【摘要】本文以政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司IPO價(jià)格的影響為研究方向，具體研究政治關(guān)聯(lián)如何影響企業(yè)IPO配額及發(fā)行過程中定價(jià)及抑價(jià)幅度。通過對(duì)中國證券市場大量公司上市過程中政治關(guān)聯(lián)所起的作用進(jìn)行深入分析，從而發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)聯(lián)的公司上市可以獲得更好的收益，在IPO過程中也更容易獲得發(fā)行配額以及擁有高的發(fā)行價(jià)格和大幅度的抑價(jià)。

【關(guān)鍵詞】政治關(guān)聯(lián) 公司IPO 發(fā)行價(jià)格 抑價(jià)

本文通過對(duì)證券市場體制特征的分析來闡述政治關(guān)聯(lián)是如何具體影響公司IPO定價(jià)的過程。首先分析了我國證券市場IPO審核制度、新股發(fā)行定價(jià)依據(jù)以及歷史遺留的非流通股這三個(gè)體制特征，其次對(duì)政治關(guān)聯(lián)的方式——主要從上市公司董事會(huì)成員所體現(xiàn)出來的明顯政治關(guān)聯(lián)及IPO發(fā)行程序中所表現(xiàn)出來的政治關(guān)聯(lián)兩方面——作進(jìn)一步闡述，最后以前兩者的關(guān)聯(lián)為背景分析政治關(guān)聯(lián)如何影響企業(yè)IPO過程中的發(fā)行定價(jià)及抑價(jià)幅度。

一、政治關(guān)聯(lián)和中國的證券市場

1986年9月26日，工商銀行上海信托投資公司代理買賣飛樂音響、延中實(shí)業(yè)兩只股票，中國證券流通市場從此起步。1990年12月19日，上海證券交易所正式開業(yè)，上市股票僅有八只，總股本不足10億元。20年后，上市股票的數(shù)量猛增，上市公司資本累計(jì)數(shù)量飆升，上交所已有933只股票，總股本21683億，深交所有1131家，總股本4924.54億。在這個(gè)數(shù)字中包括通過首次公開招股完成部分私有化的國企，數(shù)量猛增現(xiàn)象的出現(xiàn)是因?yàn)檎枰獜乃接胁糠帜技Y金來重組那些已成為嚴(yán)重財(cái)政負(fù)擔(dān)的國企。中國的資本市場的增長的速度是令人驚嘆，但某些基本特征仍未改變。其中最重要的是，政府通過控制上市過程在證券市場中依然扮演著重要角色。先簡單介紹下中國證券市場的三個(gè)顯著的體制特點(diǎn)。

（一）IPO發(fā)行審核制度

我國股票市場的發(fā)行審核制度大致可以分為兩個(gè)階段。2000年前我國股市處于初創(chuàng)和發(fā)展期，IPO 實(shí)行的是審批制。在審批制期間，相關(guān)國家部委決定新上市公司的總數(shù)，再將公司上市的配額授予各個(gè)地方政府，由地方政府選擇公司上市。這個(gè)時(shí)期恰逢我國全面實(shí)施國企產(chǎn)權(quán)制度改革，所以中國的公司上市制度與股票市場除了具有基本的融資功能，還擔(dān)負(fù)了國企改革的戰(zhàn)略重任與政治使命。在1994年—1999年間，地方政府與國家部委推選上市的公司共423家，有362家是國企或國企控股公司，非國企僅有51家，占比不到14%。進(jìn)入21世紀(jì)，為進(jìn)一步完善中國證券市場，IPO正式實(shí)行以政府為主導(dǎo)的核準(zhǔn)制，2008年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》推出保薦人制度。從制度上來看，中國證券市場越來越市場化，但通過對(duì)保薦人制度的分析，不難看出，政治關(guān)聯(lián)仍然在很大程度上影響著上市過程。最直接的表現(xiàn)有：一、通過對(duì)保薦人素質(zhì)及數(shù)量的嚴(yán)格控制潛在地控制了公司上市的配額。截止2010年底，保代的數(shù)量是1618人，而上市項(xiàng)目進(jìn)人證監(jiān)會(huì)后，審核的周期一般是半年。一家企業(yè)要占用2個(gè)保代的名額，假設(shè)保代全部運(yùn)轉(zhuǎn)，利用率達(dá)到100% 。那么，1618名保代大概只能滿足806家企業(yè)的上市融資需求，而實(shí)際利用率據(jù)統(tǒng)計(jì)為“主板的保薦人利用率在40%左右，創(chuàng)業(yè)板在20%左右”。二，證券公司的重要人事任免，須經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。證監(jiān)會(huì)與證券公司的高管職位很多是可以直接調(diào)動(dòng)，而不影響行政級(jí)別與待遇。

