【摘要】近幾年，我國宏觀經(jīng)濟高位運行，但A股市場走勢卻不盡如人意，如何解釋兩者之間的不匹配便成了學(xué)界一直關(guān)注的課題。本文分析發(fā)現(xiàn)，上市公司的財務(wù)狀況，特別是高杠桿率是導(dǎo)致該現(xiàn)象的主要原因。通過分析日本、韓國和我國歷史上的經(jīng)驗教訓(xùn)，本文總結(jié)了降低公司資產(chǎn)負(fù)債率的四條道路。在此基礎(chǔ)上，針對我國的現(xiàn)狀，本文認(rèn)為通貨膨脹加私有化的辦法是針對我國目前企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高、改善企業(yè)財務(wù)狀況比較有效的辦法。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)負(fù)債率 通貨膨脹 通貨緊縮 私有化

一、問題的提出

股票市場走勢與宏觀經(jīng)濟走勢的相關(guān)性，是股市理論探討中的一個重要問題。長期以來，“股市是國民經(jīng)濟晴雨表”的說法一直被學(xué)術(shù)界所認(rèn)可。但是反觀我國證券市場走勢，盡管2000至2012年期間我國經(jīng)濟高速增長，但是A股市場走勢卻不盡如人意，上證綜指在經(jīng)歷了6124的歷史高位后又回落至2000年初2000點左右的水平，如何解釋兩者之間的不匹配便成了學(xué)界一直關(guān)注的課題。

本文認(rèn)為宏觀環(huán)境連接投資收益的中介變量來自于上市公司自身情況，即宏觀經(jīng)濟增長是通過上市公司的業(yè)績增長從而導(dǎo)致投資收益的增長。因此，上市公司的財務(wù)狀況是否是導(dǎo)致該現(xiàn)象的主因便成了本文的主要關(guān)注點。

通過對上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)的統(tǒng)計研究后發(fā)現(xiàn)，在我國GDP快速增長的同時，我國上市公司財務(wù)狀況卻出現(xiàn)了惡化。具體表現(xiàn)為，資產(chǎn)負(fù)債率逐年走高而ROE和經(jīng)營性現(xiàn)金流卻逐漸走低，這表明我國上市公司的盈利能力正在下降。企業(yè)負(fù)債率偏高，導(dǎo)致企業(yè)的利潤大部分用來償還利息，攤薄了公司股東的利潤，這種情況下股市不會好轉(zhuǎn)。通過上述的分析，進一步證實了本文的假設(shè)，也為解釋我國證券市場與宏觀經(jīng)濟的非同步性現(xiàn)象提供了一個新的視角。

二、國內(nèi)外的經(jīng)驗及思考

企業(yè)經(jīng)營狀況與宏觀經(jīng)濟環(huán)境相背離的情況在日本和韓國以及上世紀(jì)90年代的我國均出現(xiàn)過，但針對高杠桿率的解決方案卻不盡相同。

（一）日本的通縮道路

1986至1990年，由于日本政府堅持低利率的貨幣政策，刺激資本投資快速增長，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟高度膨脹，遠(yuǎn)超實體經(jīng)濟的增長速度，至1990年企業(yè)杠桿達(dá)到98%。面對居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率，日本走的是通貨緊縮的道路，即“硬著陸”。1990年9月，日本銀行通過 “窗口指導(dǎo)”，要求所有都市銀行把1990年第四季度的新增貸款額比上年同期減少30%。緊縮的貨幣政策很快反映到股票和房地產(chǎn)市場，1990年11月，日經(jīng)指數(shù)跌至22211點的新低。1990年以后日本進入了長期蕭條和被動的去產(chǎn)能。1994年以后經(jīng)濟緩慢恢復(fù)，ROE出現(xiàn)反彈，這個過程成功降低了有息債務(wù)，進而降低了企業(yè)負(fù)債率。

