【摘要】通過(guò)建立面板數(shù)據(jù)模型，對(duì)比分析了世界主要國(guó)家或地區(qū)的貨幣政策對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響。研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)各大股票價(jià)格指數(shù)均具有一定的影響，但影響方向與力度不同，其中我國(guó)貨幣政策對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響力度要小的多；貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響要大于利率。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 股票價(jià)格指數(shù) 影響 面板數(shù)據(jù)模型

一、引言

隨著股票市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，股票市場(chǎng)已經(jīng)成為企業(yè)融資的重要場(chǎng)所和普通投資者投資理財(cái)?shù)闹匾侄?，股票市?chǎng)在各國(guó)的經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。同時(shí)貨幣政策的變動(dòng)也越來(lái)越多的影響著股票市場(chǎng)。在這種背景下，研究貨幣政策對(duì)股票價(jià)格指數(shù)有何影響、不同的國(guó)家與不同的貨幣政策工具其影響又有何區(qū)別，將具有重要的意義。該研究一方面會(huì)為政策制定者有效把握貨幣政策力度、維護(hù)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定及健康發(fā)展提供重要依據(jù)。另一方面有利于股票投資者根據(jù)貨幣政策的變動(dòng)做出理性的投資決策。

二、研究方法與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）研究方法

面板數(shù)據(jù)模型是將橫截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行綜合分析的一種模型，其最大的特點(diǎn)是包含橫截面成員、時(shí)間序列和指標(biāo)，能夠建立比單獨(dú)建立橫截面模型或時(shí)間序列模型更為真實(shí)的回歸方程，因?yàn)樗C合了橫截面信息和時(shí)間序列信息，降低了樣本數(shù)據(jù)之間的共線性，并能更為真實(shí)的反應(yīng)個(gè)體之間的差異性。本文就是運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型的這種優(yōu)勢(shì)，就貨幣政策對(duì)各大股票價(jià)格指數(shù)的影響進(jìn)行回歸研究。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文面板回歸的截面成員有英國(guó)、美國(guó)、日本、中國(guó)香港和上海股市，回歸指標(biāo)有股票價(jià)格指數(shù)、貨幣供應(yīng)量和利率指標(biāo)。其中股票價(jià)格指數(shù)分別為英國(guó)富時(shí)100指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、恒生指數(shù)和上證指數(shù)。貨幣供應(yīng)量均為廣義貨幣供應(yīng)量。利率指標(biāo)一般采用市場(chǎng)化程度較高的利率，像美國(guó)選取的是聯(lián)邦基金利率、香港選取的同業(yè)拆息利率、我國(guó)選取的是7天同業(yè)拆借利率等。數(shù)據(jù)是從1996年1月到2012年12月的月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)的官方網(wǎng)站、英格蘭銀行的官方網(wǎng)站、日本銀行官方網(wǎng)站、香港金融管理局、國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)等網(wǎng)站。使用的是eviews6.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析處理。

三、實(shí)證分析

（一）單位根檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理，去除趨勢(shì)后進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。其中字母zs_uk、zs_us、zs_j、zs_hk、zs_ch分別表示英國(guó)富時(shí)100指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、恒生指數(shù)和上證指數(shù)；字母m_uk、m_us、m_j、 m_hk、m_ch分別表示各國(guó)或地區(qū)的貨幣供應(yīng)量；字母i_uk、i_us、i_j、i_hk、i_ch分別表示各國(guó)或地區(qū)的利率。

從回歸結(jié)果可以清楚的看出，所有取對(duì)數(shù)序列均為不平穩(wěn)序列，而經(jīng)過(guò)一階差分之后所有序列都變的平穩(wěn)，也就是所有序列均為一階單整序列，因?yàn)槭峭A單整序列，可以進(jìn)一步進(jìn)行面板協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)以判斷變量之間是否存在穩(wěn)定的線性關(guān)系，也就是長(zhǎng)期中是否存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

