【摘要】文章分析現(xiàn)代公司治理機(jī)制的原理，對比IPO模式的不完善之處，在探討公眾企業(yè)的弊端基礎(chǔ)上，論證了PE模式作為一種資本投入方式介入公司治理，能夠改變被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過對等的激勵(lì)和約束機(jī)制，用現(xiàn)實(shí)案例說明問題，證明PE可以克服信息不對稱而產(chǎn)生的委托—代理問題。

【關(guān)鍵詞】公司治理 PE模式 IPO模式

一、PE運(yùn)作方式及其產(chǎn)生的背景

1.廣義PE是指企業(yè)IPO之前各階段的權(quán)益投資，相關(guān)資本按照不同的投資階段劃分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展投資、并購資本、夾層資本、重振基金以及Pre-IPO資本等等。

從上圖可以看出，PE的運(yùn)作過程分成以下幾個(gè)階段，第一階段是資本形成階段，通過私募將機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者手中持有的海量資金集聚起來，LP（有限合伙人）占90%以上的出資，GP（普通合伙人）除了拿出自己的一部分資本外，更多的是付出高水平的人力資本，直接負(fù)責(zé)運(yùn)營績效并承擔(dān)債務(wù)無限責(zé)任。LP和GP的共同出資分散配置到非上市企業(yè)中，既分散了風(fēng)險(xiǎn)又提高的資金的運(yùn)作效率；第二階段是資本運(yùn)營階段，在這一階段PE作為積極股東參與企業(yè)運(yùn)營，和受資企業(yè)管理層合作對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行集中經(jīng)營管理、風(fēng)險(xiǎn)控制，并分取利潤；第三階段是資本流轉(zhuǎn)階段，通過低流動(dòng)和低杠桿的中周期循環(huán)，通過證券市場、產(chǎn)權(quán)市場或場外交易，完成資本退出和循環(huán)，將本金和收益分配給每一個(gè)出資人。

2.PE發(fā)展的時(shí)代背景。首先，科技發(fā)展是經(jīng)濟(jì)和社會(huì)進(jìn)步的最重要的因素，在科技進(jìn)步下的創(chuàng)新成為企業(yè)的核心競爭力。近二十年來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展表明，PE對于科技和創(chuàng)新至關(guān)重要，互聯(lián)網(wǎng)的歷史就是已經(jīng)正面PE的巨大作用，代表最新發(fā)展動(dòng)向的物聯(lián)網(wǎng)、生物技術(shù)等等，無不是PE在發(fā)揮著巨大的推動(dòng)作用。其次經(jīng)濟(jì)全球化使并購成為企業(yè)重要競爭手段，PE是發(fā)揮杠桿并購的，中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)強(qiáng)勁增長及行業(yè)整合成為2011年并購交易快速增長的重要驅(qū)動(dòng)因素。中國并購交易（包括國內(nèi)企業(yè)間并購、境外企業(yè)并購境內(nèi)企業(yè)及中國大陸企業(yè)海外并購）數(shù)量及披露金額均達(dá)到歷史新高。而在私募股權(quán)并購方面，2011年公布的私募股權(quán)基金相關(guān)并購交易共完成194起，與2010的并購數(shù)量91起相比，同比增長高達(dá)113.2%；176起披露價(jià)格的并購交易總金額達(dá)119.68億美元。從行業(yè)來看，生物技術(shù)/醫(yī)療健康成為VC/PE相關(guān)并購最為活躍的行業(yè)。再次，金融資本日益擴(kuò)大并向機(jī)構(gòu)投資人集中，由于信息的方面的因素，個(gè)人更傾向于把資金交給有專業(yè)知識(shí)的PE機(jī)構(gòu)打理。最后公眾企業(yè)基本矛盾日益暴露無從解決，管理層侵犯股東利益，忽視中小投資者的情況普遍發(fā)生，這日漸讓人對公眾企業(yè)產(chǎn)生困惑。這個(gè)背景下，PE得以迅速發(fā)展，從2005年起，PE的投資額就超過了股票市場的融資規(guī)模，到了2007年，全球PE的投資額為11594.3億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了當(dāng)年全球股票市場IPO和SPO9023億美元的融資規(guī)模。2011年全年，我國IPO總額430億美元，同期PE的總額也高達(dá)235億美元。

