摘 要：金融加速器理論是指由于金融市場本身的不完美，信貸市場的微小波動有可能對宏觀經(jīng)濟造成巨大沖擊的理論。本文首先探討了金融加速器的概念以及作用機制，在此基礎(chǔ)上梳理了金融加速器理論在國內(nèi)外的應(yīng)用研究文獻，并在最后指出該理論對我國經(jīng)濟發(fā)展的啟示。

關(guān)鍵詞：金融加速器；信貸市場；貨幣政策；宏觀經(jīng)濟波動

中圖分類號：F830.5 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）12-0030-04

一、引言

理解宏觀經(jīng)濟波動的原因和傳導(dǎo)機制是經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的重要任務(wù)。傳統(tǒng)經(jīng)濟中的實際經(jīng)濟周期模型（RBC模型）和凱恩斯的IS-LM模型是分析該問題的兩個經(jīng)典框架。這二者都以莫迪利安尼—米勒定理（也稱MM定理）為基礎(chǔ)和前提，即承認在無摩擦的市場環(huán)境中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和市場價值無關(guān)。但是現(xiàn)實中的金融市場普遍存在信息不對稱，而且信息不對稱的存在又會導(dǎo)致道德風(fēng)險和逆向選擇問題（米什金，1999）。MM定理雖然在分析企業(yè)融資結(jié)構(gòu)時樹立了一個標(biāo)桿，但是由于假設(shè)條件和現(xiàn)實相差較大，所以只能看作是對現(xiàn)實的高度抽象，無法解釋現(xiàn)實。另外以兩類經(jīng)典分析框架為首的宏觀經(jīng)濟理論，都只考慮技術(shù)和價格以及工資粘性的調(diào)整等實際變量對宏觀經(jīng)濟的沖擊，從未把信貸市場等金融因素考慮在內(nèi)。但是從亞洲金融危機到以美國次貸危機為導(dǎo)火索的全球性金融危機都使我們認識到，金融市場對宏觀經(jīng)濟影響越來越明顯，金融因素對宏觀經(jīng)濟波動的影響有可能遠遠超出我們的想象。

每一次理論遇到現(xiàn)實的挑戰(zhàn)都可以推動理論的前進。1933年費雪在解釋20世紀30年代大蕭條的原因時，首次將金融因素考慮進來，提出了“債務(wù)—緊縮理論”。半個多世紀后，以“債務(wù)—緊縮理論”為思想源頭，伯南克（Bernanke）發(fā)現(xiàn)金融系統(tǒng)的崩潰才是決定大蕭條的深度和持續(xù)性的關(guān)鍵因素，并且真實融資成本上升和銀行信貸緊縮等因素導(dǎo)致當(dāng)時的經(jīng)濟下滑并轉(zhuǎn)變成長期的經(jīng)濟蕭條。在厘清“金融危機→信用成本上升→真實產(chǎn)出持續(xù)下滑”的微觀機理后，伯南克和戈特勒等人將金融摩擦納入到經(jīng)濟周期波動的一般分析框架，提出了“金融加速器” 理論。本文梳理了金融加速器理論在國內(nèi)外的應(yīng)用研究文獻，以期對后續(xù)研究有啟發(fā)和借鑒意義。

二、金融加速器的作用機制

（一）金融加速器的概念

簡單來說，金融加速器將金融市場或者信貸市場看作是一個加速裝置，經(jīng)濟中的一個微小沖擊，例如技術(shù)的更新、企業(yè)財務(wù)狀況的變化等，經(jīng)過這個加速裝置能夠?qū)暧^經(jīng)濟造成重大影響，甚至有可能演化成經(jīng)濟危機，或者說是指“信貸市場或者金融市場本身能夠?qū)⒊跏嫉慕?jīng)濟沖擊放大和加強的效應(yīng)”。由此可見，一方面企業(yè)自身微觀經(jīng)濟指標(biāo)的變化可以對宏觀經(jīng)濟造成沖擊，現(xiàn)實中金融市場不完美，即金融摩擦的存在又會使這種沖擊放大和加強。從這個角度看，金融加速器概念提供了人們認識微觀經(jīng)濟對于宏觀經(jīng)濟的影響的途徑，也搭建了分析虛擬經(jīng)濟對于實體經(jīng)濟形成沖擊的橋梁。

