摘要：本文通過ADF單位根檢驗、多變量JJ協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗、向量誤差修正模型以及脈沖響應函數等計量方法，旨在研究我國農產品期貨價格與股票價格相關關系。本文分別選取大連交易所的大豆期貨、玉米期貨的價格和農業(yè)上市公司的代表—北大荒公司股價進行了相關性實證研究。結果發(fā)現(xiàn)： 大商所主要合約品種豆一期貨價格與北大荒公司股票價格之間存在長期均衡協(xié)整和雙向格蘭杰因果關系，而玉米和北大荒公司股票價格之間只存在協(xié)整關系，二者之間互不格蘭杰因果關系，在此說明了豆一期貨價格發(fā)現(xiàn)功能要優(yōu)于玉米。

關鍵詞：農產品期貨；協(xié)整關系；向量誤差修正模型；格蘭杰因果檢驗；脈沖響應

一、引言

股票市場和期貨市場是金融市場的重要組成部分，股票市場為經濟發(fā)展的晴雨表，同時金融市場是市場經濟的重要組成部分， 作為金融市場的一部分的商品期貨市場，其價格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能在一定程度上保障了市場經濟的穩(wěn)定發(fā)展。而我國作為農業(yè)大國，農業(yè)在我國國民經濟中具有基礎性的重要作用，是國民經濟其他部門進一步發(fā)展的基礎，是經濟建設資金積累的重要來源，同時農產品證券市場的投資融資功能保障了相關農業(yè)上市公司的發(fā)展與穩(wěn)定，并且在一定程度上減少了類似“谷賤傷農”現(xiàn)象，從而減少資源的浪費，保護了相關者的利益。作為商品期貨市場一部分的農產品期貨市場在農產品的價格發(fā)現(xiàn)和風險規(guī)避方面起到了功不可沒的角色。

20世紀70年代金融衍生工具產生以來，得到了迅速的發(fā)展，引起了國內外學者的廣泛關注。如關于商品期貨和價格與股票價格的相關性，國內外學者通過大量定性定量分析研究了影響商品價格變動的因素，發(fā)現(xiàn)商品期貨價格、商品價格和股票價格三者之間存在著一定關系，由于期貨市場對影響商品價格變動的信息十分敏感，導致期貨市場的價格波動，并且這種價格的聯(lián)動效應延伸到了相關的股票價格變動中。

黑龍江北大荒農業(yè)股份公司（以下簡稱北大荒公司）是我國農產品生產加工類企業(yè)，主要經營水稻、大豆、小麥、玉米等糧食作物的生產和精深加工等，在行業(yè)內具有代表性。大豆和玉米作為北大荒公司的產品和深加工原材料，同時也是大連商品交易所的最主要兩大合約期貨品種。故本文選取大商所兩大主要期貨品種豆一、玉米的期貨價格和北大荒公司股票價格作為研究對象，研究大連農產品期貨市場主要農產品期貨價格變動對農業(yè)上市公司股票價格變動的影響機制。

二、文獻回顧

當前關于農產品期貨價格和農業(yè)上市公司股票價格關系的研究比較少，多側重于對商品期貨與現(xiàn)貨價格關系的研究。國外最早研究期貨市場與現(xiàn)貨市場價格關系的是 Fama，他通過構造自然對數回歸模型來研究市場的弱有效性。之后，Wahab and Leshgari在研究SP500與FTSE100期貨與現(xiàn)貨關系時，發(fā)現(xiàn)期貨市場相對于現(xiàn)貨市場存在一定的價格發(fā)現(xiàn)的功能，但現(xiàn)貨價格變動對期貨也會產生比較強烈的影響。Hasbrouck 運用方差分解方法分析了VAR模型中每個方差因子對于總方差的貢獻度，從而識別了現(xiàn)貨與期貨價格在價格發(fā)現(xiàn)功能中的作用大小。如此同時，國內少量關于期貨價格與現(xiàn)貨價格關系的研究，主要側重與金屬期貨和能源期貨上，近些年才相繼出現(xiàn)了一些關于農產品期貨市場與現(xiàn)貨市場價格關系的研究。如王駿等運用VAR模型研究了農產品期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的動態(tài)關系以及期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)作用的大小。此外，李公民等（2004）、劉曉星（2006）、喬娟等（2008）等對我國大豆、小麥、玉米等糧食期貨市場與現(xiàn)貨市場價格之間的關系也進行了大量實證研究，得出了許多有意義的結論。

