【摘要】本文利用Johansen協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗以及沖擊反應(yīng)分析對上海銅期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)進(jìn)行了實證研究，研究結(jié)果顯示：銅期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡關(guān)系，期貨價格與現(xiàn)貨價格存在單向因果關(guān)系，即期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)功能中處于主導(dǎo)地位。

【關(guān)鍵詞】期貨市場 VAR 沖出反應(yīng)分析 方差分解

一、引言

隨著科學(xué)技術(shù)的不斷進(jìn)步，金融衍生品市場的不斷創(chuàng)新推動了世界經(jīng)濟(jì)的增長，其中期貨市場扮演著極其重要的角色。伴隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的加快，全球制造加工中心正在向中國轉(zhuǎn)移，中國大宗商品的進(jìn)口量和消費量與日俱增。根據(jù)《中國金融發(fā)展報告（2011）》，2010年中國期貨市場客戶保證金存量首次突破2000億元，在成交量上一躍成為全球第一大商品期貨市場。其中，銅期貨的成交額在商品期貨成交額中位居第三，占市場份額的9%。由于巨額的成交量，上海期貨交易所銅期貨市場正日益受到國際社會的關(guān)注，然而，上海銅期貨市場在銅國際定價中的影響力卻不容樂觀，從長期來看，這種現(xiàn)象對我國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分不利。因此，獲取大宗商品的國際定價權(quán)就成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的一個必然抉擇。

綜上所述，對我國銅期貨市場進(jìn)行深入研究，挖掘我國銅期貨市場發(fā)展中的不足，并提出相應(yīng)的解決方法，在理論和實踐上都具有十分重要的意義。而價格發(fā)現(xiàn)功能是期貨市場的最重要的功能，本文依據(jù)上海銅期貨交易與現(xiàn)貨交易的歷史數(shù)據(jù)，利用實證檢驗的方法對我國銅期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行驗證，找出市場存在的問題，提出相應(yīng)的政策建議，規(guī)范我國銅期貨市場，從而使其健康有序的發(fā)展。

二、數(shù)據(jù)的搜集與處理

本文將上海期貨交易所的銅期貨合約作為研究對象，將每天交易價格數(shù)據(jù)作為研究樣本。因為在期貨市場中，數(shù)據(jù)的間隔實踐太長會導(dǎo)致許多重要信息的丟失，一方面不能精確的反映期貨市場的特征，另一方面還將影響實證結(jié)果，所以我們不是選用周或者月數(shù)據(jù)作為研究對象，而是選擇了比較適宜的日交易價格數(shù)據(jù)。

本文的期貨市場交易數(shù)據(jù)來源于上海期貨交易所網(wǎng)站公布的期貨統(tǒng)計年鑒，現(xiàn)貨市場交易數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間為：2010年3月12日至2012年3月30日。上海期貨交易所銅期貨每年共有12個合約，單個合約一年后都將面臨交割退市，因此我們選取的價格數(shù)據(jù)必須具有一定的連續(xù)性。因為四個月以后交割的合約交易最為活躍，所以我們選擇此合約。

三、實證結(jié)果

（一）平穩(wěn)性檢驗

由表1的檢驗結(jié)果可知：在5%的置信水平下，零假設(shè)（即時間序列是非平穩(wěn)的）不能被拒絕，這說明期貨價格和現(xiàn)貨價格序列均是非平穩(wěn)的。進(jìn)一步對期貨價格序列的一階差分和現(xiàn)貨價格序列的一階差分進(jìn)行ADF 檢驗，由表1可知，在5%的置信水平下，零假設(shè)被拒絕，也即說明期貨價格序列的一階差分和現(xiàn)貨價格序列的一階差分均是平穩(wěn)的，這說明銅的期貨價格序列和現(xiàn)貨價格序列均是一階平穩(wěn)過程。

（二）VAR模型的建立

依據(jù)方程（1）中所闡述的向量自回歸（VAR）模型的建立方法，我們建立期貨價格、現(xiàn)貨價格的VAR模型，依據(jù)AIC準(zhǔn)則，本文將模型中變量的最優(yōu)滯后階數(shù)確定為3?；貧w結(jié)果（由于版面限制，我們這里只提供最終結(jié)果）：

以上兩式中，LN（-1）、LN（-2）、LN（-3）、.LN（-1）、LN（-2）、LN（-3）分別為期貨價格自然對數(shù)的一期滯后值、二期滯后值、三期滯后值、現(xiàn)貨價格的一期滯后值、二期滯后值、三期滯后值。由表2的判定系數(shù)可以看出，向量白回歸（VAR）模刑中方程的擬合優(yōu)度高。從估計結(jié)果可以看出，期貨價格的一期滯后值對期貨價格當(dāng)前值的預(yù)測能力比較強(qiáng)（系數(shù)達(dá)到0.8），而其二期滯后值的系數(shù)為0.26，說明期貨價格的二期滯后值對其當(dāng)前值的預(yù)測能力比較弱，而現(xiàn)貨價格的一、二、三期滯后值對期貨價格當(dāng)前值的解釋能力也比較弱；從估計結(jié)果可以看出，期貨價格的一、二期滯后值對現(xiàn)貨價格當(dāng)前值的解釋能力更弱；而現(xiàn)貨價格一期滯后值對現(xiàn)貨價格當(dāng)前值的預(yù)測能力一般，其系數(shù)僅為了0.39，而現(xiàn)貨價格滯后兩期對現(xiàn)貨價格當(dāng)前值的預(yù)測能力同樣比較弱，其系數(shù)均不足0.3。

