【摘要】經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，市場(chǎng)參與者都是理性的，這也是基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)。但在實(shí)際金融活動(dòng)中，投資者并不是都是理性的，投資決策受到各種因素和外在條件的影響，投資者非理性金融活動(dòng)的積聚，很容易危及金融穩(wěn)定，導(dǎo)致金融危機(jī)。本文從非理性金融活動(dòng)和金融危機(jī)爆發(fā)的內(nèi)在聯(lián)系，分析了四個(gè)方面?zhèn)€體和集體的非理性因素，認(rèn)為非理性金融活動(dòng)是導(dǎo)致的市場(chǎng)失效是金融危機(jī)根源之一，要切實(shí)加強(qiáng)宏觀(guān)審慎管理，開(kāi)展從投資個(gè)體及機(jī)構(gòu)到金融市場(chǎng)和金融體系的全面監(jiān)管體系，阻止非理性金融活動(dòng)的積聚，維護(hù)系統(tǒng)金融穩(wěn)定。

【關(guān)鍵詞】非理性 金融活動(dòng) 有效市場(chǎng) 金融危機(jī)

一、有效市場(chǎng)理論與分形市場(chǎng)

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性觀(guān)認(rèn)為，個(gè)體的行為決定是合乎理性的（為達(dá)到目的而選擇的手段） ，個(gè)體可以獲得足夠充分的有關(guān)周?chē)h(huán)境的信息（完全信息假定） ，個(gè)體根據(jù)所獲得的信息進(jìn)行計(jì)算，從而按最有利于自身利益的目標(biāo)選擇決策方案，以獲得最大化利潤(rùn)或效用?；诶硇匀说幕炯僭O(shè)，1970年以后，有效市場(chǎng)理論（EMH）在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究中開(kāi)始長(zhǎng)期占有重要位置。其核心含義在于，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)充分反映了市場(chǎng)的基本面信息，資產(chǎn)價(jià)格是其內(nèi)在價(jià)值的外在表現(xiàn)。在短期，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)受外部隨機(jī)因素影響不可預(yù)測(cè)；偏離價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)向基本價(jià)值的均值復(fù)歸。資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度可以通過(guò)價(jià)格波動(dòng)的方差來(lái)測(cè)度；資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)間序列呈現(xiàn)正態(tài)分布的統(tǒng)計(jì)結(jié)論強(qiáng)烈支持了資本市場(chǎng)系統(tǒng)有效且風(fēng)險(xiǎn)可控。

有效市場(chǎng)理論自產(chǎn)生并成為理論規(guī)則以來(lái)一直受到懷疑與挑戰(zhàn)。這首先是因?yàn)榉ì敚‵ama，1965）發(fā)現(xiàn)了著名的尖峰厚尾現(xiàn)象。尖峰厚尾，顧名思義，相對(duì)于一般事件的正態(tài)分布而言，在其分布的峰值部門(mén)和尾區(qū)部分的概率都比正態(tài)分布要大，表現(xiàn)在均值和極端值都較多。如果投資者是非理性的，不同類(lèi)型的投資者就構(gòu)成了分散且相互沖突的投資行為，市場(chǎng)的特征就是分形的，市場(chǎng)的波動(dòng)就不是線(xiàn)性的而是混沌的。分形市場(chǎng)的一般性表述：具有正反饋機(jī)制和非線(xiàn)性結(jié)構(gòu)特性的資本市場(chǎng)，其價(jià)格序列的波動(dòng)表現(xiàn)形式為具有一定維數(shù)（H∈[0.5，1]）的分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)。分形市場(chǎng)假設(shè)是對(duì)有效市場(chǎng)理論的修正與進(jìn)一步拓展，有效市場(chǎng)假設(shè)只是分形市場(chǎng)假設(shè)的特例。大量實(shí)證研究表明，資本市場(chǎng)存在顯著的分形和非線(xiàn)性混沌特征，資產(chǎn)價(jià)格偏離均衡價(jià)格是常態(tài)，不確定性、不可長(zhǎng)期預(yù)測(cè)是內(nèi)生決定的，可以更好地解釋價(jià)格波動(dòng)的特征；并且能夠從市場(chǎng)微觀(guān)結(jié)構(gòu)上更好地描述投資者的異質(zhì)行為如何導(dǎo)致價(jià)格泡沫的形成與崩塌，從而導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生混沌性質(zhì)的大幅波動(dòng)。

