【摘要】本文對迄今為止我國發(fā)行的所有中期票據(jù)樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，并通過這些樣本分析總結(jié)了我國中期票據(jù)市場發(fā)展的特點及趨勢，然后，運用Jonckheere-Terpstra檢驗方法對影響發(fā)行利率的因素進(jìn)行了實證分析，最后，結(jié)合一個實際案例提出了企業(yè)進(jìn)行中期票據(jù)融資創(chuàng)新實踐的路徑。

【關(guān)鍵詞】中期票據(jù)市場 債務(wù)融資 創(chuàng)新 長效機(jī)制

一、我國中期票據(jù)市場發(fā)展的特點及趨勢

中期票據(jù)最早源于美國，至今已有40年的發(fā)展歷史。而在我國，中期票據(jù)還是一個新生事物，首期發(fā)行始于2008年4月。在短短的幾年時間里，我國的中期票據(jù)市場迅速發(fā)展起來。

表1對迄今為止我國發(fā)行的所有中期票據(jù)樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計。下面通過這些樣本來分析總結(jié)我國中期票據(jù)市場發(fā)展的特點及趨勢。

（一）市場發(fā)行主體逐漸多元化

如圖1所示，在中期票據(jù)市場發(fā)展的初期，發(fā)行主體全部都是國有企業(yè)，隨后，發(fā)行主體逐漸多元化，集體企業(yè)、民營企業(yè)、外商獨資企業(yè)和中外合資企業(yè)不斷加入到市場發(fā)行主體中來，國有企業(yè)在發(fā)行主體中所占的比例呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，但目前仍為市場發(fā)行主體中的中堅力量。

（二）發(fā)行數(shù)量和融資規(guī)模不斷增長

如表1和圖2所示，無論是從絕對值還是在整個銀行間債券市場中所占比重的相對值來看，中期票據(jù)的發(fā)行數(shù)量和融資規(guī)模都呈現(xiàn)不斷增長的態(tài)勢。值得注意的是，中期票據(jù)在整個銀行間債券市場中的數(shù)量比重快速上升，但融資總額比重的增長卻相對平緩，到2012年末，這一比重僅為11.06%。援引張雪瑩和李琳（2008）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，中期票據(jù)已成為美國和部分新興經(jīng)濟(jì)體公司債券的主要品種，2005年中期票據(jù)占美國公司債券的比例已達(dá)到39.48%，2000年中期票據(jù)占墨西哥公司債券的比例已高達(dá)35.5%，2004年中期票據(jù)占馬來西亞公司債券的比例也已達(dá)到26%。由此可見，我國的中期票據(jù)市場還存在巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（三）期限結(jié)構(gòu)不斷豐富和優(yōu)化

圖3將我國中期票據(jù)市場發(fā)展初期（2009年）和近期（2012年）不同期限的票據(jù)只數(shù)作了對比分析，結(jié)果表明，我國中期票據(jù)的期限結(jié)構(gòu)逐漸得到豐富和優(yōu)化，極大地滿足了企業(yè)對資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的需求。從美國中期票據(jù)市場發(fā)展的經(jīng)驗來看，中期票據(jù)已不再局限于2至8年之間的中等期限，10至30年之間的較長期限變得較為普遍，“中期票據(jù)”這一叫法更多地是出于慣例。如表1所示，在我國的中期票據(jù)市場，長期限的產(chǎn)品已初現(xiàn)端倪，2013年至今，已首次發(fā)行了兩只期限為15年的中期票據(jù)。

（四）產(chǎn)品創(chuàng)新逐步推進(jìn)