（二）發(fā)行定價(jià)制度

我國的發(fā)行定價(jià)制度大致可以分為以下幾個(gè)階段：

1.固定價(jià)格證券市場建立以前，我國公司股票大部分按照面值發(fā)行，定價(jià)沒有制度可循。

2.相對(duì)固定市盈率定價(jià)。《證券法》實(shí)施以前（1996-1999年），新股發(fā)行定價(jià)使用的是相對(duì)固定市盈率的定價(jià)方法。

3.累計(jì)投標(biāo)定價(jià)。1999年7月1日生效的《證券法》規(guī)定，股票發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人和承銷商協(xié)商后確定，同時(shí)要求機(jī)構(gòu)投資者也要參與定價(jià)，最后定價(jià)要通過證監(jiān)會(huì)的審核。在市場運(yùn)行中，還創(chuàng)新出累計(jì)投標(biāo)的新股發(fā)行定價(jià)方式。2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《新股發(fā)行上網(wǎng)競價(jià)方式指導(dǎo)意見》，明確了累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式。

4.控制市盈率定價(jià)。2001年下半年，依然采用市盈率定價(jià)法，但對(duì)發(fā)行市盈率做出了不超過20倍的規(guī)定。

5.初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)，詢價(jià)對(duì)象確定為證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者和合格境外機(jī)構(gòu)投資者等六類機(jī)構(gòu)進(jìn)行詢價(jià)。

（三） 非流通股

由于歷史原因，由國企股份制改造產(chǎn)生的由國有資產(chǎn)折成股份的國有股以及其它上市公司成立股份公司之初由公司的發(fā)起人出資認(rèn)購的法人股，不參與上市流通。另外，通過配股送股等產(chǎn)生的股份，也根據(jù)其原始股份是否可流通劃分為非流通股和流通股。從而形成了具有中國特色“同股不同權(quán)”的股權(quán)分置局面。

二、政治關(guān)聯(lián)的方式

（一）董事會(huì)的政治關(guān)聯(lián)

因?yàn)閲蚁碛薪^對(duì)國有或國企控股的上市公司的控制權(quán)，所以這些上市公司的董事會(huì)成員很多就是政府官員。1993年《公司法》中明確規(guī)定：國有獨(dú)資公司不設(shè)股東會(huì)，由國資委行使股東會(huì)職權(quán)。然而從國資委選擇任命國企負(fù)責(zé)人并對(duì)其進(jìn)行業(yè)績考核、公開招聘國企副總經(jīng)理、在央企啟動(dòng)培養(yǎng)技能人才成長機(jī)制等舉措可以看出，國資委對(duì)國企事務(wù)的管理已經(jīng)非常具體，超越出資者職能。國資委儼然扮演了國企“董事會(huì)”的角色，國資委與國企董事會(huì)職能高度重疊。在設(shè)有董事會(huì)的國企，其董事長及董事會(huì)成員的選擇多是以政治背景與社會(huì)關(guān)系作為重要的參考依據(jù)。有些公司董事會(huì)成員還兼任經(jīng)營層的高管職位，董事會(huì)成員既承擔(dān)了決策機(jī)構(gòu)的角色，也承擔(dān)了企業(yè)經(jīng)營的角色。上市公司也多是聘請(qǐng)政府、高校、科研單位等人員擔(dān)任獨(dú)立董事。

雖然法律明確規(guī)定非國企董事會(huì)成員不能是現(xiàn)任政府官員，中國民企常常通過雇聘請(qǐng)現(xiàn)任或退休的政府官員、現(xiàn)任政府負(fù)責(zé)人作為企業(yè)的顧問，從而形成主動(dòng)的政治戰(zhàn)略來減少外部環(huán)境的不確定性。在《中國民營上市公司高管的政府背景與公司價(jià)值》一文中，作者通過以1999-2004 年滬深兩市1046個(gè)A 股民營上市公司樣本為研究對(duì)象，量化分析了上市公司高管的政府背景，得出的結(jié)論是：上市公司高管的地方政府背景有減少地方政府的權(quán)利侵害行為及利用與政府的關(guān)系獲取融資的便利性等好處。

（二）承銷商的政治關(guān)