二、非理性金融活動(dòng)和金融危機(jī)爆發(fā)的內(nèi)在聯(lián)系

非理性金融活動(dòng)是普遍存在的。斯特基（Sterge，1989）、特納（Turner）和魏格納（Weigel，1990）證實(shí)了尖峰厚尾現(xiàn)象在金融市場(chǎng)是遠(yuǎn)非偶發(fā)、遠(yuǎn)非局部的普遍性現(xiàn)象。不論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，均存在非理性金融活動(dòng)。如商業(yè)銀行在信貸投放活動(dòng)中普遍存在“壘大戶(hù)”的情形，將信貸資源集中于當(dāng)?shù)貎?yōu)強(qiáng)企業(yè)，陳紅艷，張琳，孫玉玲通過(guò)實(shí)證研究，運(yùn)用向量自回歸模型研究方法，考慮引入宏觀(guān)變量作為滯后虛擬變量，分析并檢驗(yàn)了各種貸款數(shù)據(jù)的相關(guān)性，從實(shí)證角度研究貸款行為存在羊群效應(yīng)，結(jié)果表明：國(guó)有銀行與股份制銀行在某種程度上存在偶發(fā)性的貸款趨同效應(yīng)，城市商業(yè)銀行一定程度上存在基于聲譽(yù)的非理性模仿行為。

（一）投資者對(duì)信息處理和認(rèn)識(shí)不同導(dǎo)致了不同的市場(chǎng)反應(yīng)

謝福潤(rùn)（Shefrin，2000）以有限理性假設(shè)，描述了投資者依賴(lài)于簡(jiǎn)單和習(xí)慣性經(jīng)驗(yàn)方法進(jìn)行決策的投資行為；泰勒（Thaler，1994）提出了準(zhǔn)理性概念（quasirationality），分析了投資者受過(guò)分自信和過(guò)度反應(yīng)等情緒影響會(huì)產(chǎn)生不完全理性的行為。特別是類(lèi)似于我國(guó)資本市場(chǎng)的情形，個(gè)人投資者占絕大多數(shù)，且大多數(shù)人投資活動(dòng)比較盲目，容易形成跟風(fēng)行為。

（二）市場(chǎng)規(guī)則不完善也會(huì)導(dǎo)致非理性投資

在充分允許做空的金融市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)處于非均衡狀態(tài)的投資者可以在第一時(shí)間通過(guò)做空等操作，瞬間波平市場(chǎng)價(jià)值偏離，促進(jìn)其迅速回歸價(jià)值。但同時(shí)，若判斷錯(cuò)誤則迅速放大了做空投資者的風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)不允許做空操作，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)處于非均衡狀態(tài)的投資者將被迫使用自有資金或通過(guò)融資操作投機(jī)賺取市場(chǎng)價(jià)值偏離差價(jià)，但也導(dǎo)致了市場(chǎng)回歸價(jià)值進(jìn)程緩慢，市場(chǎng)也許會(huì)被判斷相反的更有力量的投資者左右而無(wú)法回歸價(jià)值。胡宇波、張定勝研究表明，當(dāng)存在大量投機(jī)者且不能做空，或資本市場(chǎng)價(jià)格對(duì)資產(chǎn)價(jià)值存在正反饋時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的作用會(huì)被抵消，羊群效應(yīng)隨即發(fā)生，形成資產(chǎn)泡沫。