（二）金融加速器的作用機制

作為金融市場上的金融中介，貸款人并不擁有信息優(yōu)勢，代理人在謀求自身效益最大化的同時會損害委托人的利益，在借款者和貸款者之間會增加成本、降低效率。在金融市場上，借款人即代理人指企業(yè)，貸款人即委托人指銀行。銀行在對企業(yè)進行貸款時常常要求企業(yè)進行抵押貸款，以保障其還款能力，而企業(yè)進行抵押時通常和自身資產(chǎn)負債情況有關(guān)系，若外來沖擊影響到企業(yè)的資產(chǎn)負債表，繼而會影響到企業(yè)在金融市場上的外部融資，并且這種影響有可能會具有乘數(shù)效應(yīng)，最后對宏觀經(jīng)濟造成極大沖擊?，F(xiàn)實中的金融市場條件瞬息萬變，錯綜復(fù)雜，又加劇了這種不對稱性，也加大了企業(yè)外部融資時的成本。

金融加速器理論假設(shè)企業(yè)存在外部融資溢價。所謂外部融資溢價，即是指企業(yè)進行外部融資時的成本和使用企業(yè)內(nèi)部資金時的機會成本之間的差額，即外部融資成本和內(nèi)部融資成本之差。企業(yè)在進行項目投資時通常需要從銀行貸款，即進行外部融資，而企業(yè)債務(wù)在沒有完全被擔(dān)保的情況下，外部融資成本大于內(nèi)部融資成本，即外部融資溢價大于零，并且企業(yè)外部融資所占份額越大，外部融資溢價越大。若外部融資總額固定，則外部融資溢價和企業(yè)凈資產(chǎn)（企業(yè)資產(chǎn)減去負債）呈負相關(guān)變化（伯南克等，1996）。這是因為企業(yè)凈資產(chǎn)越低，企業(yè)越需要從外部進行融資，但是金融市場上信息不對稱的存在導(dǎo)致貸款人對企業(yè)信任度降低，導(dǎo)致企業(yè)借款時的成本加大。反之影響機制則相反。可見，外部融資溢價是理解金融加速器作用機制的關(guān)鍵渠道。外來的經(jīng)濟沖擊通常會影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的變化，所以會有以下傳導(dǎo)機制：外來經(jīng)濟沖擊→企業(yè)凈資產(chǎn)的變化→外部融資溢價→企業(yè)的外部融資規(guī)?！髽I(yè)生產(chǎn)和資產(chǎn)價格的變動→企業(yè)凈資產(chǎn)的變化。至于從微觀到宏觀的作用機制，可以理解為：當(dāng)經(jīng)濟繁榮時，企業(yè)資產(chǎn)凈值增加，外部融資溢價下降，更容易獲得外部借款，從而得到資金以擴大生產(chǎn)，繼續(xù)推動經(jīng)濟繁榮；反之，當(dāng)經(jīng)濟衰退時，企業(yè)凈資產(chǎn)減少，此時外部融資溢價上升，企業(yè)從外部獲得貸款的成本也增加，不利于企業(yè)的發(fā)展，也加劇了經(jīng)濟的下滑。

金融加速器理論所描述的初始沖擊對宏觀經(jīng)濟造成的影響具有非對稱性。一般認為在經(jīng)濟衰退時期作用更明顯，因為經(jīng)濟繁榮時企業(yè)利潤增多，資產(chǎn)凈值增加，企業(yè)會用更多的自有資金即內(nèi)部資本來代替外部融資，使得金融加速器作用減弱。但是在經(jīng)濟衰退時，企業(yè)資產(chǎn)凈值減少，更需要外部融資來支撐企業(yè)進行生產(chǎn)，金融加速器作用增強，并且企業(yè)外部融資困難更加劇了嚴峻的經(jīng)濟形勢。另外，小企業(yè)相比較大企業(yè)來說更能夠體現(xiàn)金融加速器效應(yīng)，因為大企業(yè)一般自有資金較充實，在經(jīng)濟下滑時有可能不需要外部融資就有能力抵御風(fēng)險，但是小企業(yè)在信貸市場上不占有資金優(yōu)勢并缺乏融資渠道，當(dāng)經(jīng)濟衰退來臨時，只能降低產(chǎn)量、減少存貨，加劇經(jīng)濟衰退，嚴峻的經(jīng)濟形勢又會使小企業(yè)雪上加霜。

