摘 要：本輪美國經(jīng)濟(jì)衰退被認(rèn)為是自20世紀(jì)“大蕭條”以來最嚴(yán)重的衰退，衰退后就業(yè)復(fù)蘇遲緩，就業(yè)遠(yuǎn)未回到正常水平。建筑業(yè)就業(yè)改善遲緩?fù)侠哿苏w就業(yè)復(fù)蘇。盡管美國就業(yè)市場面臨重大挑戰(zhàn)，但就業(yè)增長疲弱的主因是周期性的而不是結(jié)構(gòu)性的，這意味著可以通過貨幣政策來解決就業(yè)問題。美聯(lián)儲(chǔ)的復(fù)蘇政策是以刺激就業(yè)增長為導(dǎo)向的，在中短期通貨膨脹預(yù)期低于長期目標(biāo)值的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)采取了較為激進(jìn)的非常規(guī)政策以刺激就業(yè)增長。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)；貨幣政策；失業(yè)率

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）12-0013-07

自2007年12月開始的，并以2008年秋季全球性金融危機(jī)方式表現(xiàn)的本輪衰退被認(rèn)為是自20世紀(jì)30年代“大蕭條”以來最嚴(yán)重的，被稱為“大衰退”。由于衰退程度嚴(yán)重，衰退結(jié)束后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比較緩慢，就業(yè)更是遠(yuǎn)未回到危機(jī)前水平。

盡管就業(yè)嚴(yán)重偏離正常水平，但這主要是由周期性因素導(dǎo)致的，美聯(lián)儲(chǔ)有較大的改善就業(yè)的政策空間。美聯(lián)儲(chǔ)以價(jià)格穩(wěn)定和最大就業(yè)為其政策目標(biāo)，復(fù)蘇以來的短期通貨膨脹預(yù)期持續(xù)低于長期目標(biāo)值而就業(yè)復(fù)蘇遲緩，在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的政策重點(diǎn)放在了刺激就業(yè)增長上。在“大衰退”的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的復(fù)蘇政策以刺激就業(yè)增長為政策重心，出臺了很多創(chuàng)新性舉措。

一、“大衰退”以來美國就業(yè)復(fù)蘇遲緩

與二戰(zhàn)后的歷次復(fù)蘇相比較，本次美國就業(yè)復(fù)蘇最為遲緩。

（一）就業(yè)市場各項(xiàng)指標(biāo)均表現(xiàn)疲弱

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的研究，失業(yè)率可能是代表市場當(dāng)時(shí)狀況的最好單一指標(biāo)，同時(shí)也是未來勞動(dòng)力市場演進(jìn)較好的預(yù)測指標(biāo)。

失業(yè)率由衰退開始時(shí)的5.0%上升到2009年10月的最高點(diǎn)10.0%，隨后，隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而緩慢下降。但是，失業(yè)率的下降并不能完全代表勞動(dòng)力市場的改善程度，比如，由于失望而放棄繼續(xù)尋找工作的人數(shù)增多，這也將導(dǎo)致失業(yè)率下降。另一個(gè)判斷勞動(dòng)力市場演變狀況的重要指標(biāo)是非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)據(jù)。這是凈值概念，它等于當(dāng)月新雇傭人數(shù)減去離開崗位人數(shù)，而離開崗位人數(shù)包括臨時(shí)性解雇、停職及其他。在每個(gè)月都有幾十萬人被雇傭或離開當(dāng)前崗位，兩者之間的差異就是新增就業(yè)。

對新增就業(yè)還要進(jìn)一步分析其來源，可以發(fā)現(xiàn)，危機(jī)后相當(dāng)長一段時(shí)期里，勞動(dòng)力市場的改善是由于臨時(shí)性解雇的大幅下降而不是新雇傭人數(shù)的增加（見圖3）。這表明，總體而言，在危機(jī)后的相當(dāng)長一段時(shí)間里，新雇傭勞動(dòng)力狀況疲弱，就業(yè)市場遠(yuǎn)未回到正常水平。

總體來說，相較于近期美國歷史上的各次衰退，在剔除人口結(jié)構(gòu)等因素后，“大衰退”后的就業(yè)改善狀況確實(shí)比較遲緩，就業(yè)狀況遠(yuǎn)未恢復(fù)到正常水平。