（三）從眾心理容易導(dǎo)致市場(chǎng)主體集體非理性

不論是金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)還是自然人，經(jīng)濟(jì)行為并非完全處于理性。“羊群效應(yīng)”在某些時(shí)刻發(fā)揮著重要作用，人們的思想或行為受到多數(shù)人的影響，從而出現(xiàn)從眾現(xiàn)象，人們會(huì)追隨大眾所同意的東西，自己則較少考慮或作出獨(dú)立判斷。在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走向意見(jiàn)統(tǒng)一的時(shí)間點(diǎn)，市場(chǎng)主體將采取類(lèi)似的經(jīng)濟(jì)行為，這種經(jīng)濟(jì)行為有可能是理性正確的，也有可能是從眾心理造成的集體非理性決策，極大強(qiáng)化了順周期趨勢(shì)。但金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)決策只要是合法、合規(guī)、合乎政策要求的，即使出現(xiàn)了集體非理性決策影響了金融穩(wěn)定，從法律上來(lái)說(shuō)，不論是現(xiàn)行監(jiān)管要求還是微觀(guān)審慎監(jiān)管，都不能對(duì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行制止或干預(yù)。

（四）個(gè)體理性的總和在某些情況下導(dǎo)致了集體非理性的后果

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)主體都會(huì)盡最大努力實(shí)現(xiàn)自身效益最大化，但追求個(gè)體利益的理性訴求集合在一起，由于信息不對(duì)稱(chēng)等因素的影響，可能會(huì)導(dǎo)致集體的非理性。個(gè)體理性選擇導(dǎo)致集體非理性的情形，類(lèi)似于博弈論中囚徒困境的典型案例，每個(gè)囚犯都為了謀求自身減量刑最輕，導(dǎo)致了囚犯集體受到較重的處罰。延伸到金融監(jiān)管過(guò)程中來(lái)，眾多單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的理性或者合規(guī)經(jīng)營(yíng)行為，也有導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能。比如某個(gè)金融機(jī)構(gòu)合法合規(guī)賣(mài)出一些債券，但眾多金融機(jī)構(gòu)都“合法合規(guī)”地賣(mài)出債券，將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，甚至引發(fā)金融系統(tǒng)動(dòng)蕩。

三、結(jié)論及建議

非理性金融活動(dòng)是導(dǎo)致的市場(chǎng)失效是金融危機(jī)根源之一。尖峰厚尾現(xiàn)象非常接近于金融危機(jī)的爆發(fā)情形，金融危機(jī)在經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展中屬于小概率的極端情況，但從多年世界經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展情況來(lái)看，其爆發(fā)頻率具有一定的規(guī)律性，可以理解為金融危機(jī)這個(gè)小概率和極端值出現(xiàn)不具有偶發(fā)性，從理論上開(kāi)始了對(duì)非理性金融活動(dòng)的研究。希勒（Shiller，1981，1984，1987）揭示了非理性投資行為與尖峰厚尾現(xiàn)象間的內(nèi)在聯(lián)系，即當(dāng)多數(shù)投資者在投資決策中存在諸多認(rèn)知偏差時(shí)，其行為將系統(tǒng)性地偏離經(jīng)濟(jì)理性，造成金融市場(chǎng)長(zhǎng)期地、顯著地偏離有效性，形成金融市場(chǎng)動(dòng)蕩或危機(jī)。

有效市場(chǎng)理論被證明是分形市場(chǎng)假設(shè)的特例。各種非理性的金融活動(dòng)積聚就有可能引發(fā)金融危機(jī)。而當(dāng)前我國(guó)仍在采取微觀(guān)監(jiān)管措施，著重對(duì)個(gè)體的監(jiān)管，在諸多方面存在錯(cuò)配監(jiān)管的可能。建議實(shí)施宏觀(guān)審慎管理，建立從投資個(gè)體及機(jī)構(gòu)到金融市場(chǎng)和金融體系的全面監(jiān)管體系，阻止非理性金融活動(dòng)的積聚，維護(hù)系統(tǒng)金融穩(wěn)定。

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（編輯：陳岑）