（二）韓國的通貨膨脹加私有化道路

韓國在1997年時企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到81%，在遭遇亞洲金融危機時，沒有任何抵抗能力，導(dǎo)致6個企業(yè)集團3個申請倒閉，對韓國經(jīng)濟沖擊巨大。韓國采取的是通貨膨脹加私有化的辦法。首先將韓元貶值10%，增加出口需求，1999年前后韓國的出口高達(dá)80%。其次，貸款增速在1998年和1999年的時候達(dá)到20%到30%，導(dǎo)致在亞洲金融危機期間其CPI和PPI持續(xù)上升，引發(fā)通貨膨脹。在通貨膨脹的基礎(chǔ)上，韓國政府對國有企業(yè)做了私有化改革。全國108家國有企業(yè)，其中38家被立即私有化，34家被逐步私有化，即70%的企業(yè)被私有化，此后，韓國制造業(yè)ROE出現(xiàn)了系統(tǒng)性的上升。

（三）我國上世紀(jì)90年代的通貨緊縮加私有化道路

1992年鄧小平南方講話后，我國掀起了一股投資熱潮，固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到高峰，同時我國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也快速上升，生產(chǎn)能力過剩。朱镕基總理采取的辦法是通貨緊縮加私有化，主要包括兩個方面：一是采取通貨緊縮，銀行信貸收縮，使得企業(yè)固定資產(chǎn)投資下降，利率水平下降。即通過減小分子來降低資產(chǎn)負(fù)債率，桿杠去產(chǎn)能；二是國有企業(yè)私有化，實行國有企業(yè)股份制改革，抑制了大型國企的擴張。該辦法在90年代末取得很大成功，2000年整個中國企業(yè)負(fù)債率占到40%左右的水平，是一個全球比較合理的水平。

（四）我國2009年的通貨膨脹道路

受2008年金融危機影響，我國企業(yè)盈利能力下降，流動性下降，由于很多企業(yè)高杠桿運行，財務(wù)費用的壓力大，入不敷出，面臨破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險。2009年，國務(wù)院出臺4萬億規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，此通貨膨脹道路采用擴大資產(chǎn)負(fù)債率的分母，擴大資產(chǎn)，來降低資產(chǎn)負(fù)債率。

三、對我國現(xiàn)狀的思考及建議

總結(jié)日韓兩國及我國之前企業(yè)經(jīng)營狀況與宏觀經(jīng)濟環(huán)境相背離的情況及其解決方案，那么哪條道路適合我國的情況，本文給出了自身的思考。

從我國現(xiàn)在的經(jīng)濟形勢以及經(jīng)濟增長目標(biāo)來看，適合走通貨膨脹加私有化道路。單純依靠通貨膨脹，只是在一定時期內(nèi)增加了企業(yè)盈利，提高了ROE，但是它會帶來新一輪的企業(yè)加杠行為。在此基礎(chǔ)上通過私有化，將國有企業(yè)轉(zhuǎn)化為民營企業(yè)，可以降低企業(yè)負(fù)債率，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。原因在于，我國上市公司和國有企業(yè)盲目追求公司規(guī)模，一旦出現(xiàn)銀根寬松，就盲目借貸加杠。相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相對較低，原因在于民營企業(yè)追求利潤最大化而不是規(guī)模最大化，國有企業(yè)民營化后即使盈利面加大，銀根放松，也不會盲目借債投資和擴張規(guī)模，導(dǎo)致財務(wù)杠桿被重新推高。從企業(yè)角度來看，通過私有化改革，企業(yè)負(fù)債率下降，重視盈利，重視其在微觀層面上的改革，增強自身的實力，如韓國在采用通貨膨脹加私有化辦法后現(xiàn)代公司從改革前的全球五流的汽車公司慢慢演變成全球二流汽車公司。因此，本文認(rèn)為通貨膨脹加私有化的辦法是針對目前企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高比較有效的辦法。

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作者簡介：陳曉靜（1988-），女，漢族，浙江樂清人，西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：商業(yè)銀行經(jīng)營管理。

（編輯：龍大為）