三、國外關(guān)于金融加速器的研究

關(guān)于金融加速器在封閉經(jīng)濟條件下的檢驗。韋爾默朗（Philip Vermeulen，2000）選取企業(yè)財務(wù)狀況和企業(yè)投資為變量，用企業(yè)流動負債率、資產(chǎn)負債率、利息覆蓋率和流動比率為指標(biāo)來衡量企業(yè)財務(wù)狀況，利用1983—1997年的數(shù)據(jù)，運用廣義矩陣估計方法（GMM）檢驗了意大利、西班牙、法國和德國4個國家的金融加速器存在性。結(jié)論認為，企業(yè)財務(wù)狀況對于企業(yè)投資的影響存在非對稱性；企業(yè)財務(wù)狀況越差，對企業(yè)投資影響越大，使經(jīng)濟衰退加劇，經(jīng)濟波動又反過來影響小企業(yè)的投資狀況。這篇文獻很好地檢驗了金融加速器傳導(dǎo)機制的非對稱性。福永一郎（Ichiro Fukunaga，2002）檢驗了金融加速器機制在日本的存在性。他們運用日本的數(shù)據(jù)模擬了貨幣政策沖擊、技術(shù)沖擊和需求沖擊，并在模型中引入了一個泡沫過程，經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)在金融加速器存在的情況下，資產(chǎn)價格泡沫破滅會導(dǎo)致國內(nèi)投資明顯下降，這種波動會持續(xù)很長時間才能回到平穩(wěn)狀態(tài)。

關(guān)于金融加速器在開放經(jīng)濟條件下的作用。吉爾克里斯特等（Gilchrist等，2002）把金融加速器原理運用到歐元區(qū)，建立了基于兩國經(jīng)濟的一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)同一國模型相比，金融加速器機制效應(yīng)更強，并且當(dāng)外向經(jīng)濟沖擊發(fā)生時，受影響的國家經(jīng)濟波動趨向一致。這項研究的意義是，使金融市場的摩擦為統(tǒng)一貨幣區(qū)的不對稱沖擊提供了重要的國別間傳導(dǎo)渠道。隨后，吉爾克里斯特（2003）對該問題進行了深入研究，在上述模型中引入金融摩擦因素，并根據(jù)發(fā)達國家和發(fā)展中國家的不同情況對各自的金融摩擦效應(yīng)進行了校準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)信息不對稱現(xiàn)象在發(fā)展中國家更加嚴重，金融摩擦效應(yīng)也越強①。格特勒等（Gertler等，2007）結(jié)合亞洲金融危機期間韓國的經(jīng)歷，在金融加速器原理的基礎(chǔ)上建立了小型開放經(jīng)濟的模型來研究匯率制度和金融加速器機制的關(guān)系，在用數(shù)據(jù)對模型進行模擬后發(fā)現(xiàn)同浮動匯率制度相比，固定匯率會加劇金融危機。

關(guān)于金融加速器在不同行業(yè)中的應(yīng)用。青木等（Aoki等，2004）將BGG模型引入了房地產(chǎn)經(jīng)濟中，以英國房地產(chǎn)市場為例，從金融加速器角度研究了房價對于實體經(jīng)濟波動的影響和沖擊。在該模型中，住房既是消費者的居住場所，也可以作為信貸市場上借款者進行借貸時的抵押品。房地產(chǎn)價格越高，抵押者在進行外部融資時成本就越低，而這一關(guān)系可以使金融加速器效應(yīng)放大貨幣政策的實施效果，從而對房地產(chǎn)投資、住房價格和消費都產(chǎn)生較強沖擊，繼而對宏觀經(jīng)濟波動造成重大影響。

四、國內(nèi)關(guān)于金融加速器的研究

（一）金融信貸及貨幣政策研究

金融加速器主要分析金融市場（主要是信貸市場）的不完美對宏觀經(jīng)濟的影響，而信貸市場是貨幣政策作用于宏觀經(jīng)濟的渠道之一，所以金融加速器理論被應(yīng)用于金融信貸及貨幣政策的研究比較多。

