【摘要】本文以轉融通試點初期滬深兩市的試點股為樣本，以滬深300指數(shù)代替整體市場形勢，通過基于多元回歸模型和Granger因果關系檢驗，探究了轉融通后我國融資融券交易對股市的影響，發(fā)現(xiàn)融資買空交易顯著影響市場流動性水平，融資買空交易和融券賣空交易量都顯著影響市場波動水平，而市場流動性水平也會對融券賣空交易產生影響。

【關鍵詞】融資融券 賣空交易 買空交易 Granger檢驗

一、引言

所謂轉融通業(yè)務，是指證券金融公司將自有或者依法籌集的資金和證券出借給證券公司，以供其辦理融資融券業(yè)務的經營活動。2011年8月19日，證監(jiān)會發(fā)布《轉融通業(yè)務監(jiān)督管理試行辦法（草案）》，經過向社會公開征求意見，于2011年10月28日正式發(fā)布了《轉融通業(yè)務監(jiān)督管理試行辦法》。

轉融通制度的確立，擴大了融資融券的市場規(guī)模，更好的發(fā)揮了證券公司金融中介的職能。然而，由于中國市場機制的不完善，市場的有效性減弱，使得理性的投資者缺乏一定的投資依據?，F(xiàn)階段我國轉融通業(yè)務剛剛推出。對轉融通后融資融券交易對市場表現(xiàn)影響的研究比較缺乏，對二者關系的研究對投資者更合理的參與轉融通業(yè)務以及探究轉融通在未來對我國證券市場能發(fā)揮多大的作用很有幫助。因此，本文選取融資融券開展以來非常具有代表性的滬深300指數(shù)樣本股為樣本，通過觀察樣本融資融券額度與股價波動的關系，以探索在國內市場上，轉融通業(yè)務的推出如何發(fā)揮其功能。

二、文獻綜述

近年來，國外學者對融資融券中的賣空交易機制進行了一系列研究，其中有一部分國外學者就賣空交易對股價波動的影響開展了大量的研究，發(fā)現(xiàn)賣空交易信息宣布后普遍股市價格會下跌。Angel（1997）將紐約股票交易所（NYSE）股票作為研究對象，研究股價的下跌是否與賣空交易有關，結果發(fā)現(xiàn)常規(guī)性買賣指令形成的“助漲殺跌”效應是加劇市場波動的一個重要原因。Henry McKenzie（2006）利用1994年到2001年香港市場的數(shù)據進行研究，結果表明開展賣空交易會促進股票市場波動性的增大。Chang Yu（2007）同樣利用香港股票市場的數(shù)據進行分析，通過研究股票累積超額收益率（CAR）在賣空條件在強化的條件下賣空約束對股票市場價格發(fā)現(xiàn)功能的影響，研究結果發(fā)現(xiàn)，約束賣空會使個股價格被高估。

而國內學者對融資融券交易與市場之間關系的研究更注重規(guī)范分析，得出的結論也普遍比較一致。王旻，廖士光，吳淑琨（2008）同樣基于臺灣證券市場，利用臺灣證券市場上的融資融券交易數(shù)據，從市場的流動性與波動性兩個角度探究融資融券交易對整個市場的沖擊效應，結果表明，融資買空交易有助于提升整個市場的流動性水平，融券賣空交易對市場流動性水平沒有顯著性影響；融資買空交易和融券賣空交易并未顯著影響整個市場的波動性水平。在融資融券正式開展后，李競（2010）利用上海證券交易所的融資融券試點股作為樣本，通過Granger檢驗因果關系檢驗，研究融資融券交易與股票市場表現(xiàn)關系，發(fā)現(xiàn)融資交易量與市場流動性水平互為因果關系；融券交易量對市場波動性的影響不顯著，但市場波動性水平顯著影響融券交易量。楊穎、張同緯（2012）基于最新的滬市融資融券交易數(shù)據以及上證180指數(shù)關系進行實證分析，通過Granger檢驗，Johnson檢驗和建立誤差修正模型以及脈沖響應圖的分析，發(fā)現(xiàn)融資融券余額的變動會引起股市波動，與股市波動之間存在著長期均衡關系以及誤差修正機制。

三、轉融通后融資融券對我國股市影響的實證分析

（一）研究假說

從圖1和圖2中可以看出，融資買入額和融券賣出量并沒有非常明顯的時間趨勢和大的波動，這可能是由于市場還沒有完全適應轉融通所帶來的變化，目前正處在一個調整的階段，這點在融券量上體現(xiàn)的更為明顯，轉融券試點僅僅二個多月的時間，而本來我國市場賣空機制就還不完善，因此融券量從圖上反映出的信息抑制了波動。因此，本文提出假設一：轉融通后融資融券依然可以提升股市流動性，擴大交易規(guī)模。