面板數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)方法包括兩大類：一類是建立在Engle and Granger兩步法基礎(chǔ)上的面板協(xié)整檢驗(yàn)方法，具體方法有Kao檢驗(yàn)和Pedroni檢驗(yàn)；另一類是建立在Johansen檢驗(yàn)基礎(chǔ)之上的面板協(xié)整檢驗(yàn)方法。

下面用這兩種方法對(duì)對(duì)lnzs、lnm和lni之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)股票指數(shù)對(duì)數(shù)序列、貨幣供應(yīng)量對(duì)數(shù)序列與利率對(duì)數(shù)序列之間的協(xié)整關(guān)系，結(jié)果如表2、表3所示：

從表2、表3可以看出，在Kao檢驗(yàn)和Pedroni檢驗(yàn)中，各統(tǒng)計(jì)量p值除Pedroni檢驗(yàn)中的面板ADF統(tǒng)計(jì)量和組ADF統(tǒng)計(jì)量的p值大于0.05外，其他統(tǒng)計(jì)量p值均小于0.05，也就是說(shuō)檢驗(yàn)結(jié)果整體上是拒絕原假設(shè)，五大股市面板數(shù)據(jù)之間存在協(xié)整關(guān)系，從Johansen 面板協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果中也可以得到同樣的結(jié)論，即五大股市面板數(shù)據(jù)之間存在協(xié)整關(guān)系。

（二）有關(guān)模型設(shè)定的檢驗(yàn)

1.協(xié)方差分析檢驗(yàn)。首先分別進(jìn)行變參數(shù)模型、變截距模型和不變參數(shù)模型的回歸，記錄各模型回歸的殘差和，如下所示：

變參數(shù)模型殘差和S1=8.311

變截距模型殘差和S2=13.493

不變參數(shù)模型殘差和S3=122.524

然后計(jì)算F統(tǒng)計(jì)量，包括F2、F1

在該回歸模型中N=5，k=2，T=204，因此

F2=（（S3-S1）/（N-1）（k+1））/（S1/（NT-N（k+1）））=（（S3-S1）/12）/（S1/1005））=1150.925

F1=（（S2-S1）/（N-1）k）/（S1 /（NT-N（k+1）））=（（S2-S1）/8）/（S1 /1005）=78.323

利用eviews6.0中fdist（x，k1，k2）函數(shù)，計(jì)算出F1，F(xiàn)2統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的p值為0.000，也就是說(shuō)拒絕原假設(shè)H2模型是不變系數(shù)模型，拒絕H1模型是變截距模型，進(jìn)而采用變參數(shù)模型形式，也就說(shuō)截面成員既受個(gè)體影響，又受結(jié)構(gòu)變化的影響。

2.Hausman檢驗(yàn)。 Hausman檢驗(yàn)是常用的用于檢驗(yàn)是固定影響還是隨機(jī)影響模型的檢驗(yàn)方法。利用Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果見(jiàn)表4。

檢驗(yàn)結(jié)果中P值為1，無(wú)法拒絕個(gè)體影響與解釋變量不相關(guān)的原假設(shè)，也就是說(shuō)模型應(yīng)采用隨機(jī)影響模型。綜合上面的協(xié)方差分析檢驗(yàn)，最終將模型設(shè)定為隨機(jī)影響的變系數(shù)模型。

（三）面板數(shù)據(jù)模型的回歸

確定了面板回歸模型的設(shè)定形式為變系數(shù)模型，同時(shí)確定模型為隨機(jī)影響模型之后，下面就該對(duì)模型進(jìn)行相應(yīng)的回歸，利用eviews6.0對(duì)隨機(jī)影響變系數(shù)模型進(jìn)行回歸的結(jié)果如表5所示：