二、檢視IPO方式的公司治理機(jī)制的弊端

現(xiàn)代企業(yè)制度中的委托—代理問題的一直存在，所有者和管理者之間的目標(biāo)函數(shù)不一致，這需要股東有效監(jiān)督管理者。無論是企業(yè)股權(quán)過于集中還是股權(quán)過于分散，公眾企業(yè)的激勵(lì)和約束總是因?yàn)楸旧淼娜毕荻茈y實(shí)現(xiàn)激勵(lì)和約束的對等，具體表現(xiàn)如下。

首先是權(quán)責(zé)不對稱，在企業(yè)每個(gè)股東以投入的資本為限，全體股東則以企業(yè)凈資產(chǎn)為限，對對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，而管理層對企業(yè)債務(wù)無需承擔(dān)責(zé)任。超過企業(yè)權(quán)益的債務(wù)，由企業(yè)外部的債權(quán)人承擔(dān)，債權(quán)人承擔(dān)不了，由全體納稅人承擔(dān)，國際貨幣發(fā)行國承擔(dān)不了，轉(zhuǎn)嫁給世界各國共同承擔(dān)。次貸危機(jī)中倒下去的大量公眾企業(yè)，例如美國的沃爾沃、雷曼兄弟等企業(yè)，一方面破產(chǎn)前，高管拿著巨額的薪水，破產(chǎn)后全世界替他們承擔(dān)損失。如果公眾企業(yè)能夠達(dá)到最優(yōu)的公司治理效果，有三個(gè)制度假設(shè)：一是管理層都是革命者，愿意為股東和社會(huì)公眾的利益服務(wù)；二是股東是知情的積極股東，愿意并且能夠及時(shí)獲得企業(yè)的相關(guān)信息，而且小股東不存在搭便車現(xiàn)象；三是董事具有決策資源和能力并愿意監(jiān)督管理層。在以上三個(gè)假設(shè)下建立起完善的股東會(huì)、董事會(huì)、管理層相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)，實(shí)行兩權(quán)分離，企業(yè)的日常管理則是委托代理機(jī)制。在現(xiàn)實(shí)中這只是一種理想化的狀態(tài)。三個(gè)假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中都很難完整實(shí)現(xiàn)。在這樣的公司治理中對管理層重激勵(lì)輕約束、重收益輕風(fēng)險(xiǎn)。管理層有權(quán)無責(zé)卻有任期，逐漸形成兩個(gè)偏好，那就是不斷擴(kuò)股并分散企業(yè)股權(quán)，逐步形成內(nèi)部人控制；選擇高收益高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營，進(jìn)行高負(fù)債高杠桿運(yùn)作。從而在公司治理過程中播下了微觀風(fēng)險(xiǎn)的種子。管理層有權(quán)運(yùn)作巨量資本，卻無需承擔(dān)運(yùn)營失敗后的責(zé)任；對管理層的權(quán)責(zé)不對稱的激勵(lì)與約束機(jī)制，造成管理層在責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)上的割裂，為企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展埋下了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，京東方A上市以來，截至2010年，營業(yè)利潤一欄里已累計(jì)虧損近80億元。京東方A被稱為股市“不死鳥”?！安凰励B”的秘密就是無約束的管理層不斷通過高額融資，投資巨大項(xiàng)目，豪賭明天。大量公眾企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)失衡：股東泛化，特別是國有控股企業(yè)，更是所有權(quán)虛置，說是全民所有，其實(shí)沒有人負(fù)責(zé)。由此造成管理層內(nèi)部人控制，董事會(huì)圈內(nèi)化。由此而產(chǎn)生的權(quán)責(zé)不對稱、信息不對稱、風(fēng)險(xiǎn)與收益不對稱 。微觀經(jīng)濟(jì)機(jī)制導(dǎo)致金融業(yè)持續(xù)不斷膨脹，而長短流程的搭配不可能長久的持續(xù)穩(wěn)定，一旦長流程的增長無法支撐短流程的膨脹，必然會(huì)出現(xiàn)長短流程的全球結(jié)構(gòu)性失衡，引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)和金融的巨幅波動(dòng)，這就是2008年全球金融危機(jī)的企業(yè)制根源。