張銳（2006）認為融資融券會極大地提高股市的流動性，給資本市場帶來新鮮活力。廖士光，楊朝軍（2005）也同樣提出融資融券的推出會顯著增加股市的流動性，這正符合我國當初推出融資融券交易的初衷。從圖1中也可以看到，在2月底轉融通全面進入試點階段后融資交易額有一個上升的趨勢，因此，本文提出假設二：轉融通后融資融券依然可以提升股市流動性，擴大交易規(guī)模。

（二）變量定義

1.融資買入額（RZ）

本文采用滬市和深市每日融資的買入額進行簡單加總所得，在后面進行回歸分析時，為了消除異方差的可能性進行了對數(shù)處理，記為RZ。

2.融券賣出量（RQ）

本文采用滬市和深市每日融券的賣出量進行簡單加總所得，在后面進行回歸分析時，為消除異方差進行了對數(shù)處理，記為RQ。

3.股市波動性（VOL）

因本文采用日度數(shù)據，所以采用滬深300指數(shù)的日波動率來反映股市波動水平，即，其中表示市場指數(shù)第t日的最高價格指數(shù)，表示市場指數(shù)第t日的最低價格指數(shù)。

4.股市流動性（LIQ）

現(xiàn)有研究文獻對于股市流動性指標的采用主要有換手率，Amihud測度等，但由于流動性具體定義并不明確，是一個寬泛而難以捉摸的概念，因此國內外對于流動性指標的采用并沒有一個統(tǒng)一的標準，本文為了簡化處理問題，采用日成交額或成交量相對于基期的比例來大致反映市場流動性，將其記作為，，其中、表示第t日的成交量和成交額；、表示指數(shù)基期的成交量和成交額，基期為2013年1月31日。

（三）樣本選取與數(shù)據來源

由于本文為了探究轉融通之后的影響，故選取從2013年1月31日至2013年4月25日這個時間段共計54個交易日的融資融券數(shù)據。

又因為滬深300指數(shù)成分股橫跨滬深兩市，覆蓋了滬深市場接近六成的數(shù)值，樣本股規(guī)模大流動性強，因此本文選取滬深300指數(shù)代替市場整體形勢反映市場波動性與流動性，時間區(qū)間同樣為2013年1月31日至2013年4月25日。

融資融券的各種數(shù)據都可以從上海證券交易所和深圳證券交易所網站相關的融資融券版塊查詢到詳細的信息，包括每日的融資余額、融券余額、融資買入額以及融券賣出量等對研究起關鍵作用的數(shù)據。而滬深300指數(shù)每日的成交金額和振幅也能從國泰安數(shù)據庫CSMAR中獲取。

（四）實證結果分析

1.描述性統(tǒng)計

從表1中可以發(fā)現(xiàn)融資交易遠比融券交易要活躍，在選取的樣本這段時期內，和融資相關的數(shù)據（融資余額、當日融資買入額）都遠大于和融券相關的數(shù)據（融券余額、當日融券賣出量），并且各項數(shù)據的中位數(shù)與均值都比較接近，說明各項數(shù)據受極端值的影響較小，因此，可以認為在選取的這段時期內，融資融券交易是比較平穩(wěn)的，沒有極端的交易情況或極端事件影響。

2.ADF檢驗

因為RZ、RQ、VOL和LIQ都是時間序列，但實際中大多數(shù)金融時間序列都是非平穩(wěn)的，所以在進行回歸分析和Granger因果關系檢驗之前，需要通過ADF檢驗方法檢驗序列的平穩(wěn)性。從表2可以看出，五個序列中有兩個都通過了1%的顯著性水平，兩個通過了5%的顯著性水平，有一個通過了10%的顯著性水平，因此可以認為RZ 、RQ、VOL、LIQ（Q） 和LIQ（Y）均是平穩(wěn)的I（0）過程，可以進行GRANGER檢驗。

3.回歸分析

利用經過對數(shù)處理后的RZ、RQ值與VOL、LIQ（Q） 和LIQ（Y）進行回歸擬合，首先觀察融資融券對市場波動性的影響。以VOL作為自變量，RZ、RQ作為因變量進行回歸分析，得到回歸方程：

通過該回歸方程可以看出，融資買入額和融券賣出量都對市場波動性有正方向的影響，但該模型擬合優(yōu)度較差，可能是由于影響波動性的因素不只這些還存在別的復雜的變量，也可能是由于融資或融券并不真正對市場波動性產生影響。

之后進行RZ、RQ、LIQ（Q） 、LIQ（Y）間的回歸分析，以RZ為自變量，LIQ（Y）為因變量；RQ為自變量，LIQ（Q）為因變量，分別進行回歸，得到下面兩個模型：

從上面兩個回歸方程可以看出，融券賣出量對流動性有正方向影響，但模型擬合優(yōu)度太差，而且通過T檢驗可以發(fā)現(xiàn)，RQ的T值小于臨界值，幾乎可以認為該模型間的關系不存在；而融資買入額也對市場流動性呈正相關，RZ的T值大于臨界值且擬合優(yōu)度較好，可認為融資額確實有助于提升市場流動性。