通過對國內外研究的分析，可以看出目前對于期貨市場和股票市場長期關系的研究并不全面，對于農產品期貨市場價格和農業(yè)上市公司股票價格之間關系的研究更是較少涉及。 鑒于此，本文選取大連商品交易所的農產品期貨價格與農業(yè)上市公司股票價格進行實證研究，探究農產品期貨價格與股票價格之間的關系，希望對相關研究作補充不足。

三、實證研究

（一） 樣本選取和研究方法

本文選取大連商品交易豆一期貨1307合約、玉米期貨1307合約，以及農業(yè)上市公司—黑龍江北大荒農業(yè)股份公司股票價格作為研究對象，選取了2009年1月5日-2013年5月20日間的期貨日收盤價，并進行取對數處理，對于北大荒公司股票價格則選取日收盤價，最后運用VLOOKUP函數對樣本數據缺陷日期進行剔除處理，使之一一對應，最后獲得800組數據，分別以D007、C007和BDH表示豆一、玉米價格對數值和北大荒股票價格。

本文通過ADF檢驗、多變量的JJ協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗、向量VEC模型以及脈沖響應函數分析法，利用Eviews6.0版計量經濟軟件對樣本數據進行序列平穩(wěn)性檢驗，從而探究三變量之間的長短期均衡關系、因果關系等方面，從而進一步研究期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

（二） 實證檢驗結果與分析

1. 序列相關性檢驗

北大荒公司股票價格與豆一期貨、玉米期貨價格之間的相關性分析是為了判斷數據之間是否有相關性，從而對三組數據的之間的相關性進行檢測，結果如表1所示。

從以上北大荒公司的股票價格與豆一、玉米期貨價格相關性分析中可以發(fā)現(xiàn)，北大荒公司股票價格與豆一、玉米期貨價格之間存在相關性，并且均呈負相關關系，同時玉米期貨和豆一期貨之間存在正的相關性，說明二者之間存在替代性。為了進一步分析股票市場與期貨市場的相關關系，本文將通過的協(xié)整檢驗、誤差修正模型以及因果關系檢驗進行進一步研究。

2.序列平穩(wěn)性檢驗

對時間序列進行平穩(wěn)性分析，是判斷協(xié)整關系的前提。分別對3個變量在95%的置信區(qū)間進行單位根檢驗，由ADF法檢驗三個時間序列的平穩(wěn)性結果如表2所示。

說明：檢驗形式中 C、T和 K分別表示單位根檢驗方程中的常數項、時間趨勢和滯后階數，N是指不包括C或 T，滯后階數由AIC和SC最小檢驗確定。

3.多變量協(xié)整檢驗

由表2檢驗結果可以得出三個時間序列非平穩(wěn)，但同階單整，因此表明可以進行協(xié)整檢驗。本文使用Johansen-Juselius多變量系統(tǒng)極大似然估計法對多變量時間序列進行協(xié)整檢驗。在檢驗的變量之間在5%顯著性水平上，我們用AIC準則和SC準則，得到最佳的滯后階數為2。進一步進行JJ協(xié)整檢驗，如果檢驗通過，說明該組數據關系之間存在著長期穩(wěn)定的關系，協(xié)整檢驗結果見表3。結果表明，5%的顯著水平上，拒絕了 r=0的零假設，接受了 r≤1的零假設，說明在變量BDH和D007、C007之間存在的一個協(xié)整關系。

