【摘要】本文利用CCA模型（未定權(quán)益分析），在收集、處理房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債權(quán)益數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過計(jì)算該行業(yè)的隱含資產(chǎn)及其波動(dòng)率，測(cè)度了2000-2010年我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)。本文發(fā)現(xiàn)CCA模型很好擬合了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)。

【關(guān)鍵詞】CCA模型 房地產(chǎn)行業(yè) 整體風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)成為了金融風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)的領(lǐng)域之一。由于該行業(yè)資金投資量大，回收期長(zhǎng)等特點(diǎn)，再加上行業(yè)自身尚不成熟等原因，該行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷聚集。房地產(chǎn)不僅“綁架”了我國(guó)經(jīng)濟(jì)，更綁架了我國(guó)的銀行業(yè)。

本文試圖采用Gray et al在2008年提出的改善中央銀行測(cè)度和管理國(guó)民經(jīng)濟(jì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的新方法-未定權(quán)益分析方法（CCA： contingent claims analysis）檢測(cè)和分析我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)。

二、CCA模型基本思想

（一）模型思想

CCA 的含義是未定權(quán)益分析，未定權(quán)益指的是未來(lái)收益依賴于其他資產(chǎn)價(jià)值的金融資產(chǎn)。該方法是測(cè)度和研究國(guó)民經(jīng)濟(jì)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的主要方法。CCA模型認(rèn)為資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)使得部門的違約風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出某種不確定性。一般而言，如果在債務(wù)到期日公司資產(chǎn)價(jià)值超過債務(wù)價(jià)值，公司就會(huì)償還借款；否則，企業(yè)就會(huì)選擇破產(chǎn)，將資產(chǎn)變現(xiàn)后償還債務(wù)。公司資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值和總債務(wù)之間的差就是債權(quán)人的損失。

因而是否要償還債務(wù)的決策就很像是否要執(zhí)行看漲期權(quán)的決策。因而對(duì)公司的整體價(jià)值而言，公司為債券人和股東提供了兩種不同的期權(quán)：為債權(quán)人提供了一種看跌期權(quán)，為股東提供了一種看漲期權(quán)，每種期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)都是公司資產(chǎn)價(jià)值，每種期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格都是公司債務(wù)價(jià)值。

CCA 定義了資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債價(jià)值的基本關(guān)系：

資產(chǎn)=權(quán)益+風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)=權(quán)益價(jià)值+債務(wù)賬面價(jià)值-債務(wù)擔(dān)保

但是，這里使用的是經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表。其與傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表的不同在于，經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)了包含或有要求權(quán)在內(nèi)的所有資產(chǎn)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值，而后者只是按穩(wěn)健性原則記錄資產(chǎn)的會(huì)計(jì)價(jià)值，不包含或有要求權(quán)價(jià)值。例如：各類負(fù)債的擔(dān)保價(jià)值、政府的金融擔(dān)保并未包括在傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表中。

（二）模型數(shù)理形式

假設(shè)公司在t=0時(shí)，發(fā)行了相當(dāng)于公司所有債務(wù)量的零息債券BT。如果債務(wù)到期企業(yè)不能償還，就會(huì)面臨破產(chǎn)。我們假設(shè)資產(chǎn)A服從隨機(jī)擴(kuò)散過程（也即維納過程），公司權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值E就相當(dāng)于以資產(chǎn)價(jià)值A(chǔ)為標(biāo)的資產(chǎn)，到期日為T，執(zhí)行價(jià)格為BT的歐式期權(quán)。定義x=T-t。用伊藤引理可得：

在上面的公式里，A代表資產(chǎn)回報(bào)率的波動(dòng)率，r是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，Φ代表累積正態(tài)分布。

（三）風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

上面模型的結(jié)果中蘊(yùn)含著許多計(jì)量經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。首先d2代表公司資產(chǎn)距離違約臨界點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)量，被定義為違約距離（distance to distress）。

另外一個(gè)計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是違約概率（probability to default）。根據(jù)上面的模型，違約概率可以從下式中計(jì)算得到：

。

最后一個(gè)指標(biāo)是預(yù)期損失（ex-ante expected loss）。在CCA模型中，這個(gè)值由隱含看跌期權(quán)價(jià)值給出：

。

三、指標(biāo)分析及結(jié)論

在具體收集原始數(shù)據(jù)，并進(jìn)行適當(dāng)處理后，借助Matlab軟件，計(jì)算出上述三個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量指標(biāo)。具體計(jì)算出的幾個(gè)指標(biāo)的圖示如下：

（一）危機(jī)距離

圖1顯示，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)整體的違約距離偏高，03年達(dá)到最大值5.68，08年最小為1.75。從03-08年，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的違約距離呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，08年過后，又開始上升。此指標(biāo)數(shù)值越大表示距離違約的風(fēng)險(xiǎn)越小，數(shù)值越小表示違約的可能性越大。

（二）違約概率

圖2顯示的是房地產(chǎn)行業(yè)的違約概率。從2000-2006年，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的違約概率都很低。只有在07-08年有一個(gè)大的跳躍，08年違約概率一下達(dá)到4%。

（三）預(yù)期損失

同樣地，圖3顯示的預(yù)期損失，類似于上圖的違約概率，二者的變化路徑一致。在2000-2006年，房地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期損失都很低，07年開始上升，08年達(dá)到最大。

總體看來(lái)，CCA模型的三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)，危機(jī)距離、違約概率和預(yù)期損失都很好的擬合了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)。自1998年我國(guó)住房市場(chǎng)化改革以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)逐年增加愛的趨勢(shì)，在07-08年金融危機(jī)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)聚集最大。此后，經(jīng)過政府一系列的針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控措施的出臺(tái)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)又漸漸的趨于平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)有降低的趨勢(shì)。

參考文獻(xiàn)

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[3] Gray，D.，R.Merton，and Z.bodie，2008，“New Framework for Measuring and Managing Macrofinancial Risk and Finacial Stability”，Harvard Business School Working Paper.

作者簡(jiǎn)介：唐嬋（1988-），女，四川遂寧人，漢族，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心金融學(xué)，研究方向：公司金融與資本市場(chǎng)。

（編輯：龍大為）