摘要：從上世紀(jì)80年代末發(fā)展至今的行為金融學(xué)已經(jīng)越來(lái)越廣泛地運(yùn)用與金融市場(chǎng)的投資交易活動(dòng)中，相比標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中的理性人假設(shè)，行為金融學(xué)更貼近人類真實(shí)的行為與心理特征，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中無(wú)法解釋的異象進(jìn)行了闡述，建立了一個(gè)個(gè)各具特色的定價(jià)模型。了解這些模型，有助于我們更深入地了解這門新興學(xué)科的研究?jī)?nèi)涵。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；資產(chǎn)定價(jià)；模型

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)自上世紀(jì)中葉發(fā)展至今，已經(jīng)建立起完整的理論體系，并為解釋金融領(lǐng)域中的各種現(xiàn)象發(fā)揮了巨大作用。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的核心在于“理性人”假定：（1）人是利己的，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中會(huì)追求個(gè)人利益最大化；（2）人是理性的，即能夠?qū)Λ@得的信息進(jìn)行正確處理，做出最優(yōu)化的投資決策。這一假定為標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的公理化、體系化、邏輯化創(chuàng)造了可能，也使得標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)能發(fā)展繁榮至今。然而在實(shí)際生活中，完全理性的經(jīng)濟(jì)人在市場(chǎng)中幾乎不存在，人的理性通常受到自我認(rèn)知水平以及客觀信息條件等諸多影響。

基于上述種種原因，行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生，并日益受到人們重視，其從實(shí)際問(wèn)題出發(fā)建立的模型雖然存在諸多局限性，但能夠幫助我們更有效地了解現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)是如何運(yùn)行的，下文將對(duì)這些模型進(jìn)行簡(jiǎn)單綜述。

一、基于市場(chǎng)參與者的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

1.DSSW模型

該模型由De Long，Shleifer，Summers和Waldmann在1990年提出，以Samuelson在1958年所提出的跨期代際模型為基礎(chǔ)。模型假設(shè)市場(chǎng)中存在理性套利者和噪聲交易者兩類人，套利交易者類似標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論中的“理性人”，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)格有無(wú)偏預(yù)期，而噪聲交易者則會(huì)受到情緒影響而導(dǎo)致對(duì)價(jià)格預(yù)期產(chǎn)生偏差。當(dāng)噪聲交易者樂(lè)觀時(shí)，他們將會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值高估，反之則會(huì)低估，由于這種情緒變化造成的價(jià)格變化無(wú)法預(yù)測(cè)，因此套利者們進(jìn)行的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”實(shí)際上是存在風(fēng)險(xiǎn)的。為規(guī)避這種危險(xiǎn)，套利者將不會(huì)進(jìn)行完全套利而保留一定的倉(cāng)位以備行情出現(xiàn)變化，這就導(dǎo)致市場(chǎng)中的長(zhǎng)期均衡價(jià)格與實(shí)際價(jià)值發(fā)生偏離，存在泡沫。

2.LST模型

該模型由Lee，Shleifer和Thaler在1991年提出，重點(diǎn)在于關(guān)注證券市場(chǎng)中的“封閉式基金折價(jià)之謎”。模型同樣認(rèn)為市場(chǎng)參與者分為理性套利者和噪聲交易者兩類。由于噪聲交易者的存在，持有封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)除了標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值浮動(dòng)外，還包含了噪聲交易者的情緒波動(dòng)。由于噪聲交易者情緒造成的風(fēng)險(xiǎn)屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法通過(guò)資產(chǎn)組合配置來(lái)消除，因此投資者就要求基金的收益率高于直接購(gòu)買基金標(biāo)的資產(chǎn)的收益率，已獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，反映在市場(chǎng)上便有了基金以低于資產(chǎn)凈值的價(jià)格發(fā)行，即基金處于“折價(jià)”狀態(tài)。

LST模型提出兩個(gè)假說(shuō)：（1）封閉式基金投資者整體受情緒影響，理由在于行為金融學(xué)所提出的交易人“不完全理性”的特征，Bleaney和Smith在2000年的研究指出，即使是英國(guó)這種機(jī)構(gòu)投資者參與度很高的封閉式基金市場(chǎng)，依然受到投資者情緒的很大影響。（2）小市值公司的股票比大市值公司的股票更容易受到市場(chǎng)情緒影響，這一結(jié)論是符合經(jīng)驗(yàn)的，因?yàn)樾∈兄倒镜男畔⑴恫煌耆?，相比與基本面聯(lián)系緊密的藍(lán)籌股，價(jià)格更容易受到小道消息的影響。

