“借殼的主要功能是‘造富’，而真正的產(chǎn)業(yè)并購是產(chǎn)業(yè)整合并最終推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展。二者有著本質(zhì)上的差別。”

9月6日，A股上市公司凱諾科技（600398.SZ）再次強勢漲停。這已是該股連續(xù)第6天封漲停，累計漲幅高達77%。

8月31日，凱諾科技披露重組預(yù)案，擬向同宗“兄弟”企業(yè)男裝品牌海瀾之家以3.38元/股的價格發(fā)行38.46億股，購買后者100%股權(quán)。交易達成后，后者將實現(xiàn)借殼上市。根據(jù)預(yù)案，海瀾之家估值高達130億元。

凱諾科技的強勢上漲，只是當前A股洶涌借殼上市大潮中的一朵浪花。IPO大門緊閉，借殼上市的浪潮已經(jīng)席卷A股市場。

業(yè)內(nèi)人士告訴記者，由于眼下監(jiān)管層鼓勵借殼上市，審批速度就比較快，很多半年就能批下來。而這更激發(fā)了急于上市融資的企業(yè)的借殼熱情。

對此，接受《財經(jīng)國家周刊》記者采訪的一些業(yè)內(nèi)人士表示了憂慮。

“借殼的主要功能是‘造富’，而真正的產(chǎn)業(yè)并購是產(chǎn)業(yè)整合并最終推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展。二者有著本質(zhì)上的差別?！畾べY源’買賣的火爆甚至?xí)?dǎo)致績差公司價格水漲船高，最終對真正的產(chǎn)業(yè)并購活動產(chǎn)生抑制?！北本┠硻C構(gòu)人士陳卓（化名）告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，建議監(jiān)管層提高借殼門檻，讓真正優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)進入資本市場。

一位接近證監(jiān)會的知情人士向記者透露，在鼓勵并購重組的同時，監(jiān)管層正進一步細化借殼上市的標準，將對注入資產(chǎn)的凈利潤等作出硬性規(guī)定。

說不清的“高估值”

“若上述重組完成，凱諾科技將成為接近300億元市值的服裝業(yè)A股龍頭。”一位參加重組調(diào)研的基金人士向記者表示。

2012年3月，海瀾之家正式進入IPO隊列，擬募資10.6億元。但卻因“獨立性存疑”受阻。證監(jiān)會披露的否決原因顯示，海瀾之家控股股東海瀾集團曾控股凱諾科技，而在2009?2010年，凱諾科技的3家主要供應(yīng)商與海瀾之家、海瀾集團存在業(yè)務(wù)或資金往來。

IPO失敗后，海瀾集團一位高管在接受媒體采訪時表示，海瀾之家的上市計劃并未改變，公司將擇機重來。但到了2013年，在地方政府的提議和撮合下，“放棄IPO轉(zhuǎn)而借殼凱諾科技上市”的方案開始實施。

據(jù)凱諾科技披露的重組預(yù)案，公司擬向海瀾之家全體股東以3.38元/股的價格發(fā)行38.46億股股份購買海瀾之家100%股權(quán)，合計達130億元；凱諾科技現(xiàn)控股股東三精毛紡將其持有的公司23.29%股權(quán)，以每股作價3.38元、總價約5.09億元協(xié)議轉(zhuǎn)讓給海瀾集團。

上述交易完成后，海瀾集團將持有凱諾科技39.31%的股份；聯(lián)合收購人榮基國際將直接持有凱諾科技29.96%的股份。海瀾集團及其聯(lián)合收購人將成為凱諾科技的控股股東，海瀾集團董事長周建平則成為凱諾科技的實際控制人。

然而據(jù)記者了解，根據(jù)中聯(lián)資產(chǎn)評估集團有限公司出具的資產(chǎn)評估報告，截至2013年6月30日，海瀾之家總資產(chǎn)94.87億元，歸屬母公司所有者權(quán)益合計26.55億元，而其收購價格按評估值計為130億元，增值率408%。

也有投資者指出，海瀾之家的估值相當于4.9倍的市凈率，是目前A股上市服裝類公司平均市凈率的2.7倍。同時，該評估值大約等值于七匹狼、報喜鳥、步森股份、浪莎股份、大楊創(chuàng)世等5家服裝上市公司的當前市值總和。

“如此高的評估值需要非常好的業(yè)績才能支撐?！币晃幌M品行業(yè)券商分析師對《財經(jīng)國家周刊》記者表示，對于海瀾之家而言，無論是門店增長數(shù)量，或是單店收入未來幾年增長1.5倍，還都只是基于假設(shè)。在2013年上半年12家主營男裝的上市公司整體凈利潤繼續(xù)同比下滑、服裝行業(yè)整體景氣度低迷的背景下，公司預(yù)測的增長假設(shè)很難成真。