4.格蘭杰因果檢驗

平穩(wěn)性檢驗結果顯示了3個變量均為一階單整序列，且三組變量之間都存在協(xié)整關系，故繼續(xù)進行因果檢驗，檢驗結果表4。

由表4可知，BDH與D007價格之間在5﹪的置信水平下存在雙向的格蘭杰因果關系，說明大連商品期貨市場豆一的價格與北大荒公司股票價格彼此相互影響；而BDH有26.92%的概率不是C007的格蘭杰原因，同時C007有34%的概率不是BDH的格蘭杰原因，均大于5%，顯示玉米期貨價格和北大荒公司股票價格之間互不存在格蘭杰因果關系。結果顯示說明了對于北大荒的股票價格，豆一的價格發(fā)現(xiàn)功能要優(yōu)于玉米。另外也說明了豆一價格的變化是北大荒公司股票價格變化的決定性因素。

5.向量誤差修正模型

由上述分析得出北大荒股價與豆一、玉米期貨價格之間存在協(xié)整關系，即北大荒公司股票價格與豆一、玉米期貨價格之間存在長期的均衡關系，但由于受其他各種擾動因素的影響，二者間的均衡關系在短期內可能發(fā)生偏離，為檢驗這種可能存在的短期性偏離程度，構建了北大荒股價BDH與豆一（D007）、玉米（C007）期貨價格之間的向量誤差修正模型，依據向量誤差方程，確定一個誤差修正模型形式，見下式：

其中，Δ均為一階差分。

上述結果表明：向量誤差修正模型中ΔBDH的調整系數為-0.000524，符合誤差修正模型的反向修正機制，即減少了偏離程度，從而保障了三者間的長期均衡關系。但調整系數比較小，則表明期貨價格對于股票價格的修正速度比較緩慢，也反映出北大荒股票價格對大連商品交易所期貨價格的變化存在滯后性，進一步反映了期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

6.脈沖響應

之前對北大荒公司股票價格、豆一期貨價格、玉米期貨價格三者之間長短期均衡關系做了比較詳細的研究，在此為了進一步反應三者之間的動態(tài)關系，采用脈沖響應方法來分析模型的動特征（如圖1所示）。

圖1北大荒公司股票對豆一期貨和玉米期貨的脈沖響應

由圖1可以看出，同時給豆一和玉米期貨一個正的沖擊，在第一期上均不會立刻給北大荒公司股票產生很大影響，而在第二期會發(fā)現(xiàn)給豆一的沖擊，對北大荒公司股票價格波動造成的負的影響大于玉米期貨對股票價格造成的負的影響。之后，兩者在第三期時對股票價格的影響減小，但在第三期之后玉米期貨對股票價格影響逐漸消除的同時，豆一期貨對對股票價格的影響卻逐漸變化，并且一直維持負的影響，在此進一步驗證了之前豆一期貨價格是北大荒公司股票價格變化決定性因素。

四、結論

通過上述實證分析表明我國農業(yè)上市公司股票價格與農產品期貨價格存在著聯(lián)動的關系，期貨價格的變動會引起股票價格的上升或者下降。同時，二者存在長期的穩(wěn)定關系，期貨價格對于股票價格具有長期的反向修正作用。具體結論如下：

（1） 通過協(xié)整檢驗證實了農產品期貨市場價格和農業(yè)上市公司股票價格之間存在長期穩(wěn)定關系。另外，從向量誤差修正模型里的調整系數看，調整系數為負的且很小，則說明其起到了反向修正作用，并且修正速度比較緩慢。最后，通過脈沖響應分析發(fā)現(xiàn)，股票價格對其自身的一個標準差的新信息的反應相比期貨價格變動一個標準差的反應更明顯。另外，需要指出是股票價格對于豆一期貨和玉米期貨的脈沖響應的不同反應與向量誤差修正模型結果不一致有待進一步研究。

（2） 雖然玉米和北大荒公司股票價格兩者之間互不存在格蘭杰因果關系，但豆一期貨價格與北大荒公司股票價格成雙向格蘭杰因果關系，則說明大連期貨市場對農業(yè)上市公司股票價格具備價格發(fā)現(xiàn)指導功能，并且在一定條件下，股票價格變動也能引導期貨價變動。在信息化時代，無論是期貨價格還是股票價格，價格信息的敏感性導致價格發(fā)現(xiàn)功能有可能由兩者共同承擔。（作者單位：湖北大學商學院）

參考文獻：

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