摘 要：本文以中國燃料油期貨及現(xiàn)貨數(shù)據(jù)為例，介紹了中國能源市場中對沖實踐的一系列流程：從理論框架、模型選擇、數(shù)據(jù)檢驗、對沖期限到對沖有效性檢驗。本文遵循該流程，對比了基于最小方差和效用最大化兩類理論框架下的四類模型（OLS、VAR和兩類不同的誤差修正向量GARCH模型）。實證研究發(fā)現(xiàn)：（1）對沖效果與對沖期限呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系；（2）在效用最大化理論框架下，采用基于向量的GARCH模型和15天動態(tài)對沖策略的投資組合對沖后修正夏普比率高達2.95，提升風險收益比的效果十分顯著。

關(guān)鍵詞：對沖；能源期貨；動態(tài)模型；效用最大化

中圖分類號：F830.93 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）12-0025-05

一、引言

約翰遜（Johnson，1960）、斯坦因（Stein，1961）和埃德林頓（Ederington，1979）基于投資組合理論（Portfolio Theory），提出了對沖理論的經(jīng)典方法—JSE方法。然而時變的價格波動使得實踐中的最優(yōu)對沖比率也是動態(tài)的，于是在經(jīng)典理論框架下使用動態(tài)模型尋找最優(yōu)對沖比例成為新的研究熱點。在恩格爾和格蘭杰的研究基礎(chǔ)上，高希（Ghosh，1993）及周、丹尼斯和李（Chou、Denis和Lee，1996）進一步指出動態(tài)模型中加入?yún)f(xié)整項能夠提高對沖效果。馬諾利斯和尼科斯（Manolis和Nikos，2000），戴、李和約德（Hsiang Tai、Lee 和Jonathan K Yoder，2007）等人在美國、日本和中國臺灣等期貨市場的實證研究中驗證了這一改進。本文在中國能源期貨市場展開類似的實證研究，并在系統(tǒng)整理對沖實踐流程的過程中尋找中國燃料油期貨市場中的最優(yōu)對沖比率。

按照對沖實踐流程，本文對比了基于最小方差和效用最大化兩類理論框架下的四類模型（OLS、VAR和兩類不同的誤差修正向量GARCH模型）的對沖效果，并在實證研究中發(fā)現(xiàn)：在效用最大化理論框架下，采用基于向量GARCH模型和15天動態(tài)對沖策略的投資組合對沖后修正夏普比率高達2.95，提升風險收益比的效果十分顯著。

二、投資組合對沖理論

埃德林頓（1972）依據(jù)對沖理論的發(fā)展，將期貨的對沖策略分為三種：（1）預期利潤極大化理論，屬于選擇性對沖；（2）最小方差或稱之為風險最小化對沖理論；（3）投資組合的效用最大化對沖理論。本文討論和對比對沖實踐中最為流行的第二種和第三種范式。

（一）最小方差對沖

（二）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)與協(xié)整性檢驗

由于各時間序列的平穩(wěn)性將直接關(guān)系到模型的有效性，如果以非平穩(wěn)時間序列進行回歸，模型的殘差也是單整的，即使得到的t、F、R2等統(tǒng)計量指標正常，模型系數(shù)顯著、擬和較好，由于違反了回歸模型的基本假設(shè)，也不能保證分析、檢驗和預測結(jié)果是有效的，屬于偽回歸。因此對于非平穩(wěn)序列，檢驗序列的平穩(wěn)性是建模前的必要步驟。

ADF單位根檢驗的結(jié)果顯示在表2中，其中，期、現(xiàn)貨的對數(shù)價格均為不平穩(wěn)序列，而它們的收益率序列則都是平穩(wěn)的。在傳統(tǒng)的對沖比率估計模型中，通常都是直接對期現(xiàn)貨的收益率序列建模，然而，周、丹尼斯和李（1996）指出，由于期貨與其標的資產(chǎn)價格之間具有長期均衡關(guān)系，而以往傳統(tǒng)僅利用收益率序列進行回歸的模型無法表達時間序列中的長期信息，可在上述模型中加入?yún)f(xié)整性誤差修正項以建立誤差修正模型，因此需要檢驗期現(xiàn)貨的對數(shù)價格的協(xié)整關(guān)系。

七、結(jié)論

本文的主要工作和貢獻為：（1）對比了方差最小化和效用最大化對沖理論的實際對沖效果。實證結(jié)果表明，具體哪一個理論在實踐中最優(yōu)要取決于所使用的動態(tài)估計模型。（2）對沖策略的有效性與對沖期限大致呈倒U型關(guān)系，這意味著隨著對沖期限的增加，對沖效果先是逐漸增強，再逐步減弱。實證表明10個工作日（雙周）的對沖期限為最優(yōu)，這主要是因為動態(tài)對沖技術(shù)要比靜態(tài)對沖模型好，但是過短的對沖期限又會導致噪音交易無法最大化收益。（3）實證結(jié)果表明VECM-GARCH（2）模型表現(xiàn)最好，能使得策略組合收益的夏普比率高達2.96，提升風險收益比效果顯著，也證明我國能源期貨市場的基差風險具有波動性群聚現(xiàn)象，且期現(xiàn)貨價格具有協(xié)整現(xiàn)象。本文的研究結(jié)果對我國能源企業(yè)規(guī)避能源價格風險、進一步完善能源期貨市場和提高資源利用效率有實用價值，對中國其他期貨市場中的對沖和投資策略的選取也有很強的參考意義。

注：

①由于商品期貨合約在到期前，交易最活躍期一般在半月內(nèi)左右，因此要構(gòu)造期貨連續(xù)價格，本文采用最近到期合約的價格數(shù)據(jù)。

②交易費用在特定的對沖策略中總是固定的，因此其風險為零。

③對于動態(tài)對沖模型，表中的最優(yōu)對沖比率是動態(tài)比率的平均值。

④本文中經(jīng)驗投資者的對沖厭惡系數(shù)取40。

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（責任編輯 耿 欣；校對 XY，WX）