“出趟差領(lǐng)導(dǎo)沒了，又出趟差公司沒了，一直在做別人的借殼，沒料到老巢最終被人借殼了?！边@則在網(wǎng)絡(luò)上被廣泛傳播的段子道出了宏源證券最近的境遇。

在經(jīng)歷一系列內(nèi)部動蕩后，宏源證券10月30日因重大事項停牌。媒體援引消息人士的話稱，同樣具有匯金系背景的申銀萬國擬吸收合并宏源證券。

與宏源證券的境遇相比，此時的申銀萬國可謂“春風得意”。申銀萬國此前一直為上市努力，但苦于實際控制人匯金公司不能滿足“一參一控”的證券公司監(jiān)管政策而踟躕不前。

若此番能借殼宏源證券，申銀萬國就可以在不突破“一參一控”的制約下，順利實現(xiàn)上市。

跟申銀萬國一樣，同宗兄弟銀河證券也不走常規(guī)路。不同的是，也受到“一參一控”限制的銀河證券，走的是特批路線。

2012年十一長假前，媒體即報道稱，銀河證券已獲國務(wù)院“特批”，即將進行A+H股IPO。只不過，由于后來國內(nèi)市場形勢的變化，采取了H股先行、A股上市日期延后的策略。

特批上市源自2006年5月起施行的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》。該辦法第九條規(guī)定，發(fā)行人自股份有限公司成立后，持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當在3年以上，但經(jīng)國務(wù)院批準的除外。

這條規(guī)定后來被頻繁使用，但受惠的多是大型央企。而2009?2011兩年間更是“于斯為盛”，特批了包括中國建筑、中國中冶、中國國旅、中國北車、中國化學、中國西電、中國一重、中國水電在內(nèi)的8家上市央企，募集資金約占整個IPO的1/4。

這樣的做法曾引起坊間非議。對于那些苦哈哈熬夠了年限，進行了精心的材料包裝，還需要排隊經(jīng)受發(fā)審委審核，間或還會遭遇媒體輿論監(jiān)督的擬上市公司來說，其心理的不平衡可以想見。

有論者指出，“特批上市”是“重融資輕回報”的市場定位的產(chǎn)物，是融資為國企脫困服務(wù)的市場方針的具體體現(xiàn)。實際上，這樣的市場定位和市場方針在目前看已經(jīng)遠遠過時，只有以“公開、公正、公平”的“三公”原則為基石建設(shè)好資本市場，才能更好、更長遠地服務(wù)實體經(jīng)濟。

與“特批上市”受到的批評相比，借殼上市似乎是一種更具技術(shù)含量的、可以接受的上市“非常道”。但是，它技術(shù)化的外衣下面，依然蘊藏著實質(zhì)的不公平。

借殼上市的公司，很多在盈利條件等方面不滿足IPO條件。盡管監(jiān)管層曾提出要對借殼門檻予以調(diào)整，但并未得到真正落實。

更為關(guān)鍵的是，借殼上市的存在使得A股市場形成不合理的股價結(jié)構(gòu)，使得真正的產(chǎn)業(yè)重組變得異常艱難，在很大程度上不利于整個資本市場的健康發(fā)展。

因此，上市的“非常道”這劑藥方，雖然能在一定程度上醫(yī)治擬上市企業(yè)的痼疾，但實際上具有一定副作用。在多大程度上使用以及如何使用，需要認真考量。

好在，最近在成熟市場——香港市場有一宗案例可供借鑒，那就是阿里巴巴擬登陸香港交易所。

香港當局及港交所該如何處理阿里巴巴“非常道”上市這一事件？首先，對阿里巴巴提出的具有“同股不同權(quán)”特質(zhì)的“合伙人制度”，對其可行性進行充分考量。而可行性的一個重要內(nèi)涵，就是要有相應(yīng)的制衡機制，能讓非控制性的股東，尤其是中小股東的權(quán)益能得到切實保障——這可謂實質(zhì)正義。

其次，若涉及修改相關(guān)法律法規(guī)，乃至進行特批，還需要經(jīng)過一定的程序。比如，在阿里巴巴上市這件事上，香港交易所就需要通過公開咨詢方式收集意見等——這可謂程序正義。

總之，在上市活動中，即使是特批、特例，也一定要具備實質(zhì)正義和程序正義兩方面的內(nèi)容，只有在法治的框架下，“三公”原則才能得到切實的彰顯，資本市場的發(fā)展才能得到切實保障。