在企業(yè)IPO的程序中，承銷商的地位是舉足輕重的。尤其是在IPO適用配額制的時(shí)期，承銷商非常具有體制特色。他們需要從證監(jiān)會(huì)為上市公司爭取配額，其次，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行定價(jià)的P/E有限定，所以在確定發(fā)行價(jià)格的過程中，承銷商需要為上市公司在限定范圍內(nèi)爭取到合理的定價(jià)。在1994-1999年期間，可以擔(dān)任承銷商的都是國有或者國有控股的投資銀行，在國企改制的大環(huán)境下，主要上市公司也為國企。取樣這段時(shí)期100家最大的IPO國企分析，我們可以看出其中國泰君安、中信、申銀萬國、光大證券、南方證券5家國有控股的券商就完成了半數(shù)以上大型國企的上市。見下表1：

在當(dāng)時(shí)配額制的階段，上市公司的挑選及配額數(shù)量本身就是政治關(guān)聯(lián)的產(chǎn)物，所以我們推測能拿到大而多承銷業(yè)務(wù)的券商具有更強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)，從下表中我們可以看出，這前五名證券公司都是由國家部委控股或地方政府控股。而在采用保薦人制度的今天，取樣后我們依然能看到90年代的縮影。從wind提取2010年12月—2011年12間新股發(fā)行數(shù)據(jù)，首次發(fā)行的公司數(shù)量總數(shù)為286，但從表2的統(tǒng)計(jì)可以看出，半數(shù)以上的IPO集中由這10家券商完成，而這是10家無一例外的是國家控股。外資投資公司承銷的IPO都寥寥可數(shù)。正常情況下企業(yè)IPO都會(huì)找實(shí)力雄厚的商業(yè)銀行或者投資銀行及大的證券公司來承擔(dān)，外資投資銀行在實(shí)力和信譽(yù)度上都不低于國有投資銀行，在專業(yè)度上有的外資投行還更勝一籌。但在政治關(guān)聯(lián)程度上，國有投資銀行要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于外資投行。見下表2

三、政治關(guān)聯(lián)與首次公開招股定價(jià)

綜合以上的分析，接下來進(jìn)一步闡述政治關(guān)聯(lián)如何影響企業(yè)IPO過程中發(fā)行定價(jià)和抑價(jià)幅度。

（一） 政治關(guān)聯(lián)與首次公開招股定價(jià)

前文提到我國新股定價(jià)的五個(gè)階段，采取的方式主要為行政定價(jià)及累計(jì)投標(biāo)兩種。在行政定價(jià)時(shí)期主要是用市盈率來計(jì)算新股價(jià)格，在這個(gè)階段，我國的定價(jià)方式帶有明顯的行政色彩，新股發(fā)行的價(jià)格是由證監(jiān)會(huì)根據(jù)：新股發(fā)行價(jià)=每股凈收益×市盈率這一固定公式進(jìn)行定價(jià)，從最開始發(fā)行市盈率和所采用的收益都是由證監(jiān)會(huì)確定的。后來出臺(tái)了放寬市盈率的政策，但主管機(jī)關(guān)對(duì)發(fā)行價(jià)格仍具有最后的控制權(quán)。調(diào)查中發(fā)現(xiàn)在這個(gè)時(shí)期內(nèi)政治關(guān)聯(lián)較大的企業(yè)更容易獲得高的固定定價(jià)或者高的P/E，從而能以較高的發(fā)行價(jià)公開發(fā)行。

隨著中國機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)能力不斷增強(qiáng)，2004 年底證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票實(shí)行詢價(jià)制度若干問題的通知》，對(duì)股票發(fā)行價(jià)格實(shí)行詢價(jià)制。目前我國的新股發(fā)行是初步詢價(jià)和累積投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制，該制度采用資金申購的方式配售新股，機(jī)構(gòu)投資者可以同時(shí)參與網(wǎng)下配售和網(wǎng)上現(xiàn)金申購，而個(gè)人投資者只能參與網(wǎng)上申購。這種詢價(jià)制度雖然已經(jīng)市場化，但該制度最大的特點(diǎn)就是向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，以資本量的大小為配售新股的最主要原則。雖然我國中小投資者所占比重較高，卻是由配售持股最高僅占20% （大盤股為50%）的機(jī)構(gòu)投資者決定全部股份的價(jià)格。有人說IPO 定價(jià)過程其實(shí)是證監(jiān)會(huì)、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司、承銷商等相關(guān)利益主體，運(yùn)用所擁有的權(quán)利和優(yōu)勢相互施以影響，彼此之間進(jìn)行詢價(jià)、討價(jià)還價(jià)和妥協(xié)，以求各種相關(guān)利益主體之間達(dá)成基本一致，形成一定的市場供需均衡，從而形成IPO 的定價(jià)。再加上目前我國現(xiàn)行機(jī)構(gòu)投資者的主體是基金公司、證券公司、保險(xiǎn)公司和三類企業(yè)等法人機(jī)構(gòu)，潛在機(jī)構(gòu)投資者主要是社會(huì)保險(xiǎn)資金管理機(jī)構(gòu)，而無論是現(xiàn)行還是潛在的機(jī)構(gòu)投資者，絕大多數(shù)是國企、國有控股企業(yè)或者是國家部委控股的企業(yè)。

