【摘要】我國(guó)的股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來只準(zhǔn)買漲不準(zhǔn)買跌，股票換手率高且價(jià)格波動(dòng)較大，研究股指期貨推出對(duì)股指波動(dòng)率的變化情況關(guān)系到股指期貨機(jī)制設(shè)立的初衷和我國(guó)的資本市場(chǎng)能否長(zhǎng)期健康的發(fā)展。由于股票價(jià)格波動(dòng)的非對(duì)稱性存在，股指期貨的推出能否減弱或是增強(qiáng)這種非對(duì)稱性也是值得關(guān)注的另一個(gè)方面。

【關(guān)鍵詞】股指期貨 股指波動(dòng)率 EGARCH模型

一、文獻(xiàn)綜述

股指期貨交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響是否為中性，長(zhǎng)期以來在理論界一直富有爭(zhēng)議，主要觀點(diǎn)如下：（1）股指期貨的引入將顯著提升股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息效率，因此現(xiàn)貨市場(chǎng)股票價(jià)格的波動(dòng)率會(huì)顯著減?。唬?）期貨市場(chǎng)具有高杠桿率，較低的交易成本、投資者信息缺失等因素導(dǎo)致期貨市場(chǎng)的波動(dòng)放大，進(jìn)而通過套利活動(dòng)傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)也因此被放大，大量國(guó)內(nèi)外的研究也印證了以上觀點(diǎn)。婁群、步妍（2008）用GARCH模型對(duì)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)進(jìn)行處理，結(jié)果發(fā)現(xiàn)推出加權(quán)股價(jià)指數(shù)期貨顯著減小了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性。史美景、王君怡（2011）選取滬深300指數(shù)的高頻數(shù)據(jù)（2008年1月2日—2011年2月28日），分別考察了GARCH和CARR模型處理短期信息反應(yīng)的敏感度，結(jié)果證明期貨推出后現(xiàn)貨交易市場(chǎng)的波動(dòng)程度減弱，信息傳遞的效率提高

股票價(jià)格波動(dòng)的非對(duì)稱性即“利好消息”與“利空消息”引起的股市波動(dòng)大小不同，“杠桿效應(yīng)”和“反饋效應(yīng)”對(duì)此作出了解釋?！袄障ⅰ背霈F(xiàn)導(dǎo)致股票的波動(dòng)性增加，“利好消息”的出現(xiàn)導(dǎo)致股票的波動(dòng)性減少。Christie（1982）指出“利空消息”導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值減小，財(cái)務(wù)杠桿比率升高，經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升導(dǎo)致股票收益的波動(dòng)率顯著增大；而對(duì)于“利好消息”，企業(yè)超額報(bào)酬為正，隨著股權(quán)價(jià)值的增加，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比率不斷下降，風(fēng)險(xiǎn)的降低導(dǎo)致股票收益的波動(dòng)率顯著減小。對(duì)于“反饋效應(yīng)”，Hentschel、Campell（1992）提出“利好消息”的出現(xiàn)將增大股票價(jià)格的未來波動(dòng)性，由于反饋效應(yīng)導(dǎo)致投資者的預(yù)期回報(bào)率增大，股票價(jià)格因此降低，“利好消息”對(duì)股票波動(dòng)的正向影響被消弱；“利空消息”的出現(xiàn)將促使股價(jià)大幅下跌，同時(shí)波動(dòng)性增加降低股票價(jià)格，兩種效應(yīng)疊加，“利空消息”對(duì)股價(jià)波動(dòng)的負(fù)向效應(yīng)將顯著增加。另外，基于行為金融學(xué)的理論，盧斌和王霞（ 2008）認(rèn)為投資者的“厭惡損失”和“反應(yīng)過度”是“利空消息”導(dǎo)致股市波動(dòng)更大的主要原因。

二、研究方法和模型介紹

考慮到EGARCH模型（指數(shù)廣義自回歸條件異方差模型）更適合研究“利好消息”和“利空消息”對(duì)股票價(jià)格收益率波動(dòng)的非對(duì)稱影響，采用EGARCH模型并引入虛擬變量研究指期貨機(jī)制推出前后時(shí)期內(nèi)股票收益波動(dòng)率的變化情況。其模型設(shè)定為：