然而，回歸分析只是對影響的大致預測，事實上模型不可能只含兩個變量，實際中影響市場波動性和流動性的因素還有很多，而且相互間關系大多是非線性的，因此，回歸分析的準確性有待檢驗。

4.Granger因果關系檢驗

為了更加準確地探究融資融券與市場波動性和流動性間的因果聯(lián)系以及驗證前面回歸分析的準確性，需要進行Granger因果關系檢驗

Granger顯著性檢驗取10%的水平，滯后階數(shù)為1，融資融券與市場表現(xiàn)的關系如表3和表4所示，根據表中信息，我們可以看到，融資并不能影響市場波動性，而市場波動也不影響融資，即二者互不相關，而融資確會對市場流動性產生影響，流動性卻不是融資的格蘭杰原因。同理，融券也并不是市場波動性的Granger原因，相反波動性卻會對融券量有影響；融券并不推動市場流動性，但流動性反過來會影響融券量。

四、結論與對策建議

通過Granger檢驗后，發(fā)現(xiàn)融資會影響流動性水平，對波動性水平沒有影響；反過來，流動性水平不會影響融資額，波動性水平也對融資額無影響，因此，可得出結論，轉融通后融資單方面推動流動性水平，和波動性水平無關。而融券量同樣不影響市場波動性水平和流動性水平，但反過來波動性水平和流動性水平都會對融券量有影響；因此，可得出結論，轉融通后融券都單方面被波動性水平和流動性水平產生影響。

對于未來，轉融通之后的融資融券開展的平臺日益廣闊，然而轉融通剛開展不久，很多機制還不完善，研究也尚處在開始階段，現(xiàn)今市場的表現(xiàn)還不足以充分的表現(xiàn)轉融通帶來的改變，需要利用更長期的數(shù)據和更完整的融資融券試點股票范圍來進一步研究轉融通后融資融券給市場帶來的影響。在此，本文對今后我國轉融通業(yè)務的發(fā)展提出如下幾點建議：

（一）逐步擴大融資融券的證券范圍

自轉融通業(yè)務推出以來，隨著專業(yè)的證券融資公司加入到融資融券交易當中，融資融券的規(guī)模日益擴大，市場的資金需求量和活躍程度也隨之增大，前文已經提到2013年初滬深兩市的融資融券標的股已經擴大到了500只，這也正說明了轉融通已經開始發(fā)揮效果。對于今后的發(fā)展，鑒于轉融通業(yè)務推出的時間較晚，融資融券規(guī)模非常有可能會進一步擴大，為進一步滿足投資者在股指期貨和現(xiàn)貨市場對沖的需求，我們建議將與現(xiàn)有融資融券標的股在流動性以及波動性方面比較接近的證券納入標的范圍。

（二）完善風險控制措施，合理防范轉融通業(yè)務風險

轉融通業(yè)務作為我國剛推出不久的新生業(yè)務，存在著不少潛在的不確定因素與風險。隨著融資融券范圍的擴充，交易資金量的增大，發(fā)生風險的可能性的也進一步提升，因此，監(jiān)管機構、券商、銀行等金融機構都需要在完善風險控制措施，合理防范轉融通業(yè)務風險上發(fā)揮作用。首先，由于券商和投資者對于新推出的轉融通業(yè)務還未形成成熟的風險防范經驗，監(jiān)管部門需要正確引導投資者和券商進行投資與交易，維護市場正常發(fā)展。其次，銀行等金融機構需要加強風險管理，完善風險評估和管理手段，做好融資融券的監(jiān)控工作，處理好每一筆業(yè)務，避免不必要的損失。

（三）優(yōu)化投資者結構，加大投資者教育工作

轉融通業(yè)務為完善我國股票證券市場的賣空機制提供了很大的幫助，然而，由于個體投資者往往缺乏理性，存在過度從眾，對股市政策反應過度等非理性行為，在過去我國一直缺乏賣空交易機制的大環(huán)境下，長期依靠“做多來獲利”，因此，對于賣空交易，投資者可能需要一個過程來適應和對傳統(tǒng)投資理念的打破，這就需要投資機構以及政府部門對投資者進行充分的教育和引導，培養(yǎng)投資者的理性投資理念，正確認識“做多”與“做空”機制，保證我國股市未來平穩(wěn)、有序、健康的發(fā)展，為投資者營造一個有利和健康的投資環(huán)境。

參考文獻

[1]楊穎，張同緯.融資融券對我國股票市場波動性的實證分析——基于VAR模型 [J].資本市場，2012（08）.

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[3]李競.我國A股融資融券交易與市場表現(xiàn)關系研究——以我國融資融券試點股為例 [J].現(xiàn)代商業(yè)，2010（27）.

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作者簡介：陳涵青（1993-），江西贛州人，山東財經大學金融學院金融工程專業(yè)在讀本科生。

（編輯：陳岑）