（二）建筑業(yè)就業(yè)改善遲緩?fù)侠壅w就業(yè)復(fù)蘇

自從2007年12月本次衰退開始，到2010年2月的就業(yè)谷底，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少870萬，其中建筑業(yè)就業(yè)減少近200萬，占總就業(yè)減少人數(shù)的22%。自“大衰退”以來，建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)的下降在整體就業(yè)人數(shù)的下降中占比較大。

盡管如此，自衰退開始以來，建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)下降對整體就業(yè)人數(shù)下降的影響還是被低估了。原因是：首先，建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)的頂點(diǎn)是在2006年4月，大大超前于2007年12月開始的衰退，與2006年7月的房價(jià)頂點(diǎn)和2005年第4季度的住宅投資頂點(diǎn)接近。在衰退開始時(shí)，建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)已經(jīng)處于下降通道，比其頂點(diǎn)時(shí)少了近25萬，這25萬應(yīng)該計(jì)入建筑業(yè)就業(yè)下降對整體就業(yè)下降的貢獻(xiàn)度中去。其次，上述數(shù)字僅僅反映了建筑業(yè)就業(yè)下降對整體就業(yè)下降的直接效應(yīng)，而沒有包含由其導(dǎo)致的其他行業(yè)就業(yè)減少的間接效應(yīng)。據(jù)勞工統(tǒng)計(jì)局的就業(yè)需求矩陣測算，在房地產(chǎn)泡沫破裂時(shí)，建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)下降100萬，估計(jì)這將導(dǎo)致其他行業(yè)近80萬人失業(yè)。據(jù)此推算，從2007年12月的就業(yè)頂點(diǎn)到2010年2月的就業(yè)谷底，整體就業(yè)人數(shù)下降的近40%是由建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)下降導(dǎo)致的（桑切斯和桑頓， 2011）。

自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來，盡管實(shí)際GDP、實(shí)際消費(fèi)都已經(jīng)高于危機(jī)前的頂點(diǎn)，但實(shí)際投資還是大幅低于2006年第1季度頂點(diǎn)時(shí)的水平。美國國內(nèi)投資由政府投資和私人投資構(gòu)成，私人投資占絕大部分，而私人投資主要由非住宅固定資產(chǎn)投資和住宅投資構(gòu)成。從住宅投資變化的節(jié)點(diǎn)和幅度來看，其是引領(lǐng)私人投資變化的重要力量。美國投資增長的緩慢可以直接歸因于房地產(chǎn)投資的疲弱（見圖6）。因而，可以說，房地產(chǎn)投資的疲弱在很大程度上導(dǎo)致就業(yè)增長的緩慢。而房地產(chǎn)投資疲弱的根源在于房地產(chǎn)市場在2012年第3季度前一直處于下行、萎縮狀態(tài)，房價(jià)下跌，房地產(chǎn)市場處于去杠桿化狀態(tài)（見圖7），房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇明顯滯后于整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

二、美國就業(yè)市場面臨的挑戰(zhàn)

如前所述，本輪美國就業(yè)市場的復(fù)蘇是二戰(zhàn)后歷次衰退后復(fù)蘇最為緩慢的。就業(yè)狀況在復(fù)蘇開始后相當(dāng)長一段時(shí)期遠(yuǎn)離正常水平，且失業(yè)人口中長期失業(yè)占比大幅高于歷史水平，這表明，美國的就業(yè)復(fù)蘇是緩慢的。

（一）新增就業(yè)緩慢，就業(yè)水平遠(yuǎn)未回到正常水平

當(dāng)前，勞動(dòng)力市場遠(yuǎn)未從“大衰退”中恢復(fù)。盡管市場已經(jīng)有所改善，就業(yè)仍遠(yuǎn)比危機(jī)前的高點(diǎn)低，表明經(jīng)濟(jì)仍遠(yuǎn)在潛在水平下運(yùn)行。盡管當(dāng)前已經(jīng)從2008年10月10%的失業(yè)率高點(diǎn)回落，但仍比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測的5.2%—6%的長期失業(yè)率區(qū)間高很多。在2012年12月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)測未來兩年失業(yè)率將緩慢下降，到2014年底降至約7%的水平。

在就業(yè)人口中，有大量想要全職工作但只能從事兼職工作的，另外還有少量的因就業(yè)困難而退出勞動(dòng)力市場的，這些都沒有計(jì)入失業(yè)率。據(jù)美國勞工部統(tǒng)計(jì)，2013年8月，美國有791萬想要全職工作但只能從事兼職（part time）工作的人群，而在衰退開始時(shí)僅為462萬；失業(yè)人口沒有包含86萬因再就業(yè)困難而放棄尋找工作的人，而在衰退開始時(shí)僅為36萬，這部分人盡管想要工作但因失望而退出勞動(dòng)力市場。總括計(jì)算，隱性失業(yè)率達(dá)到12.9%，而不是當(dāng)前失業(yè)率所表示的7.3%。