在隨機(jī)影響模型當(dāng)中可決系數(shù)不是很高，為0.5，但經(jīng)過(guò)Hausman檢驗(yàn)?zāi)Ｐ痛_實(shí)更適合用隨機(jī)影響模型進(jìn)行回歸，所以采用隨機(jī)影響回歸模型。但對(duì)固定影響模型進(jìn)行回歸過(guò)程中，可決系數(shù)為0.963，遠(yuǎn)大于隨機(jī)影響模型，因此將固定影響模型的回歸結(jié)果也在表格中列出，以作對(duì)比，兩種模型回歸結(jié)果差距基本不大，系數(shù)的正負(fù)性完全相同，只是參數(shù)大小有微小的差異?，F(xiàn)在將隨機(jī)影響變系數(shù)面板回歸模型用公式表示如下：

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

從回歸結(jié)果看，在各大股市，貨幣政策的實(shí)施的確會(huì)對(duì)股票價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生相應(yīng)的影響，但其影響的力度，在各個(gè)國(guó)家或地區(qū)有所不同，甚至作用方向也不一致。

1.各個(gè)國(guó)家或地區(qū)的貨幣供應(yīng)量系數(shù)較大，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響更為明顯，基本成正向作用。其中香港貨幣供應(yīng)量系數(shù)最大，為0.92。英國(guó)貨幣供應(yīng)量系數(shù)最小，為0.275。日本貨幣供應(yīng)量系數(shù)為負(fù)，其中原因可能是過(guò)去十幾年日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，導(dǎo)致股票價(jià)格持續(xù)下跌，同時(shí)日本為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)低迷采取擴(kuò)大貨幣供給量的辦法，但不足以抵制經(jīng)濟(jì)低迷對(duì)股票價(jià)格的影響，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量上升與股票價(jià)格指數(shù)下跌同時(shí)存在。

2.各個(gè)國(guó)家或地區(qū)的利率系數(shù)比較小，利率對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響不顯著，并且基本成正向作用。利率上升會(huì)引起股票價(jià)格指數(shù)上漲這與一般經(jīng)濟(jì)理論的結(jié)果不符合，一般來(lái)講，利率的上升一方面會(huì)將貨幣從股市中拉出，投入到債券或銀行存款中去，從而減少股市的貨幣供應(yīng)量，壓低股價(jià)，另一方面利率的上升會(huì)提高公司的融資成本，降低公司的盈利預(yù)期，同樣也會(huì)降低股價(jià)與股價(jià)指數(shù)。而在面板回歸結(jié)果中利率系數(shù)除中國(guó)外全部為正，原因可能有以下兩點(diǎn)：一是在股市收益率較高的情況下，利率的上升對(duì)股市的抑制作用有限； 二是股票價(jià)格指數(shù)受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、心理預(yù)期等因素的影響比受利率的影響更大，從而有可能導(dǎo)致利率與股票價(jià)格指數(shù)同方向變動(dòng)。

3.中國(guó)的貨幣供應(yīng)量系數(shù)和利率系數(shù)在五個(gè)國(guó)家或地區(qū)當(dāng)中較小，其中貨幣供應(yīng)量的系數(shù)為0.374，利率系數(shù)是-0.054。表明我國(guó)的貨幣政策對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響較小，貨幣政策不能充分有效的傳達(dá)到股市中去。

（二）政策建議

針對(duì)以上分析提出三點(diǎn)建議：一是由于我國(guó)的貨幣政策對(duì)股票價(jià)格指數(shù)確實(shí)有影響，所以建議我國(guó)央行在制定貨幣政策時(shí)要考慮到對(duì)股票市場(chǎng)的影響。二是由于我國(guó)貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響要大于利率對(duì)其的影響，所以建議我國(guó)央行要充分利用好貨幣供應(yīng)量這一貨幣政策工具，同時(shí)加快推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程，以提高利率對(duì)股市的作用力度。三是由于我國(guó)的貨幣政策對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)較小，所以建議進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，疏通貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。

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作者簡(jiǎn)介：楊寶成（1975-），男，山東昌邑人，碩士，濟(jì)寧醫(yī)學(xué)院管理學(xué)院，講師，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)；杜莎莎（1988-），女，山東沂南人，碩士，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)學(xué)與數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：數(shù)量經(jīng)濟(jì)。

（編輯：陳岑）