1. 早期的單純信貸研究。杜清源和龔六堂（2005）將“金融加速器” 引入RBC的理論框架，并采用數(shù)值模擬的方法，來分析技術(shù)沖擊對經(jīng)濟造成的影響。將模擬出來的結(jié)果和傳統(tǒng)的RBC理論中數(shù)值模擬的結(jié)果進行對比，發(fā)現(xiàn)金融加速器的存在加大了波動對經(jīng)濟的影響，并且極小波動有可能對經(jīng)濟帶來極大的影響。在此篇論文中，作者完全去掉原BGG模型中關(guān)于價格粘性的假設(shè)，這可以說是對金融加速器理論基礎(chǔ)分析框架的改善。

2. 貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機制研究。何德旭和張捷（2010）從金融加速器的視角對金融危機中各國中央銀行的做法進行了反思，認為后危機時代的貨幣政策更應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)泡沫和通脹風(fēng)險，央行應(yīng)該把貨幣穩(wěn)定作為貨幣政策的首要目標(biāo)，并且應(yīng)堅持靈活的資產(chǎn)價格的貨幣政策應(yīng)對規(guī)則。汪川等（2011）在 金融加速器模型中討論了信貸市場對經(jīng)濟波動的影響，分析了貨幣政策的沖擊對于我國宏觀經(jīng)濟的影響，最后得出貨幣政策可以通過信貸渠道影響我國宏觀經(jīng)濟的整體波動性的結(jié)論。

貨幣政策一方面通過影響金融市場上貨幣供給總量，來影響宏觀經(jīng)濟總產(chǎn)出和投資水平，另一方面貨幣政策的改變導(dǎo)致市場上信貸利率的變化，這會影響到企業(yè)的外部融資成本和自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。如在緊縮的貨幣政策下，企業(yè)自身利潤率的下降和信貸市場利率上升都會導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)縮水，而企業(yè)從銀行貸款時要用自有資產(chǎn)進行抵押，抵押物價值縮水導(dǎo)致企業(yè)可獲得的貸款減少，投資減少，使經(jīng)濟衰退加劇。所以從金融加速器理論的角度來講，在討論貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的影響機制時不僅要考慮其影響經(jīng)濟的變動，還要考慮到貨幣政策可能帶來的進一步的擴張和收縮效應(yīng)。

（二）房地產(chǎn)市場價格的變動對宏觀經(jīng)濟的影響研究

金融加速器對于房地產(chǎn)市場的影響與普通企業(yè)相比大同小異，但是由于房地產(chǎn)市場和金融市場以及實體經(jīng)濟緊密相連，從而可能導(dǎo)致更大風(fēng)險。金融加速器對于房地產(chǎn)市場的作用機理大致如下：當(dāng)正向的技術(shù)沖擊發(fā)生時，技術(shù)進步使得經(jīng)濟增長加速，以房地產(chǎn)價格為代表的資本品價格會隨之上升，這樣房價的上升會使企業(yè)外部融資能力增強②，企業(yè)可以獲得更多貸款進行生產(chǎn)和投資，推動經(jīng)濟增長，反之作用機制則相反。

崔光燦（2006）以房地產(chǎn)價格的變化為對象研究資產(chǎn)價格波動對宏觀經(jīng)濟的影響，在BGG模型基礎(chǔ)上，運用包含金融加速器的兩部門動態(tài)宏觀經(jīng)濟學(xué)模型，考察了資產(chǎn)價格波動對經(jīng)濟穩(wěn)定影響的金融加速器效應(yīng)。黃靜（2010）在對我國近十年房地產(chǎn)價格上漲和銀行信貸數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上，利用DCC—MGARCH動態(tài)相關(guān)性分析、脈沖響應(yīng)分析和Granger因果關(guān)系檢驗等計量方法，對我國房地產(chǎn)價格、信貸和房地產(chǎn)投資之間的關(guān)系進行了分析，證明了房地產(chǎn)價格的金融加速器效應(yīng)的存在性。另外，武康平和胡諜（2011）也驗證了我國的房地產(chǎn)價格波動對宏觀經(jīng)濟的確存在明顯的加速器作用?？梢姡覈康禺a(chǎn)市場中存在金融加速器作用已得到學(xué)界共識，但是對于如何防范這種由金融加速器而導(dǎo)致的經(jīng)濟劇烈波動，學(xué)術(shù)界涉及的還比較少。

（三） 關(guān)于金融加速器理論本身的解讀及其在中國的存在性研究

何德旭和張捷（2009）在對金融加速器理論的思想源頭和發(fā)展脈絡(luò)進行梳理的基礎(chǔ)上，對資產(chǎn)價格泡沫與產(chǎn)出波動、經(jīng)濟周期的非線性、非對稱性特征以及信貸的超常增長與金融不穩(wěn)定性的關(guān)系等現(xiàn)實問題基于金融加速器的視角進行了分析。