如此巨大的失業(yè)人口表明巨大的社會(huì)資源的浪費(fèi)，另外，失業(yè)時(shí)期過長可能影響未來幾年的經(jīng)濟(jì)增長潛力。長期的失業(yè)導(dǎo)致失業(yè)人員的技能喪失，導(dǎo)致這些人難以再就業(yè)，可能導(dǎo)致自然失業(yè)率的上升。

（二）長期失業(yè)占比較高，再就業(yè)前景不容樂觀

在本輪周期中，失業(yè)人員的失業(yè)期限遠(yuǎn)超此前的經(jīng)濟(jì)周期，長期失業(yè)人員占總失業(yè)人數(shù)的占比也大幅上揚(yáng)。這兩個(gè)指標(biāo)均大幅高于歷史水平（見圖9、圖10）。

與短期失業(yè)人員相比，由于技能喪失、與勞動(dòng)力圈子關(guān)系喪失等因素，長期失業(yè)人員更難重新找到工作（見圖11）。

由于長期失業(yè)人員通常需要更多的時(shí)間才能重新就業(yè)，高企的長期失業(yè)率表明需要更多的時(shí)間才能使失業(yè)率下降，這使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，需要更長時(shí)間才能完全恢復(fù)。

三、就業(yè)增長疲弱的主要原因

在這次復(fù)蘇中，長期失業(yè)率達(dá)到前所未有的高度且持久保持這種狀態(tài)，這或許表明失業(yè)人員所擁有的技能與雇主所要求的技能之間不匹配程度的增大。也就是說，本次失業(yè)中或許相當(dāng)部分是結(jié)構(gòu)性的而不僅僅是周期性的總需求疲弱。失業(yè)到底主要是結(jié)構(gòu)性的還是周期性的？這個(gè)問題對貨幣政策操作極為重要。如果失業(yè)主要是由諸如技術(shù)、工作生活地點(diǎn)不匹配等結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的，那么刺激總需求的貨幣政策可能效果較差，政策的主要效果是引發(fā)通貨膨脹，需要用貨幣政策之外的政策措施來降低失業(yè)率。如果高企的失業(yè)率主要是由總需求疲弱等周期性因素導(dǎo)致的，那么，美聯(lián)儲(chǔ)就可以通過放松貨幣政策來刺激總需求從而使失業(yè)率下降。

勞動(dòng)力市場的演變可以用失業(yè)率與職位空缺率之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系來解釋，這就是以英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家William Beveridge命名的Beveridge曲線。通常，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，失業(yè)率低，雇主難以找到工人，所以職位空缺率（Job Opening Rate）高。相反，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，失業(yè)率高，工人較難找到工作，職位空缺率低。如果將失業(yè)率和職位空缺率作為坐標(biāo)構(gòu)成圖形，這是一條向下傾斜的曲線。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，失業(yè)率升高，職位空缺率走低，職位空缺率和失業(yè)率組合沿著曲線向右下行；反之，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，該組合就沿著曲線向左上行。但是，當(dāng)失業(yè)的結(jié)構(gòu)性因素發(fā)生變化時(shí)，曲線就會(huì)向左下或右上移動(dòng)。比如，當(dāng)由于技術(shù)進(jìn)步等結(jié)構(gòu)性因素而導(dǎo)致失業(yè)工人的技能與雇主所要求的技能之間不匹配程度加大時(shí)，曲線向右上移動(dòng)。

從圖形來看，此次美國經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束（2009年6月）后，Beveridge曲線外移，這似乎表明結(jié)構(gòu)性失業(yè)增加。然而，從另一方面來看，相對于歷次衰退后的情形，本次復(fù)蘇中需要跨行業(yè)和地區(qū)的重新就業(yè)情況并沒有特別突出，這又表明經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化并不比以往大。從歷史來看，由于美國勞動(dòng)力市場的靈活性，二戰(zhàn)后的歷次衰退都沒有導(dǎo)致更高的結(jié)構(gòu)性失業(yè)。這種曲線外移在以往也曾經(jīng)發(fā)生過，但不持久。比如在1973—1975年和1981—1982年的那兩次嚴(yán)重衰退及其后的一段時(shí)間里，該曲線都發(fā)生了外移，但在隨后的復(fù)蘇里又回到了原來位置。