如表1和圖4所示，我國的中期票據(jù)市場在啟動之后的短時間內(nèi)就開始嘗試產(chǎn)品創(chuàng)新實踐，陸續(xù)推出了浮動利率、累進(jìn)利率、含權(quán)和外幣產(chǎn)品，但逆向詢價的機(jī)制創(chuàng)新和創(chuàng)新型產(chǎn)品的設(shè)計開發(fā)還停留在起步階段，創(chuàng)新的層次較低，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)、利率定價及風(fēng)險管理的能力還相當(dāng)薄弱，創(chuàng)新型產(chǎn)品所占的比重還非常微小。隨著我國金融體制機(jī)制改革的不斷深化，中期票據(jù)市場的機(jī)制創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新還存在很大的實踐空間。

二、影響發(fā)行利率因素的實證分析

融資成本（發(fā)行利率）是發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)所關(guān)注的核心問題之一。下面對影響發(fā)行利率的因素分年度進(jìn)行實證分析。張程和尹志鋒（2010）僅通過簡單的描述統(tǒng)計方法對影響發(fā)行利率的因素作了一些初步判斷，本文則采用了較為正式的統(tǒng)計檢驗方法。

由于在2008年，我國的中期票據(jù)市場剛開始啟動，只有16只中期票據(jù)發(fā)行，樣本容量太小，所以實證分析的樣本期為2009—2013年。實證分析的樣本為所有固定利率的中期票據(jù)。

首先，將樣本按照各因素（發(fā)行規(guī)模、信用等級、發(fā)行期限和發(fā)行主體性質(zhì)）分成組，每組樣本發(fā)行利率的位置參數(shù)記為。然后，運用Jonckheere-Terpstra多個獨立樣本（單因素分組）的秩檢驗這一非參數(shù)統(tǒng)計方法來檢驗原假設(shè)

（一）發(fā)行規(guī)模對利率的影響

從表2中的檢驗結(jié)果可以看出，發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行利率就越低，而且這一結(jié)論在2009-2013各年均顯著成立。

（二）信用等級對利率的影響

從表3中的檢驗結(jié)果可以看出，信用等級越高，發(fā)行利率就越低，而且這一結(jié)論在2009—2013各年均顯著成立。

（三）發(fā)行期限對利率的影響

從表4中的檢驗結(jié)果可以看出，僅在2010年，發(fā)行期限對利率產(chǎn)生顯著影響，即發(fā)行期限越長，發(fā)行利率就越高，而在其他年份，發(fā)行期限的長短并未對發(fā)行利率產(chǎn)生顯著影響。由此可見，發(fā)行期限并不是影響發(fā)行利率的穩(wěn)定和重要因素。

（四）發(fā)行主體性質(zhì)對利率的影響

由于2009年的樣本均是國有企業(yè)，所以無法進(jìn)行分組檢驗。從表5中的檢驗結(jié)果可以看出，除了2010年，在其他各年份，發(fā)行主體的性質(zhì)會對發(fā)行利率產(chǎn)生顯著影響，即如果發(fā)行主體是國有企業(yè)，發(fā)行利率則越低。

上述分析的結(jié)論對于企業(yè)利用中期票據(jù)工具進(jìn)行債務(wù)融資具有重要的指導(dǎo)意義。從較為基礎(chǔ)的層面而言，融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)對中期票據(jù)市場的重要規(guī)律進(jìn)行深入研究，充分利用中期票據(jù)工具的優(yōu)勢和國有企業(yè)在中期票據(jù)市場中融資的有利地位，努力提升信用等級，緊密跟蹤中期票據(jù)市場廣度和深度不斷拓展的趨勢，借助中期票據(jù)在注冊期內(nèi)可以連續(xù)發(fā)行的優(yōu)勢，根據(jù)市場行情適時選擇發(fā)行的期限、規(guī)模和利率，以便達(dá)到節(jié)省財務(wù)成本和優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表管理的目標(biāo)。

