆借利率；公司市值為流通A股總市值。

3.實(shí)證分析

3.1 前期預(yù)測(cè)

y=β0+β1m+β2dayreturn+β3change hand+β4PE+β5PB+β6PS

1、解禁公司數(shù)目增多，流通股數(shù)量變化增大，導(dǎo)致股票收益下降，超額收益率負(fù)向加大，β1為負(fù)。

2、上證（深證）漲跌幅增大表示大盤走勢(shì)良好，對(duì)解禁造成影響的吸收效果較好，超額收益率負(fù)向減少，β2為正。

3、轉(zhuǎn)手率增多顯示市場(chǎng)較為活躍，越容易吸收解禁產(chǎn)生的不良影響，β3為正。

4、市盈率、市凈率、市銷率越高，投資者對(duì)股票預(yù)期越好，解禁造成的拋售量減少，緩解解禁壓力，β4β5β6均為正。

5、銀行間隔夜拆借利率與上證（深證）漲跌幅成負(fù)相關(guān)，CAR是由解禁事件引起的，與利率無(wú)關(guān)，因此用拆借利率作為上證（深證）漲跌幅的工具變量，其系數(shù)為負(fù)。

3.2探究影響超額收益率的因素

① 做上證（深證）日漲跌幅（day return）與對(duì)應(yīng)日累積超額收益率（CAR）的時(shí)間序列回歸：CAR=β0+β1dayreturn

② 做累積超額收益率均值（CAR_mean） 與當(dāng)日解禁公司個(gè)數(shù)（m）的時(shí)間序列回歸：CAR_mean=β0+β1m

③取公司市值大于100萬(wàn)的公司，做累積超額收益率（CAR）與當(dāng)日解禁公司個(gè)數(shù)（m）、上證（深證）日漲跌幅（day return）、換手率（change hand）、市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）的截面數(shù)據(jù)回歸：

CAR=β0+β1m+β2dayreturn+β3change hand+β4PE+β5PB+β6PS

3.3計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)

我們認(rèn)為CAR和上證（深證）日漲跌幅之間存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題，故選取銀行隔夜拆借利率（IB）作為上證（深證）日漲跌幅（day return）的工具變量，重新回歸：

CAR=β0+β1m+β2fundrate+β3change hand+β4PE+β5PB+β6PS

4、實(shí)證小結(jié)

從表1和表2中我們看到，上證（深證）綜指的日漲跌幅和銀行間日拆借利率，都直接影響著CAR的大小，而且兩者具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。即：當(dāng)市場(chǎng)的行情很好時(shí)，漲幅較大或跌幅減小，市場(chǎng)對(duì)解禁事件帶來(lái)的負(fù)面影響的消化能力越強(qiáng)。

某日發(fā)生解禁的公司個(gè)數(shù)與CAR呈正相關(guān)。某日發(fā)生解禁公司數(shù)目越多，發(fā)生解禁的非流通股的股本數(shù)和股票價(jià)值就越大，對(duì)股市的沖擊就越明顯，CAR的值就會(huì)相對(duì)較大。

換手率與CAR同樣呈正相關(guān)。換手率既代表了市場(chǎng)的活躍程度，同時(shí)也間接地反映了人們對(duì)股市的信心大小。因此，這就說(shuō)明非流通解禁事件對(duì)股市的影響越大，CAR越大。

市盈率，作為一項(xiàng)投資信心的指標(biāo)，當(dāng)人們對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期較高時(shí)，股票價(jià)格被高估的可能性較大。因此，解禁事件發(fā)生時(shí)，持有非流通股的股民拋售欲望越高，對(duì)股市的影響越大，CAR越大。

市銷率與市凈率與CAR無(wú)明顯的聯(lián)系。由于市凈率和市銷率反映的更多是公司的經(jīng)營(yíng)狀況，不直接體現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值的變化，因此對(duì)市場(chǎng)回報(bào)率的影響的反映也不明顯（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)

[1]《“大小非解禁”對(duì)我國(guó)A股上市企業(yè)股價(jià)的影響》：武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 夏清華，李文斌

[2]《大小非解禁市場(chǎng)反應(yīng)實(shí)證研究——來(lái)自滬深A(yù)股市場(chǎng)的證據(jù)》：云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 黃漢利，佘曉燕