（1）EMBED Equation.3

（2）EMBED Equation.3

（3）EMBED Equation.3

其中（1）為均值方程，可用ARMA模型擬合以充分提取殘差中的信息，εt為擾動(dòng)項(xiàng)；（2）中ηt為條件于過去信息的標(biāo)準(zhǔn)化擾動(dòng)項(xiàng)服從零均值單位方差的獨(dú)立同分布過程；（3）為方差方程，由于杠桿效應(yīng)是指數(shù)化，等式左邊為條件方差的對(duì)數(shù)。EMBED Equation.DSMT4項(xiàng)是ARCH項(xiàng)，EMBED Equation.DSMT4項(xiàng)描述正負(fù)沖擊的差異。γi表示描述新信息沖擊的非對(duì)稱性，主要γi不等于0沖擊的影響就存在非對(duì)稱性。γi<0說明負(fù)的沖擊相比于正的沖擊能引起更大的波動(dòng)性，γi>0則說明正的沖擊相比于負(fù)的沖擊能引起更大的波動(dòng)性。Dt虛擬變量，表示股指期貨機(jī)制引進(jìn)與否，若系數(shù)φ顯著大于0，則表明股指期貨機(jī)制的引進(jìn)增大了市場(chǎng)波動(dòng)性，反之顯著小于0則表示股指期貨的引進(jìn)降低了市場(chǎng)的波動(dòng)性。

三、結(jié)果預(yù)測(cè)

日收益率用對(duì)數(shù)收益率Rt=ln（Pt）-ln（Pt-1）表示，將樣本數(shù)據(jù)按時(shí)間劃分為兩個(gè)區(qū)間，“區(qū)間1”代表股指期貨推出之前的數(shù)據(jù)，“區(qū)間2”代表股指期貨推出之后的數(shù)據(jù)。選擇EGARCH（1，1）模型，則方差方程為：EMBED Equation.3。在區(qū)間1，區(qū)間2以及全區(qū)間內(nèi)分別用EGARCH（1，1）模型進(jìn)行擬合。

預(yù)測(cè)結(jié)果φ<0，即股指期貨的推出在一定程度上導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性減??；區(qū)間1和區(qū)間2中，-1<γ<0時(shí)，證明股票市場(chǎng)非對(duì)稱效應(yīng)是存在的?！袄孟ⅰ背霈F(xiàn)時(shí)，即εt-1 > 0，該沖擊會(huì)對(duì)條件方差的對(duì)數(shù)產(chǎn)生（β2+γ2）倍的沖擊；“利空消息”出現(xiàn)時(shí)，即εt-1 < 0，沖擊對(duì)條件方差的對(duì)數(shù)產(chǎn)生（β2-γ2）倍的沖擊。為了計(jì)算股指期貨推出前后，相同單位量的負(fù)沖擊較正沖擊對(duì)條件波動(dòng)率的影響，本文將股市波動(dòng)非對(duì)稱效應(yīng)進(jìn)一步數(shù)量化。將上文的條件波動(dòng)率方程反對(duì)數(shù)變換，可以得到：

EMBED Equation.3，EMBED Equation.3；EMBED Equation.3，EMBED Equation.3

標(biāo)準(zhǔn)化的擾動(dòng)變動(dòng)一個(gè)單位時(shí)，得到EMBED Equation.DSMT4，即一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向擾動(dòng)對(duì)方差產(chǎn)生的影響比相同單位的正向擾動(dòng)高α。同樣我們可以得到股指期貨機(jī)制引入以后，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向擾動(dòng)相對(duì)方差的影響要比相同單位的正向擾動(dòng)高β。比較α和β，若α > β，則可以得出股指期貨推出以后，股票市場(chǎng)的非對(duì)稱性減弱的結(jié)論，若α < β，則表明股指期貨推出以后，股票市場(chǎng)的非對(duì)稱性增強(qiáng)了。

參考文獻(xiàn)

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[3]史美景，王君怡.股指期貨的引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的影響分析[J].金融發(fā)展研究，2011（05）.

作者簡(jiǎn)介：呂明峰（1988-），男，漢族，安徽淮南人，就讀于西南財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院，研究方向：保險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)管理。