3.HS模型

該模型由Hong和Stein在1999年提出，又稱統(tǒng)一理論模型。他們認(rèn)為市場(chǎng)由兩種有限理性的投資者組成：“信息挖掘者”和“慣性交易者”。這兩類投資者都只能處理所有公開信息中的一個(gè)子集：信息挖掘者基于觀測(cè)到的關(guān)于未來(lái)的價(jià)值信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，局限性是完全不考慮當(dāng)前和過(guò)去的價(jià)格信息；慣性交易者則正好相反，他們根據(jù)過(guò)去的歷史價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)，但預(yù)測(cè)僅僅是歷史價(jià)格的簡(jiǎn)單函數(shù)。除此之外，模型還假設(shè)私人信息在信息挖掘者中逐漸擴(kuò)散。

二、基于市場(chǎng)反應(yīng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

1.BSV模型

該模型由Barberis、Shleifer和Vishny在1998年提出。他們認(rèn)為投資者在進(jìn)行決策時(shí)通常會(huì)出現(xiàn)兩種偏差：一、選擇性偏差，即投資者過(guò)分關(guān)注近期數(shù)據(jù)，以某種模式的相似性來(lái)對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)期，而忽略了對(duì)歷史總體數(shù)據(jù)的考量。在這種情況下，投資者往往會(huì)受到某些典型的小樣本影響而對(duì)整體判斷出現(xiàn)了偏差；二、保守性偏差，即投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)。這兩類偏差，前者將造成投資者對(duì)新信息的反應(yīng)過(guò)度，后者將造成投資者對(duì)新信息的反應(yīng)不足。

BSV模型認(rèn)為，中期收益慣性和長(zhǎng)期收益反轉(zhuǎn)與上述有限理性和保守主義傾向密切相關(guān)。在中期內(nèi)，投資者獲得的信息有限，傾向于保守主義，造成反應(yīng)不足；而在長(zhǎng)期，隨著信息量增多，連續(xù)好消息或壞消息出現(xiàn)的可能性增多，投資者容易產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，使收益出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

2.DHS模型

該模型由Daniel、Hirshleifer和Suhramanyam在1998年提出。模型認(rèn)為信息的獲取造成了投資者的心理偏差，一般分為過(guò)度自信和自我歸因偏差。當(dāng)投資者處于過(guò)度自信時(shí)，他們通常會(huì)高估自身的預(yù)測(cè)能力，低估預(yù)測(cè)誤差，過(guò)分相信私人信息而低估公開的信息，這造成投資者在對(duì)待私人和公開兩類信息時(shí)擁有不同的權(quán)重，如果公共信息證實(shí)了投資者的私人信息，則自信心會(huì)大大增強(qiáng)，如果二者相反，投資者的自信也不會(huì)受到太大影響。自我歸因偏差則是當(dāng)事件發(fā)生與投資者的行動(dòng)一致時(shí)，投資者將其歸結(jié)為自己的高能力，而當(dāng)兩者不一致時(shí)，投資者將其歸結(jié)外外在的噪聲，它一方面導(dǎo)致了短期的慣性和長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn)，另一方面也助長(zhǎng)了過(guò)度自信。

三、總結(jié)

行為金融學(xué)區(qū)別于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)，與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的運(yùn)行情況聯(lián)系得更為緊密，有助于我們更好地解釋金融市場(chǎng)中出現(xiàn)的異?，F(xiàn)象。然而目前各個(gè)模型之間缺乏統(tǒng)一的理論基礎(chǔ)，在某些問(wèn)題上也得出了相反的結(jié)論，具有一定的局限性。但無(wú)論如何，行為金融學(xué)揭開了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理性人假設(shè)下無(wú)法解釋的理論盲區(qū)，從人類的真實(shí)心理出發(fā)研究金融市場(chǎng)的本質(zhì)，并從金融學(xué)拓展到心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等諸多方面，未來(lái)發(fā)展前景仍將十分廣闊。（作者單位：華南理工大學(xué)）

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