（三）Johansen檢驗

基于以上VAR模型的結(jié)果，我們借助Johansen檢驗來進(jìn)行協(xié)整檢驗。結(jié)果如下表2：

由圖中顯示的結(jié)果可知：在0.05顯著性水平下第一個原假設(shè)被拒絕了，而第二個被接受了，故可以認(rèn)為有且只有一個協(xié)整關(guān)系。即在短時間內(nèi)期貨價格和現(xiàn)貨價格可能偏離均衡狀態(tài)，但長期來看，期貨價格和現(xiàn)貨價格之間保持著長期均衡關(guān)系。

（四）Granger因果檢驗

為了證明期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的領(lǐng)先—滯后關(guān)系，我們用格蘭杰因果關(guān)系檢驗法確定二者之間的具體的因果關(guān)系。結(jié)果如下表3：

由上表得出，原假設(shè)“期貨價格不是現(xiàn)貨價格的原因”被拒絕，原假設(shè)“現(xiàn)貨價格不是期貨價格”被接受，綜述所述，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在單向格蘭杰因果引導(dǎo)關(guān)系。

（五）方差分解

從表4，當(dāng)滯后期為1時，現(xiàn)貨市場的影響為31.16%，期貨市場的影響68.83%，但隨著滯后期的增加，總方差中來自于現(xiàn)貨市場的部分呈快速的下降趨勢，最終趨于0.77%，而來自于期貨市場的部分則呈大幅上升趨勢，最終趨于99.23%，即無論短期還是長期來說，現(xiàn)貨價格變動長期作用部分的方差來自于期貨市場。而對期貨價格變動長期作用部分的方差，當(dāng)滯后期為1時，總方差全部來自期貨市場，并且，隨著滯后期的增加，總方差中來自于現(xiàn)貨市場的部分呈上升趨勢，最終趨于0.23%，而來自于期貨市場的部分則呈下降趨勢，最終趨于99.76%。因此，長期來說，期貨市場在銅的價格發(fā)現(xiàn)功能中也處于主導(dǎo)地位。

（六）脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖1 現(xiàn)貨價格對期貨價格的沖擊反應(yīng)

圖2 期貨價格對現(xiàn)貨價格的沖擊反應(yīng)

圖1和圖2分別給出了銅的誤差修正模型中殘差項一個標(biāo)準(zhǔn)誤差的沖擊對期貨價格和現(xiàn)貨價格變動的沖擊作用的直觀表示。由圖1可知，對來自現(xiàn)貨市場的沖擊，對期貨價格的沖擊作用在前四個交易日波動較大，之后趨于平穩(wěn)；而由圖2可知，對來自期貨市場的沖擊，對現(xiàn)貨價格的沖擊作用在隨后的一個交易日內(nèi)迅速的上升，之后逐步趨于平穩(wěn)。由于期貨價格變動對現(xiàn)貨價格變動沖擊的影響時間長度比現(xiàn)貨價格對期貨價格沖擊的影響時間長度要長，因此，從沖擊反應(yīng)分析同樣可以看出，相對于現(xiàn)貨價格的影響力，銅的期貨價格的影響力相對較大。

四、結(jié)論

期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能，與期貨交易內(nèi)在特點是緊密相關(guān)的。期貨交易集中竟價及信息公開制度、保證金制度、賣空特點及對沖機(jī)制保證了其功能的實現(xiàn)。因此，可以看出，影響期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的因素主要包括：交易成本及規(guī)模、商品本身屬性的差異和交易的主結(jié)構(gòu)及現(xiàn)貨的定原則。

本文利用Johansen協(xié)整檢驗、沖擊反應(yīng)分析對上海銅期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)進(jìn)行了實證研究，研究結(jié)果顯示：銅期貨價格與現(xiàn)貨價格確實存在長期均衡關(guān)系，即期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)功能中處于主導(dǎo)地位，其中，在銅的價格發(fā)現(xiàn)功能中，期貨市場占99.5%，現(xiàn)貨市場占0.5%。結(jié)果表明，由于我國期貨市場起步較晚、監(jiān)管不到位，過度投機(jī)行為盛行，期貨市場秩序混亂，但經(jīng)過國家多次出臺政策規(guī)范以后，我國期貨市場運(yùn)行的市場環(huán)境已逐漸趨于良好，運(yùn)行效率得到了顯著提高，期貨市場價格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能逐步顯現(xiàn)，這也為我國期貨市場的進(jìn)一步發(fā)展提供了良好的市場基礎(chǔ)。

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作者簡介：王妍（1989-），女，漢族，建設(shè)銀行南京分行江寧開發(fā)區(qū)支行。

（編輯：龍大為）