三、長效性債務(wù)融資創(chuàng)新

《銀行間債券市場非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》第10條指出，中期票據(jù)投資者可就特定投資需求向主承銷商進(jìn)行逆向詢價，主承銷商可與企業(yè)協(xié)商發(fā)行符合特定需求的中期票據(jù)。然而，我國的中期票據(jù)市場還剛剛起步，機(jī)制創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新都還存在很大的實踐空間，創(chuàng)新的動力和活力還遠(yuǎn)沒有激發(fā)出來。為了建立長效的債務(wù)融資機(jī)制，融資企業(yè)應(yīng)在更高的層級上積極探索中期票據(jù)融資的創(chuàng)新實踐，做創(chuàng)新的主力軍，以實現(xiàn)融資目標(biāo)的優(yōu)化。具體舉措包括以下幾個方面：

（一）積極探索逆向詢價機(jī)制創(chuàng)新

在傳統(tǒng)的債務(wù)融資活動中，融資企業(yè)和投資銀行所扮演的角色是被動和消極的，他們以融資企業(yè)的需求為起點向投資人發(fā)行和推銷標(biāo)準(zhǔn)化的債券，如此，融資目標(biāo)很難實現(xiàn)優(yōu)化。而逆向詢價機(jī)制是對上述傳統(tǒng)金融服務(wù)理念的一種革新，融資企業(yè)和投資銀行所扮演的角色是主動和積極的，他們以投資人的需求為起點，通過對客戶的細(xì)分，為投資人提供量體裁衣式的靈活設(shè)計，不僅深入契合了不同偏好投資者的需求，而且擴(kuò)大了潛在投資者群體，使融資目標(biāo)能夠得以優(yōu)化。

（二）大膽嘗試產(chǎn)品開發(fā)創(chuàng)新，積極主動地管理利率風(fēng)險

英格蘭銀行的一份研究報告顯示，在2003年歐洲中期票據(jù)總市值中，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品約占15%，但發(fā)行家數(shù)已經(jīng)超過了標(biāo)準(zhǔn)形式的產(chǎn)品[2]。隨著我國利率市場化的逐步深化，為了實現(xiàn)融資目標(biāo)的優(yōu)化，融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)借鑒歐美中期票據(jù)市場發(fā)展的經(jīng)驗，并結(jié)合我國的國情，大膽嘗試結(jié)構(gòu)簡單、風(fēng)險可控的基礎(chǔ)性結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品開發(fā)的本土化創(chuàng)新，設(shè)計開發(fā)浮動利率、累進(jìn)利率票據(jù)和將固定利率票據(jù)與衍生工具結(jié)合起來的結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新產(chǎn)品，如利率頂或提前贖回票據(jù)等，積極主動地管理利率風(fēng)險。

隨著我國利率市場化步伐的進(jìn)一步加快，國家開發(fā)銀行對復(fù)雜的市場環(huán)境進(jìn)行冷靜的分析和判斷，將持續(xù)創(chuàng)新作為制勝的法寶，勇于探索逆向詢價機(jī)制，發(fā)行前加強(qiáng)與投資人的溝通，通過客戶細(xì)分，深入契合不同投資者群體的需求，并精心設(shè)計條款，推出了浮動利率債、選擇權(quán)債、超長期固定利率債、本息分離債等諸多創(chuàng)新品種，期限橫跨3個月到30年。

國家開發(fā)銀行順應(yīng)市場，持續(xù)創(chuàng)新，既滿足了投資人的需求，提升了市場的流動性，也降低了融資成本，減少了利率風(fēng)險，建立起了長效的債務(wù)融資機(jī)制，創(chuàng)造了與投資人共贏的局面，同時對債券市場體系的建設(shè)與市場機(jī)制的完善起到了積極的推動作用，這些都將為企業(yè)開展中期票據(jù)融資創(chuàng)新實踐發(fā)揮引領(lǐng)和示范作用。

參考文獻(xiàn)

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作者簡介：方勇（1972-），男，湖北黃岡人，博士后，副教授，主要從事金融統(tǒng)計與風(fēng)險管理研究。

（編輯：陳岑）