三、PE模式下的公司治理機(jī)制

PE是的一大特點(diǎn)就是要參與企業(yè)的經(jīng)營，在經(jīng)營取得成效后，才能方便退出，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資本增值。GP本身擁有管理和財(cái)務(wù)等方面的專門人才，也極富經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)，能夠幫助企業(yè)建立起規(guī)范的企業(yè)制度，并且解決出現(xiàn)的各種問題。PE的目的是幫助經(jīng)營，增值退出，這就決定了PE一般不要求控股權(quán)，僅僅會(huì)要求有相對的參與權(quán)，相對的控股權(quán)比較有利于對企業(yè)實(shí)質(zhì)上的監(jiān)督管理。于是就形成了一種制衡機(jī)制，不僅避免了無人管同時(shí)也避免了大股東通過控股權(quán)謀取私利的現(xiàn)象。具體表現(xiàn)如下：

首先是責(zé)任閉合且內(nèi)置，在PE基金中對PE基金債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任的情況，每個(gè)有限合伙人LP承擔(dān)有限責(zé)任，并且以其投入基金資本為限，超過基金凈資產(chǎn)的債務(wù)，由普通合伙人GP承擔(dān)，GP控制基金運(yùn)營整體運(yùn)營，自然要對基金債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。在PE中，企業(yè)的股權(quán)不是由分散的股東所擁有，而是由少數(shù)合伙人所有。PE可以通過中斷追加投資實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的外部控制，也可以通過股份調(diào)整，減少管理層的控制權(quán)，使管理方能夠感受到來自PE的壓力。PE對企業(yè)的投資是完全以企業(yè)的業(yè)績作為投資準(zhǔn)繩，這也充分反映在分階段投資方式和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵(lì)作用，PE有足夠的信息去判斷企業(yè)經(jīng)理者的行為動(dòng)機(jī)，并認(rèn)為在有必要的時(shí)候采取行動(dòng)的權(quán)利。由于以上因素。GP會(huì)向被注入資本的企業(yè)以董事身份派駐管理人員或財(cái)務(wù)人員。公司治理就表現(xiàn)為和公眾公司不一樣的情況。GP派駐的董事為企業(yè)提供管理上的幫助，推動(dòng)企業(yè)的健康發(fā)展，派駐的董事雖然名義上是一個(gè)外部董事或非執(zhí)行董事，卻相當(dāng)主動(dòng)，形成了一個(gè)積極的內(nèi)部投資者的獨(dú)特模式。不同于一般其他的非執(zhí)行董事，因?yàn)镻E在企業(yè)中有直接的重大的經(jīng)濟(jì)利益，企業(yè)的盈虧關(guān)系到PE合伙人的收益，因而，PE合伙人更愿意和企業(yè)建立健康協(xié)作關(guān)系，并對企業(yè)的發(fā)展過程進(jìn)行認(rèn)真細(xì)致了解，從而有效消除了信息不對稱和代理風(fēng)險(xiǎn)，管理層和PE投資人能夠達(dá)成目標(biāo)的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。PE合伙人長期持有企業(yè)的股權(quán)，并不是能夠股市上隨時(shí)套現(xiàn)，所以一旦企業(yè)出現(xiàn)問題，一定會(huì)盡力幫助企業(yè)解決。企業(yè)上市后，PE還會(huì)在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)持有股票，繼續(xù)對企業(yè)實(shí)行有效的監(jiān)控和管理，幫助企業(yè)融資，協(xié)助企業(yè)更快速發(fā)展。PE合伙人也吸引了其他機(jī)構(gòu)投資者的長期持股，并吸引證券市場的的跟蹤，幫助企業(yè)有更完善的信息披露，從而帶動(dòng)其他投資者認(rèn)同了這種管理，支持長期投資。PE基金的利益通過企業(yè)回購股票，企業(yè)轉(zhuǎn)售，企業(yè)的兼并收購來實(shí)現(xiàn)。

