摘要：本文從定價(jià)的角度對我國上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了實(shí)證分析， 研究了我國上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格基礎(chǔ)以及影響定價(jià)的相關(guān)財(cái)務(wù)因素。

關(guān)鍵詞：上市公司； 股權(quán)轉(zhuǎn)讓； 價(jià)值評估； 資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法

一、凈資產(chǎn)值定價(jià)方法的適用性分析

由于國家對國有股轉(zhuǎn)讓規(guī)定：“股份有限公司國有股股東行使股權(quán)時(shí)，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)值。”因此，我國自1997 年來，國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格大多數(shù)以每股凈資產(chǎn)值來核算的。這種方法的最大好處是：定價(jià)方式簡單明了，采用單一的、靜態(tài)的每股凈資產(chǎn)作為唯一指標(biāo)。每股凈資產(chǎn)=（總資產(chǎn)-總負(fù)債）/發(fā)行總股數(shù)。雖然這一指標(biāo)是基于歷史的，主要是一個(gè)會計(jì)概念而不是一個(gè)市場價(jià)值概念的，但這一靜態(tài)指標(biāo)能夠保證政府在國有股的轉(zhuǎn)讓中能夠獲得不低于凈資產(chǎn)的收益，同時(shí)也可從技術(shù)上反映公司的經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營能力。這一定價(jià)方法有明顯的缺陷：（1）由于凈資產(chǎn)是一個(gè)靜態(tài)的、歷史的概念，反映的只是過去的價(jià)值，即賬面價(jià)值，而賬面價(jià)值不一定能代表現(xiàn)在的市場價(jià)值，更不能夠很好地反映未來的價(jià)值。以凈資產(chǎn)為企業(yè)價(jià)值基礎(chǔ)的定價(jià)方案，必然會使得整個(gè)定價(jià)方案不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的市場價(jià)值，難以保證交易的公平。（2）作為會計(jì)指標(biāo)的每股凈資產(chǎn)，存在一個(gè)被有關(guān)方面利用會計(jì)操縱手法、進(jìn)而操縱每股凈資產(chǎn)的可能性，這會造成國有資產(chǎn)的隱性流失。

二、研究假設(shè)

根據(jù)上述學(xué)者的研究， 結(jié)合我國資本市場狀況和股權(quán)分置改革背景， 以下分析影響定價(jià)的一些可能因素， 提出研究假設(shè)。在此基礎(chǔ)上， 運(yùn)用Eviews軟件， 進(jìn)行多元回歸分析。

假設(shè)一： 股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格與公司每股凈資產(chǎn)正相關(guān)。

從歷史發(fā)生的角度看， 每股凈資產(chǎn)定價(jià)具有一定的合理性。引入變量每股凈資產(chǎn)NAPS

假設(shè)二：股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格與公司盈利能力正相關(guān)， 與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

根據(jù)經(jīng)典的金融學(xué)理論， 股權(quán)的價(jià)格取決于公司未來為股東創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。購買股票就是購買公司的未來， 無論是流通股還是限售股， 公司的盈利能力對其價(jià)格應(yīng)有正面影響。負(fù)債率高的公司往往風(fēng)險(xiǎn)較高， 將對限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)格形成負(fù)面影響。引入每股收益EPS、每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流NCF、資產(chǎn)負(fù)債率DAT三個(gè)變量。

假設(shè)三： 控制權(quán)收益對股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的影響為正

研究發(fā)現(xiàn)， 中國上市公司公司治理整體水平不高。控制權(quán)收益較高。因此， 假設(shè)控制權(quán)收益對限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)格的影響為正。為了進(jìn)一步研究， 還假設(shè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例對限售股轉(zhuǎn)讓價(jià)格的影響為正， 這主要考慮大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)爭奪的潛在控制權(quán)收益影響。引入虛擬變量Cont 來檢驗(yàn)假設(shè)， 股權(quán)轉(zhuǎn)讓后受讓方成為新控股股東的Cont 取值為1， 否則為0。