“借殼背后的復(fù)雜性遠高于IPO?！币晃煌缎腥耸吭诮邮苡浾卟稍L時也表示，海瀾之家高企的賬面回報率以及資產(chǎn)增值率并不能掩飾其盈利遭遇瓶頸的現(xiàn)狀。

可以確定的是，假設(shè)上述重組交易成功，最大的贏家莫過于潛伏于海瀾之家的3家私募股權(quán)機構(gòu)。根據(jù)公開資料，國星集團、萬成亞太、摯東投資分別持有海瀾之家9%、5%、1%的股權(quán)，若交易達成，3家PE賬面收益率將分別高達117.18倍、19.98倍、129倍。

扭曲的借殼

諸如海瀾之家這樣從擬IPO隊伍中撤單轉(zhuǎn)向借殼上市的公司還有很多。僧多粥少的形勢下，一些殼公司開始“坐地起價”。

然而，對于借殼上市，有市場人士一針見血地指出，在這類重組中，能否實現(xiàn)行業(yè)的成功整合并不是重組方考慮的內(nèi)容。甚至對某些重組方而言，上市公司未來的經(jīng)營狀況都不在考慮范圍內(nèi)，唯有殼資源才具有“引無數(shù)英雄競折腰”的魅力。

早在2011年年中，證監(jiān)會就通過出臺《關(guān)于修改上市公司重大重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》，要求借殼上市標準與IPO趨同。

但兩年多過去了，借殼上市的標準不僅沒有IPO那么嚴格，監(jiān)管層還向市場傳遞出支持借殼上市的態(tài)度傾向。甚至有監(jiān)管層人士提出“盤活垃圾股”，使其讓出殼資源。

加之借殼上市無須排隊，審批和發(fā)行周期都相對較短，這就使得借殼上市的誘惑力倍增。

渤海證券研究員謝曉冬在接受《財經(jīng)國家周刊》記者采訪時稱，在IPO停發(fā)狀態(tài)下，由于借殼上市在發(fā)行審核上具有優(yōu)勢，同時從管理層的意圖上看對借殼上市的監(jiān)管也會比IPO更加寬松，因此借殼上市對IPO的替代或?qū)⒊掷m(xù)。

然而，不少業(yè)內(nèi)人士向記者表示，雖然有利于業(yè)務(wù)開展，但他們并不贊同支持殼資源買賣活動。

“如果從保護股民利益、釋放證券市場風(fēng)險的角度看，‘盤活垃圾股’有一定意義，但如果從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度看，這種做法反而會加大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度?！标愖恐赋?。

陳卓告訴記者，正常的產(chǎn)業(yè)重組中合理的邏輯是好公司賣好價格，垃圾公司對應(yīng)“垃圾價格”，這樣才能推動并購方以合理的價格對其進行收購。

但如果一個市場中的買殼賣殼活動受到鼓勵，那么大量垃圾股的價格就會暴漲，從而帶動資產(chǎn)價格上漲，因為行業(yè)之間大家都在相互參照。這將不利于產(chǎn)業(yè)整合中的并購重組，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型都會產(chǎn)生負面影響。

在股市中，垃圾股的暴漲還會推動小盤股價格飆升，最終將導(dǎo)致市場價格機制失靈。

“一個爛得一塌糊涂的殼都能賣10億，新股IPO時市場會有更高的價格預(yù)期，而這也是新股發(fā)行中‘三高’問題久治不愈的關(guān)鍵因素?！庇袠I(yè)內(nèi)人士稱。

中國社會科學(xué)院金融所研究員尹中立在接受《財經(jīng)國家周刊》記者采訪時稱，在發(fā)達國家，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基本規(guī)律都是小企業(yè)發(fā)展到一定程度就會賣給大企業(yè)—由此小企業(yè)風(fēng)險得以釋放，變現(xiàn)之后可以再創(chuàng)業(yè)；大企業(yè)則能做得更大更強，“世界500強”也就隨之誕生。

但在我國，這種正常的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律也被扭曲了。

“我國的小企業(yè)做到一定程度，只要符合IPO標準，一定要‘肉搏’IPO換取一夜暴富的超高溢價。這是中小企業(yè)主不愿被并購的最關(guān)鍵因素?！币辛⒅赋?，這最終會導(dǎo)致正常的產(chǎn)業(yè)成長鏈條被截斷，遏制產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大。

據(jù)尹中立分析，雖然同為“并購重組”，但是真正有價值的并購重組是產(chǎn)業(yè)的整合，這種整合往往能夠推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，產(chǎn)生新的更大的價值。而借殼上市則完全不同，其實質(zhì)是資產(chǎn)證券化，功能也就是“造富”而已。

由此，尹中立建議，監(jiān)管層應(yīng)真正提高借殼上市門檻，并加快IPO上市進度，同時真正實施退市制度，以遏制市場對殼公司的炒作，從而理順市場價格機制，促進真正的產(chǎn)業(yè)并購整合。