PE模式有效的激勵(lì)機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制是通過利益激勵(lì)管理層為企業(yè)價(jià)值最大化工作，同時(shí)還要防止管理層為自己利益而損害股東的利益。PE模式往往會(huì)通過期權(quán)激勵(lì)的辦法來設(shè)計(jì)針對企業(yè)管理層的激勵(lì)機(jī)制。對管理層的期權(quán)安排是最常見的激勵(lì)方法，在PE參與的企業(yè)中，PE參與的目的是為了獲利，方式是通過持有具備增長潛力的企業(yè)的股份，并持有一段時(shí)期后出售。PE持有被投資企業(yè)的股份比例一般在10%-40%之間，同時(shí)安排相當(dāng)一部分股權(quán)份額作為激勵(lì)手段交給管理層持有。對管理層的股權(quán)激勵(lì)安排是為了滿足管理層對控制自己管理企業(yè)的需求，同時(shí)能夠使管理層的利益和企業(yè)的興衰相一致，這樣才能實(shí)現(xiàn)和PE利益的相一致。對管理層的期權(quán)安排是為了將管理層的利益和被投資企業(yè)價(jià)值的最大化聯(lián)系起來，為的是管理層通過努力增加被投資企業(yè)的價(jià)值。只有當(dāng)被投資企業(yè)的價(jià)值達(dá)最大化時(shí)，PE才能順利退出企業(yè)，實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤。這時(shí)，管理層、被投資企業(yè)和PE各自的利益通過期權(quán)制度達(dá)成了一致。期權(quán)制度是允許管理層在實(shí)現(xiàn)未來經(jīng)營目標(biāo)時(shí)按事先約定以較低的價(jià)格或無償?shù)脑龀制髽I(yè)的股份，進(jìn)而在業(yè)績改善后，獲取額外的收益。被投資企業(yè)在發(fā)展的瓶頸期繼續(xù)資本的投入，PE資本的介入從根本上解決了企業(yè)資本的短缺。PE在帶來資本投入的同時(shí)，還能夠帶來專業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)。例如平安資本介入上海家化，平安資本公開信息顯示，平安承諾未來5年時(shí)間追加上海家化集團(tuán)的投資70億元，幫助上海家化實(shí)現(xiàn)銷售收入的重要突破。平安還將在其擅長的金融領(lǐng)域方面，為上海家化集團(tuán)提供保險(xiǎn)方面支持、銀行信貸和債券融資等便利。此外，平安資本還寄希望于未來在客戶資源及品牌渠道共享等方面可與上海家化實(shí)現(xiàn)共贏，上海家化高端時(shí)尚產(chǎn)業(yè)與平安財(cái)富管理業(yè)務(wù)融為一體。對于上海家化未來的發(fā)展和預(yù)期，平安資本請定了明確和清晰的定位。平安資本建議上海家化未來集中資源做強(qiáng)做大國產(chǎn)品牌，將企業(yè)品牌價(jià)值發(fā)揮到最大。