在現(xiàn)實(shí)中，機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)過程中常常碰到所謂的政治人物，比如有時(shí)候某個(gè)政治關(guān)聯(lián)很大的企業(yè)在IPO詢價(jià)階段，為了保證其能以較高的價(jià)格成功發(fā)行，便會(huì)有相關(guān)的政治指示下達(dá)到機(jī)構(gòu)投資者那里，政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)的國企或國有控股企業(yè)會(huì)直接通過對(duì)機(jī)構(gòu)投資者股東施壓，要求擁有定價(jià)權(quán)的機(jī)構(gòu)者報(bào)價(jià)不低于劃定的下限價(jià)格。這樣不僅價(jià)格有一定保證，發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)也被控制在最低。而相對(duì)政治關(guān)聯(lián)比較弱的非國企在發(fā)行中價(jià)格往往會(huì)偏低甚至?xí)蠭PO失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政治關(guān)聯(lián)與抑價(jià)幅度

證券市場發(fā)展時(shí)間較短，IPO 抑價(jià)率明顯高于歐美發(fā)達(dá)國家，中國A 股市場的IPO 抑價(jià)長期存在，1997-2007 年間的平均抑價(jià)率為177.28%，大大高于世界平均水平。導(dǎo)致我國IPO 抑價(jià)率如此之高的原因，除了有券商為了降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和成本，有意將發(fā)行價(jià)定得很低，通過抑價(jià)發(fā)行將股票分配給自己的忠實(shí)客戶，以增加其競爭力，或者換取客戶其他條件外，最根本的原因是制度導(dǎo)向。

前文在分析我國證券市場體制特色中提到了非流通股的存在，由于多種歷史原因?qū)е碌墓蓹?quán)分置制度與IPO抑價(jià)幅度有很密切的關(guān)系。股權(quán)分置下我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)的特點(diǎn)是國企或國有控股企業(yè)為了保證公有制的企業(yè)性質(zhì)，上市公司中的國家股和法人股占比都超過50%，而流通股的股權(quán)較分散。

國有股持股比例與IPO抑價(jià)有顯著正相關(guān)關(guān)系。造成高抑價(jià)的原因很大程度上是由于國有股持股比例較高的企業(yè)發(fā)行定價(jià)往往較低。在我國，由于國家股作為上市公司最大的機(jī)構(gòu)持有人，之所以將企業(yè)公開上市是基于其股份制改革的初衷，一方面是為了改革公司治理結(jié)構(gòu)，另一方面也是為了解決企業(yè)資金缺乏問題。另外研究表明，國企政治 關(guān)聯(lián)的強(qiáng)度與抑價(jià)程度也成正相關(guān)，政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)的企業(yè)抑價(jià)程度要比政治關(guān)聯(lián)弱的企業(yè)幅度大。因?yàn)榘l(fā)行價(jià)格越低，企業(yè)所承受的投資風(fēng)險(xiǎn)越小，而按照慣例，國企的投資風(fēng)險(xiǎn)最后還是政府來保護(hù)及給予資助，所以會(huì)盡可能大幅度抑價(jià)發(fā)行。另外在劉煜輝、熊鵬《股權(quán)分置、政府管制和中國IPO 抑價(jià)》中所論證的，核準(zhǔn)制期間，私營控股的公司的IPO抑價(jià)程度顯著低于國有控股公司。

四、結(jié)論

綜上所述，我國證券市場無論是在市場化之前還是市場化程度提高的今天，企業(yè)IPO都會(huì)受到企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的較大影響，在政府管制嚴(yán)格的期間，從配額到定價(jià)都由政治關(guān)系主導(dǎo)；而在市場化的今日，董事會(huì)及上市承銷商所具有的政治關(guān)聯(lián)依然在企業(yè)IPO過程中影響著其新股定價(jià)和抑價(jià)幅度這兩個(gè)核心程序。

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（編輯：龍大為）