關(guān)于金融加速器效應(yīng)在中國的存在性方面，趙振全、于震和劉淼（2007）運用門限向量自回歸（TVAR）模型，從金融加速器理論出發(fā)，在宏觀層面上對中國信貸市場與宏觀經(jīng)濟波動的非線性關(guān)聯(lián)進行了實證研究。該文的研究缺陷在于，作者忽略了中國利率市場化進程的歷史事實。胡楊和張宗新（2010）利用2007年第1季度到2009年第1季度34家上市企業(yè)的季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)，并遵循金融加速器理論的3個重要的假設(shè)：資產(chǎn)負債狀況是企業(yè)支出的重要決定因素，企業(yè)的資產(chǎn)負債表狀況在經(jīng)濟衰退時期比其他時期對于企業(yè)支出更具解釋力，金融加速器影響小企業(yè)的可能性大于大企業(yè)，研究了中國特色的金融加速器效應(yīng)。

（四）述評

金融加速器在封閉經(jīng)濟條件下的檢驗大多是在發(fā)達國家進行的，對于發(fā)展中國家研究較少。而在開放經(jīng)濟條件下的檢驗，其實間接解釋了金融危機的發(fā)生機理，因為由匯率波動而導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化從而造成宏觀經(jīng)濟波動正好和亞洲金融危機相符合。至于將金融加速器理論引入到房地產(chǎn)經(jīng)濟中正好可以解釋這次發(fā)生的以美國次貸危機為首的金融危機，因為房地產(chǎn)部門經(jīng)濟的惡化是次貸危機發(fā)生的直接導(dǎo)火索。當(dāng)然，這些研究還有待于進一步深化。

五、小結(jié)及對我國經(jīng)濟發(fā)展的啟示

金融加速器理論對于我國經(jīng)濟發(fā)展有以下啟示：

一是對宏觀調(diào)控政策意義重大。在開放經(jīng)濟條件下，無論是國際還是國內(nèi)的金融市場都在更大程度上影響著實體經(jīng)濟。近些年來中國經(jīng)濟快速發(fā)展得益于城市化過程中的房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而銀行借貸和企業(yè)資產(chǎn)負債表是信貸市場影響宏觀經(jīng)濟波動的兩個主要渠道，房地產(chǎn)市場和這兩個渠道均緊密相關(guān)，所以理解和應(yīng)用好金融加速器理論，正確運用宏觀調(diào)控政策特別是貨幣政策，進一步嚴格調(diào)控房地產(chǎn)政策，對于我國經(jīng)濟健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。

二是完善中小企業(yè)金融市場。根據(jù)金融加速器理論，小企業(yè)相比大企業(yè)更具有金融加速器效應(yīng)。而中小企業(yè)融資難問題是近些年來我國經(jīng)濟矛盾中比較突出的問題之一，應(yīng)進一步完善中小企業(yè)融資機制，拓寬中小企業(yè)融資渠道，減小小企業(yè)金融加速器效應(yīng)，可以防患于未然，避免宏觀經(jīng)濟劇烈波動。

三是防范金融危機的發(fā)生。根據(jù)金融加速器理論，經(jīng)濟中任何微小的變化都有可能通過金融市場的加速作用對一國乃至全球產(chǎn)生巨大的沖擊。而當(dāng)今世界經(jīng)濟復(fù)蘇跡象并不明顯，歐洲遠未走出主權(quán)債務(wù)危機的陰霾，導(dǎo)致世界金融市場依然動蕩不安。而隨著我國繼續(xù)深化改革開放，我國金融市場會和世界金融市場有更加緊密的聯(lián)系，經(jīng)濟亦是如此。所以應(yīng)該對經(jīng)濟發(fā)展中內(nèi)在和外來的不穩(wěn)定因素提高警惕，加強金融監(jiān)管，有意識地防范金融危機的發(fā)生。

注：

①在此，金融摩擦反映了外部融資和企業(yè)投資之間的關(guān)系。

②現(xiàn)實中大多數(shù)企業(yè)從銀行借款時均以固定資產(chǎn)作為抵押品。

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（責(zé)任編輯 劉西順；校對 YT，XS）