PE下的約束機(jī)制。約束機(jī)制是通過監(jiān)督控制被投資企業(yè)經(jīng)營管理來促使管理層努力去增進(jìn)企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而使PE的期望收益能夠?qū)崿F(xiàn)。在公司治理結(jié)構(gòu)中，PE會(huì)運(yùn)用董事會(huì)席位、表決權(quán)分配、管理層雇傭條款和控制追加投資等方式構(gòu)筑針對被投資企業(yè)管理層的約束機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制中股權(quán)和期權(quán)安排的缺陷往往是擁有較大比例的股權(quán)和期權(quán)的管理層偏好從事收益很高但風(fēng)險(xiǎn)也很大的項(xiàng)目。在PE看來，該風(fēng)險(xiǎn)有可能不符合其投資戰(zhàn)略，需要制定針對管理層雇傭條款來懲罰經(jīng)營業(yè)績差的企業(yè)管理人員，進(jìn)而限制管理層偏好風(fēng)險(xiǎn)的傾向。管理層雇傭條款通常會(huì)包括解雇、撤換管理層進(jìn)而回購其股份的情況。PE在介入公司治理的過程中一般都簽署相應(yīng)的對賭協(xié)議，例如在國美董事長黃光裕出事的時(shí)候，國美面臨深重危機(jī)，國美引進(jìn)貝恩資本是為了擺脫危機(jī)，國美電器與貝恩簽訂的可轉(zhuǎn)債條款就是一個(gè)對賭協(xié)議，在銀行出現(xiàn)1億元的不良貸款就屬于違約事件，此狀況下貝恩可獲得1.5倍賠償，國美電器則會(huì)因此損失24億元。在貝恩的角度來看，在協(xié)議中，還設(shè)置了一個(gè)保障條款，以避免指定事件的發(fā)生。在國美電器與貝恩資本達(dá)成的協(xié)議中，國美電器應(yīng)該盡力確保貝恩資本方面的董事會(huì)人選，而且不得提名他人接替貝恩資本的候選人。如果國美電器違約，貝恩就會(huì)要求國美電器以1.5倍的代價(jià)贖回可轉(zhuǎn)讓債券。由此可知，PE資本在介入國美企業(yè)時(shí)，是全面參與企業(yè)經(jīng)營決策過程的，而且對企業(yè)的業(yè)績、經(jīng)營過程會(huì)實(shí)行全面考核，如果管理層有意或無意疏忽，則面臨十分嚴(yán)重的后果，不僅包括現(xiàn)金而且包括股權(quán)的賠償以及崗位的撤換。

四、結(jié)論

以上分析告訴我們，PE模式不以取得企業(yè)的控股權(quán)為目標(biāo)，僅僅是通過在被投資企業(yè)的董事會(huì)中獲取董事席位，來實(shí)現(xiàn)獲取合理利潤為目的。PE作為外部董事，通過自身擁有的豐富經(jīng)驗(yàn)和較為廣泛的人脈關(guān)系，投入資本到企業(yè)，并向該企業(yè)所提供的各種服務(wù)提高企業(yè)的利潤水平。PE通過參與董事會(huì)決策，監(jiān)督企業(yè)的運(yùn)營，并通過其在董事會(huì)的席位對管理人員實(shí)行有效監(jiān)督。PE的合約的設(shè)計(jì)加上PE在資本運(yùn)作以及企業(yè)管理方面的經(jīng)營理念，對被投資企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)改善起到關(guān)鍵作用。PE借助權(quán)責(zé)對稱機(jī)制，用企業(yè)章程和契約將資本和人本的監(jiān)管內(nèi)化，重建積極股東的功能，從而有效解決了信息不對稱問題和風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱問題，減少系統(tǒng)中各個(gè)環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)的積累，提高了競爭效率，對中小企業(yè)的功效遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)越于IPO制度。PE是資本和人本的結(jié)合、經(jīng)營與控制兩權(quán)合一。反觀IPO模式則存在權(quán)責(zé)不等、兩權(quán)分離，使資本與人本的結(jié)合呈非最優(yōu)狀態(tài)，這就很容易產(chǎn)生權(quán)責(zé)不對等。由此可見PE融資與IPO融資產(chǎn)生出不相同的生產(chǎn)關(guān)系，PE在權(quán)衡利弊，避免企業(yè)管理人員做高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，盡力避免承擔(dān)無限損失，在微觀經(jīng)濟(jì)行為上有效降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了金融資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最佳融合，進(jìn)而消減了經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的金融泡沫。

參考文獻(xiàn)

[1] Jensen Michael.Eclipse of the Public Corporation[J].Harvard Business Review， 1989，67 （05）.

[2]李曜.私募股權(quán)投資浪潮及其前沿研究問題.證券市場導(dǎo)報(bào)， 2010-4-13.

[3]平新喬.私募股權(quán)與治理權(quán)價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)， 2011 （01）.

[4]趙海龍，曹湛，范小瑾.風(fēng)險(xiǎn)資本投資策略研究述評(píng)[J].西南交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社科版），2011 （05）.

作者簡介：蔣海濤（1971-），男，山東濟(jì)南人，山東行政學(xué)院副教授，博士生，研究方向：金融與房地產(chǎn)。

（編輯：陳岑）