【摘 要】文章區(qū)分了股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的兩種定義，從市場微觀結(jié)構(gòu)角度尋找價格發(fā)現(xiàn)功能的原理，分別從領(lǐng)先滯后關(guān)系、波動溢出效應(yīng)和價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度三個方面對國內(nèi)外研究成果進(jìn)行了綜述。

【關(guān)鍵詞】股指期貨；價格發(fā)現(xiàn)

一、價格發(fā)現(xiàn)功能的界定

針對期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的定義，有兩種主流觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)由Hoffman（1932） i提出，認(rèn)為價格發(fā)現(xiàn)決定于“新信息首先反映在哪個市場的變化上”，強(qiáng)調(diào)價格發(fā)現(xiàn)是市場反映信息的速度。當(dāng)新信息在市場上傳遞時，如果期貨價格首先對此做出反應(yīng)，那么期貨市場就具有價格發(fā)現(xiàn)的功能。第二種觀點(diǎn)由Working Holbrook（1948） ii提出，認(rèn)為價格發(fā)現(xiàn)功能指期貨市場能夠?yàn)楝F(xiàn)貨市場的交易進(jìn)行定價。以上兩種觀點(diǎn)雖然表述不盡相同，但內(nèi)容基本一致，都是從信息傳遞的角度描述期貨與現(xiàn)貨市場反映信息的能力。

二、股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的原理分析

雖然早期學(xué)者對期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能給予了定義，但未能系統(tǒng)地解釋新信息如何在期貨市場上首先得到反映。直到20世紀(jì)70年代，市場微觀結(jié)構(gòu)理論興起后，為期貨價格發(fā)現(xiàn)功能提供了理論支撐。

（一）市場微觀結(jié)構(gòu)理論

O'Hara（1995）iii將市場微觀結(jié)構(gòu)理論定義為“在給定交易規(guī)則下，對資產(chǎn)交換過程與結(jié)果的研究，揭示交易機(jī)制在價格形成過程中的作用”。狹義市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展脈絡(luò)，包括存貨模型、信息模型和看法差異模型三個研究方向。

第一是存貨模型，主要研究交易成本如何解釋買賣報價價差等問題。Demsetz（1968） iv認(rèn)為，當(dāng)眾多交易者基于不同的操作策略向做市商發(fā)出交易指令時，大量的買入與賣出指令之間必然會存在不平衡，做市商為使之匹配必須持有一定的股票和現(xiàn)金頭寸，因此會帶來相應(yīng)的存貨成本。第二是信息模型，分別從做市商和交易者的角度出發(fā)，通過將信息引入價格形成機(jī)制中，研究有效價格如何形成以及價格波動性的根源，考察市場價格的動態(tài)調(diào)整過程。Bagehot（1971） v將博弈論引入微觀結(jié)構(gòu)研究，區(qū)分了市場交易中的知情者和不知情者，用信息不對稱所產(chǎn)生的信息成本來解釋市場價差。認(rèn)為做市商利用“與未知情者交易所獲盈利”來平衡“與知情者交易所致的損失”，盈利的來源就在于其設(shè)定的買賣報價價差，這一全新觀點(diǎn)為理解市場價格行為提供了新的思路。第三是看法差異模型，以參與者對價格研判的差異為依據(jù)，研究交易者交易策略及對市場價格的影響。其核心是對于某項(xiàng)資產(chǎn)，即便交易者擁有相同的信息，但也可能由于自身理解不同等原因，導(dǎo)致對資產(chǎn)價值產(chǎn)生不同的判斷，即交易者的預(yù)期不是同質(zhì)的。Harrison Kreps（1978） vi等先后以看法差異為依據(jù)解釋價差的存在。雖然看法差異模型在一定程度上解釋了價格序列和交易量序列的某些現(xiàn)象，但因?qū)灰讬C(jī)制的假定比較特殊、分析方法和工具又不盡不同，導(dǎo)致有關(guān)看法差異的研究尚未能形成統(tǒng)一的分析框架，在該領(lǐng)域的研究中暫未被列入主流模型。

（二）市場微觀結(jié)構(gòu)對價格發(fā)現(xiàn)功能的解釋

市場微觀結(jié)構(gòu)理論雖然最早應(yīng)用于證券市場研究中，但它具有較強(qiáng)的普適性。近年來，其研究方法與理論框架被廣泛應(yīng)用于債券、外匯、期貨等各類金融市場。Kumar Seppi （1990） vii認(rèn)為因交易時間及信息傳遞中摩擦等原因，股票現(xiàn)貨市場上的交易者對個股信息掌握充分，而期貨市場上的交易者對市場信息（指數(shù)信息）掌握更為充分，由此出現(xiàn)兩個市場價格之間存在領(lǐng)先滯后的現(xiàn)象。Koskinen等（2000） viii通過建立股指期貨市場微觀結(jié)構(gòu)模型，假定股票市場存在賣空限制，并且股票和期貨可以完全代替，以此來觀察兩個市場之間的信息及互動反映關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨合約價格比股票價格包含更多信息。Ballinger等（2004） ix則認(rèn)為期貨市場因其競賣的特性，能夠聚集更多的信息，市場機(jī)制在價格發(fā)現(xiàn)中具有重要地位。