三、相關(guān)數(shù)據(jù)收集

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于距離標(biāo)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓日之前最近的年報(bào)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)）， 為保證其真實(shí)、可靠，剔除每股凈資產(chǎn)和每股收益為負(fù)的異常公司樣本。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格選取自2006年上市公司199條股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息（數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)），從中去除股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)、股權(quán)拍賣、司法裁定、二級市場并購， 也除去股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不詳?shù)臄?shù)據(jù)，選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式為股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的公司。

四.計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型的建立

五、模型的求解和檢驗(yàn)

利用EVIEWS 軟件，用最小二乘法進(jìn)行回歸分析及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，并針對其中有自相關(guān)和異方差影響的方程，進(jìn)行修正后再來估計(jì)參數(shù)

（四）、經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)

回歸系數(shù)估計(jì)值NAPS=07849548923>0，DAT=-1342408223<0，說明股權(quán)價(jià)格與每股凈資產(chǎn)同方向變動、與資產(chǎn)負(fù)債率反方向變動。當(dāng)其他條件不變時(shí)，每股凈資產(chǎn)每增加一單位，股權(quán)價(jià)格將平均增加07849548923；資產(chǎn)負(fù)債率每增加一個(gè)單位，股權(quán)價(jià)格將平均減少1342408223。

（五）、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

1、擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

R2 = 0.859832，說明每股凈資產(chǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率對股權(quán)價(jià)格變動的85.98%作出解釋，擬合優(yōu)度較好。

2、回歸模型的總體顯著性檢驗(yàn)

F= 67.47721P<0.05，回歸模型顯著。

3、單個(gè)回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)

t（NAPS）=9.878880P<0.05，說明每股凈資產(chǎn)對股權(quán)價(jià)格的影響是顯著的。

t（DAT）= -2.440887P<0.05，說明對資產(chǎn)負(fù)債率股權(quán)價(jià)格的影響是顯著的。

六、結(jié)論

在國外成熟市場上，股票的定價(jià)研究日益受到重視，在我國，隨著股權(quán)分置改革和IPO 重啟，大批限售股票的定價(jià)問題隨之而來。以上結(jié)合現(xiàn)有金融理論和研究成果，在股權(quán)分置改革背景下研究上市公司限售股權(quán)定價(jià)問題，通過對2006 年25 我國上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息的研究，得出如下結(jié)論：

1、每股凈資產(chǎn)定價(jià)兼具合理性和局限性。本文的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持了假設(shè)1， 即凈資產(chǎn)越高的股票， 其股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)越高。但TP 對NAPS 回歸的R2 數(shù)值說明了凈資產(chǎn)對于轉(zhuǎn)讓價(jià)的解釋力約為81.6% ， 存在局限性。

2、從理論上說， 公司盈利能力和資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)該對限售股定價(jià)產(chǎn)生較大影響， 但在本文的研究中， 每股收益和每股凈現(xiàn)金流的系數(shù)， 一方面系數(shù)值很小， 另一方面符號與假設(shè)不符。原因在于財(cái)務(wù)指標(biāo)之間相關(guān)性較大，另外也說明盈利能力并不見得能對股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)產(chǎn)生正面影響， 這也許與目前我國股權(quán)轉(zhuǎn)讓公司中虧損公司較多有關(guān)。

3、Cont 的系數(shù)不顯著，股權(quán)價(jià)格和控制權(quán)的關(guān)系不顯著。但Cont 的系數(shù)為正值，說明受讓方成為新控股股東能使股權(quán)價(jià)格平均增加0.064950，這在某種程度上驗(yàn)證了假設(shè)3。

總之，股權(quán)價(jià)值評估意義重大，其影響因素還有待日后的進(jìn)一步深入研究。正確認(rèn)識影響股權(quán)價(jià)值的因素，將為評估和提升我國股權(quán)價(jià)值提供參考。（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）

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