【摘要】自上海、深圳兩個(gè)證券交易所成立以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)得到了快速的發(fā)展。至2008年底，中國(guó)證券市場(chǎng)境內(nèi)外的上市公司已達(dá)1800多家。中國(guó)證券市場(chǎng)的飛速發(fā)展，給我國(guó)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)和發(fā)展提供了巨大的推動(dòng)力量，但相對(duì)于國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，還存在著諸多亟待規(guī)范、研究和解決的問(wèn)題。上市公司的股利分配政策就是其中一個(gè)值得關(guān)注的方面。

【關(guān)鍵詞】上市公司 股利政策 變化 水井坊

股利政策是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理中的三大核心內(nèi)容之一，它包括上市公司是否發(fā)放股利，以何種形式發(fā)放股利以及何時(shí)發(fā)放。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，如何制定股利政策關(guān)乎企業(yè)的生存和發(fā)展。然而，就目前上市公司的分配狀況而言，多數(shù)上市公司的股利政策并不穩(wěn)定，在不分配情況嚴(yán)重的同時(shí)，也存在有上市公司異常高派現(xiàn)。究竟是什么因素在影響上市公司的股利政策選擇呢？本文擬由全興集團(tuán)MBO·MBO：管理層收購(gòu)，意即原來(lái)作為職業(yè)經(jīng)理人的管理層通過(guò)集體購(gòu)買所在企業(yè)所有權(quán)而成為企業(yè)股東的過(guò)程）前后，其控股的上市公司水井坊（600779）股利政策的變化情況，分析影響股利政策的相關(guān)因素。

水井坊（600779）全稱四川水井坊股份有限公司，于1996年12月開始在上海證券交易所上市。全興集團(tuán)為水井坊的控股股東，其持股比例在1996-2005年這段期間接近50%，股權(quán)分置改革后雖降為40%左右，但仍是上市公司的第一大股東。2003年1月16日，全興集團(tuán)完成了根本性的身份轉(zhuǎn)換，從一家凈資產(chǎn)超過(guò)6億元人民幣的國(guó)有獨(dú)資有限責(zé)任公司通過(guò)管理層MBO變成了一家民營(yíng)企業(yè)。MBO后集團(tuán)公司控股的水井坊的股利政策發(fā)生了重大變化，MBO前，水井坊在1999-2002年的現(xiàn)金股利支付率分別為0%、23%、12%和0%，而在MBO后，水井坊2004-2007年的現(xiàn)金股利支付率達(dá)71%、81%、74%和93%（2003年水井坊出現(xiàn)虧損，不能分紅）。不難發(fā)現(xiàn)，MBO前后上市公司的現(xiàn)金股利支付率的差異非常顯著，MBO前，上市公司傾向于少發(fā)甚至不發(fā)現(xiàn)金股利，而MBO之后，上市公司的股利政策卻發(fā)生了極大的變化，連續(xù)幾年的股利支付水平都非常之高。

全興集團(tuán)在MBO前，所有者是成都市國(guó)有資產(chǎn)管理局。管理層并未持有全興集團(tuán)的股權(quán)，管理層從公司取得利益的主要方式就只有薪酬，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)依據(jù)績(jī)效考核的結(jié)果決定董事會(huì)薪酬，而國(guó)有企業(yè)的績(jī)效考核指標(biāo)通常是根據(jù)凈利潤(rùn)做出的，管理層為了取得更多報(bào)酬通常傾向于留存利潤(rùn)，將盈余用于再投資。所以，管理層傾向于少發(fā)或不發(fā)現(xiàn)金股利，而選擇保留盈余、擴(kuò)大投資以增加凈利潤(rùn)。MBO前，水井坊固定資產(chǎn)規(guī)模保持著快速的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其1999-2002年固定資產(chǎn)總額增長(zhǎng)率分別為67%、19%、22%和49%。而在MBO后，為什么全興集團(tuán)控股的水井坊的股利支付率出現(xiàn)了顯著增加呢？本文認(rèn)為，這是全興集團(tuán)管理層實(shí)現(xiàn)MBO的方式密切相關(guān)。全興集團(tuán)管理層為實(shí)現(xiàn)MBO，委托衡平信融資2.7億。資料顯示，這筆信托資金應(yīng)由全興集團(tuán)管理層按三年時(shí)間分期償還，第一年（2004年）期滿償還本金的25%，即0.68億元；第二年（2005年）期滿償還本金的35%，即0.94億元；第三年（2006年）期滿償還本金的40%，即1.08億元。這意味著全興集團(tuán)的管理層有較大的債務(wù)壓力。

在MBO、管理層成為公司所有者之后，管理層與所有者的代理成本及利益沖突得以降低，管理層不再單純地傾向于保留盈余、擴(kuò)大投資，而更加注重提高資產(chǎn)的使用效率，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平。以三項(xiàng)費(fèi)用為例，MBO后水井坊的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別從2003年的2億、1.52億、0.33億下降至2004年的1.1億、1億、0.25億，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比率從2003年的22%、17%，4%下降至14%、13%、3%。此外，水井坊的毛利率也從2003年的32%上升至2004年的58%。這顯示出MBO后水井坊的管理層在企業(yè)管理及組織結(jié)構(gòu)方面采用了卓有成效的改革措施以有效地壓縮成本及費(fèi)用，為利潤(rùn)的增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。年報(bào)顯示，在MBO完成后的2004年，全興集團(tuán)控股的水井坊的凈利潤(rùn)出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)，從2003年的-1.76億上升至0.65億，此后幾年中也保持了平穩(wěn)增長(zhǎng)，2005-2008年的凈利潤(rùn)分別達(dá)到0.78億、1.05億、2.04億和3.16億。增長(zhǎng)的利潤(rùn)為MBO后水井坊的大規(guī)模派現(xiàn)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2004-2006年間，全興集團(tuán)團(tuán)從上市公司獲取的現(xiàn)金股利金額分別為0.24億、0.31億、0.3億，此后的兩年水井坊也保持著80%以上的股利支付率，現(xiàn)金股利分別達(dá)到1.86億和2.59億。由此推論，可能是MBO后上市公司的高額派現(xiàn)為全興集團(tuán)管理層償付信托借款提供了資金。

通過(guò)對(duì)全興集團(tuán)MBO前后，其控股公司水井坊股利政策變化的案例分析，不難發(fā)現(xiàn)MBO前經(jīng)理人傾向于將留存收益進(jìn)行再投資，以期望獲得公司業(yè)績(jī)的提升而得到更多的薪酬。而在MBO后，經(jīng)理人成為了上市公司的控股股東，通過(guò)利潤(rùn)分配的形式取得現(xiàn)金股利。總而言之，管理層在尋求自身利益最大化的過(guò)程中采取了不同的股利政策。

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（編輯：劉影）