三、股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)證研究綜述

早期各國學(xué)者對價格發(fā)現(xiàn)功能的研究主要集中于期、現(xiàn)市場價格之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。近年來，多數(shù)研究偏重于通過具體刻畫信息傳播的過程和細(xì)節(jié)，更加細(xì)致深入的探尋價格發(fā)現(xiàn)功能的作用機(jī)理及定量研究價格發(fā)現(xiàn)功能的效率。

（一）股指期貨與現(xiàn)貨價格之間領(lǐng)先滯后關(guān)系的研究

價格發(fā)現(xiàn)功能的一個重要表現(xiàn)是股指期貨與現(xiàn)貨價格之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。通過描述兩市場價格的動態(tài)關(guān)系，可以檢驗(yàn)價格發(fā)現(xiàn)功能是否存在、如何相互影響以及作用時長等問題。因各學(xué)者在研究標(biāo)的、樣本區(qū)間、數(shù)據(jù)頻率和研究方法選擇上的不一致，加之各地區(qū)股指期貨和股票市場具體發(fā)展情況各異，得出的結(jié)論也不盡相同。

第一，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，股指期貨市場對于投資者來說，存在多空操作不受限制、流動性高、交易成本低等優(yōu)勢，能夠更為迅速的反映市場信息沖擊，完成價格調(diào)整，故價格變動會領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場，如Kawaller Koch（1987） x等。

第二，少部分學(xué)者在研究個別市場時得出現(xiàn)貨市場相對領(lǐng)先的結(jié)論，并認(rèn)為當(dāng)市場出現(xiàn)與少數(shù)特定公司相關(guān)的信息時，交易者傾向于在股票市場交易，此時現(xiàn)貨市場的交易信息反而較為豐富。少數(shù)公司信息的累積會優(yōu)先反映到股票指數(shù)，因此會弱化期貨市場的領(lǐng)先效果，并強(qiáng)化現(xiàn)貨市場對期貨市場的反饋。Wahab Lashgri（1993） xi等人的研究支持此結(jié)論。

第三，少數(shù)學(xué)者認(rèn)為股票現(xiàn)貨市場與期貨市場互為領(lǐng)先，如Hung Zhang（1995） xii通過協(xié)整分析研究得出結(jié)論，該指數(shù)期貨與現(xiàn)貨之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系。此外，少數(shù)學(xué)者認(rèn)為不同市場情況下，領(lǐng)先滯后關(guān)系不同。Chatrath等（2002） xiii學(xué)者認(rèn)為在上行階段股指期貨較為領(lǐng)先，而在下行階段現(xiàn)貨市場較為領(lǐng)先。

（二）期貨與現(xiàn)價格之間波動溢出效應(yīng)研究

如果僅僅是均值間的相關(guān)關(guān)系還不能充分證明信息傳遞的方向，還需要考察價格波動在兩個市場之間的傳導(dǎo)，即波動溢出效應(yīng)。若期貨市場存在向現(xiàn)貨市場的波動性溢效應(yīng)，說明信息首先反映到期貨價格上，隨后才反映到現(xiàn)貨價格上，期貨市場因?yàn)樵谛畔鬟f上占有優(yōu)勢，說明期貨價格對現(xiàn)貨價格具有發(fā)現(xiàn)功能。近年來，對股指期貨與現(xiàn)貨波動溢出效應(yīng)的研究多以GARCH及其拓展模型為主。多數(shù)實(shí)證研究證明股指期貨與現(xiàn)貨市場之間存在雙向波動溢出效應(yīng)，但期貨市場相對現(xiàn)貨市場來說更能有效地吸收和處理新信息，在信息傳遞中占主導(dǎo)地位，如Chan Karolyi（1991）xiv等。少數(shù)研究表明，各股指期貨市場對股票現(xiàn)貨市場均有一定程度上的波動溢出效應(yīng)，但反向的影響并不顯著，如Koutmos Tucker（1996）xv等。

（三）期貨與現(xiàn)貨市場對價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度研究

對于領(lǐng)先滯后關(guān)系和波動溢出效應(yīng)的研究可以證明價格發(fā)現(xiàn)功能的存在性以及期、現(xiàn)兩市價格影響的方向性，但卻難以量化各市場對價格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度。期貨與現(xiàn)貨市場對價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的研究以向量誤差模型為基礎(chǔ)，基于共同因素模型展開。該模型認(rèn)為價格發(fā)現(xiàn)效率最終表現(xiàn)為不同市場對共同因素的貢獻(xiàn)。在價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的研究領(lǐng)域中，有兩類模型較為典型：第一個是Hasbrouck（1995） xvi提出的信息份額模型，將價格發(fā)現(xiàn)定義為信息沖擊對公共因子產(chǎn)生的方差，期、現(xiàn)市場的價格發(fā)現(xiàn)效率則通過各自價格波動對上述方差的貢獻(xiàn)來衡量，關(guān)注不同資產(chǎn)對同樣宏觀信息的反應(yīng)；第二種是Gonzalo Garnger（1995） xvii提出的長期一短時模型，側(cè)重于研究共同因素的組成和誤差修正過程，用每個市場對共同因子的貢獻(xiàn)度衡量該市場的價格發(fā)現(xiàn)效率。

實(shí)證研究過程中，多數(shù)研究認(rèn)為期貨價格對現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度較大，如Tse （1999） xviii等。此外，Chu， Q. C.等（1999） xix研究1993年1月29日至12月31日之間SP 500指數(shù)現(xiàn)貨、期貨及存托憑證市場的數(shù)據(jù)，通過向量誤差修正模型及共同因子分解模型的應(yīng)用發(fā)現(xiàn)：在共同因子貢獻(xiàn)排序上，由高到低依次為期貨、SPDRs及現(xiàn)貨。蔡向輝（2011） xx選取同樣標(biāo)的，對2010年4月16日至5月26日期間不同時間頻率及不同階段的樣本數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)數(shù)據(jù)頻率降低及合約臨近到期日時，股指期貨市場價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度逐步減弱。

注釋：

i Hoffman， G，Wright. Future trading upon organized commodity markets in the United States. 1932：258-259.

ii Working， Holbrook. Theory of the inverse carrying charge in futures markets. Journal of Farm Economics，1948， 30：1-28.

iii O’Hara， M. Market Microstructure Theory . Basil Blackwell Publisher， 1995.

iv Demsetz， H. The Cost of Transacting. Quarterly Journal of Economics 1968，82：33-53

v Bagehot， W.，The Only Game in Town， Financial Analysts Journal. 1971，27：12-14.

vi Harrison， M.， D.， Kreps， Speculative Investor Behavior in a Stock Market with Heterogeneous Expectations， Quarterly Journal of Economics.1978， 92， 323-336.

vii Kumar P.， Seppi D. Information and Index Arbitrage. Philadelphia ： University of Pennsylvania.1990.

viii Yrjo Koskinen ， Pekka Hietala ， Esa Jokivuolle. Informed Trading， Short Sales Constraints， and Futures. Working Paper， Boston University. 2000.

ix Albert Ballinger， Gerald P.Dwyer Jr.， and Ann B. Gillette.， Trading institutions and price discovery： the cash and futures markets for crude oil， Federal reserve bank of Atlanta working paper series， 2004-28.

x Kawaller， Ira G.， Koch， Paul D. and Koch， Timothy W.，The Temporal Price Relationship between SP 500 Futures and the SP 500 Index. The Journal of Finance， 1987（42） 5：1309-1329.

xi Wahab， Mahmoud and Malek， Lashgari. Price Dynamics and Error Correction in Stock Index and Stock Index Futures Markets： A Cointegration Approach. The Journal of Futures Markets， 1993， 13 （7）：711-742.

xii Hung， M. W.， and H. Zhang， Price Movements and Price Discovery in The Municipal Bond Index Futures Markets. Journal of Futures Markets，1995，4 （15）：489-506.

xiii Chatrath A. C. David， K. Dhanda and T. Koch. Index Futures Leadership， Basis Behavior and Trader Selectivity. The Journal of Futures Market， 2002，22：649-677.

xiv Chan K.， Chan K. C.， Karolyi G A. Intraday volatility in the stock index and stock index futures markets. Review of Financial Studies.1991，4：657-684.

xv Koutmos G.， Tucker M. Temporal relationships and dynamic interactions between spot and futures stock markets. Journal of Futures Markets. 1996，16：55-69.

xvi Hasbrouck J. One security， many markets： determining the contributions to price discovery. Journal of Finance.1995，50：1175-1199.

xvii Gonzalo J， Granger C W J. Estimation of common long-memory components in cointegrated systems. Journal of Business Economic Statistics.1995，13：27-35.

xviii Tse， Y.， Price Discovery and Volatility Spillovers in the DJIA Index and Futures Markets， Journal of Futures.1999，8：911-930.

xix Chu， Q. C.， Hsich W. G.， and Tse Y.， Price Discovery on the SP 500 Index Market： An Analysis of Spot Index， Index Futures and SPDRs， lntemational Review of Financial-Analysis， 1999， 8： 21-34.

xx蔡向輝.滬深300股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能研究 [J].金融發(fā)展研究.2011，03.