由于美國經(jīng)濟(jì)尚未完全復(fù)蘇，“大衰退”以來Beveridge曲線外移并非意味著結(jié)構(gòu)性失業(yè)增加，這是基于以下原因：（1）在深度衰退過程中，該曲線暫時(shí)性的外移可能是由于臨時(shí)解雇（Layoff）大幅增加，這導(dǎo)致失業(yè)率快速上升，而崗位空缺（Job Vacancy）的變化是緩慢的。（2）經(jīng)濟(jì)失業(yè)保險(xiǎn)的延長使得原本要離開勞動(dòng)力市場的失業(yè)人員繼續(xù)留下來尋找工作。（3）雇主在對雇員的需求不大緊迫時(shí)會(huì)花更多的時(shí)間來尋找特別合適的人來填補(bǔ)崗位空缺。總體來說，本輪衰退開始以來的曲線外移相對緩和，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，曲線很可能內(nèi)移。伯南克認(rèn)為，與歷史經(jīng)驗(yàn)相類似，“大衰退”以來Beveridge曲線外移并不能表明結(jié)構(gòu)性因素是導(dǎo)致衰退期間失業(yè)率大幅走高的主要原因（Bernanke， 2012）。

“大衰退”以來，失業(yè)的上升伴隨著崗位空缺的大幅下降及失業(yè)在不同的產(chǎn)業(yè)和職位群體中廣泛存在。在本次衰退中，房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)失業(yè)人員特別多，但制造業(yè)和其他對周期敏感的行業(yè)也同樣遭受重?fù)簦@些行業(yè)的就業(yè)復(fù)蘇同樣也是緩慢的。

另外，理論上講，不同行業(yè)間崗位空缺和失業(yè)狀況不匹配將導(dǎo)致崗位空缺率高的行業(yè)工資上升較快，而勞動(dòng)力過度供給的行業(yè)工資上升則相對較慢。經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)這種狀況并不存在（羅思坦，2012）?？偟膩碚f，本輪衰退以來失業(yè)的增加主要是周期性的而不是結(jié)構(gòu)性的（耶倫， 2013b）。美聯(lián)儲(chǔ)也在2012年的貨幣政策會(huì)議上多次討論失業(yè)問題，認(rèn)為本輪危機(jī)以來美國失業(yè)問題主要是周期性的，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策可以通過刺激總需求來降低失業(yè)率。

這表明，總需求的周期性短缺是當(dāng)今失業(yè)率高企的主要原因，高企的失業(yè)率可以通過刺激總需求擴(kuò)張從而增強(qiáng)對勞動(dòng)力的需求來大幅度地解決，這為貨幣政策提供了政策作用的空間。

四、以就業(yè)增長為導(dǎo)向的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策

鑒于實(shí)際就業(yè)嚴(yán)重偏離最大就業(yè)目標(biāo)且就業(yè)復(fù)蘇遲緩，美聯(lián)儲(chǔ)以促進(jìn)就業(yè)增長為政策取向，采取了各種非常規(guī)的措施。

（一）明確最大就業(yè)目標(biāo)的數(shù)值及其實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的政策策略

1. 明確就業(yè)目標(biāo)的數(shù)值。在2012年1月的議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表了“長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明”，這是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策體系里所有中高層官員的“共識聲明”。在這一聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)提出了長期通貨膨脹率為2%的目標(biāo)，并提出了與這一長期目標(biāo)相匹配的最大可持續(xù)就業(yè)的目標(biāo)區(qū)間（2012、2013年度為5.2%—6%）。這是美聯(lián)儲(chǔ)首次明確雙重目標(biāo)的具體數(shù)值。

從長期來看，通貨膨脹率是單一地由貨幣政策決定的，中央銀行可以決定長期通貨膨脹水平。而最大可持續(xù)就業(yè)水平是由經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和勞動(dòng)力市場變化等因素決定的，中央銀行對此基本沒有影響力。然而，聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）強(qiáng)烈地認(rèn)為需要向公眾提供最大就業(yè)目標(biāo)的數(shù)量解讀。如果不這么做，就可能誤向公眾傳達(dá)出美聯(lián)儲(chǔ)在其雙重使命中通貨膨脹目標(biāo)高于就業(yè)目標(biāo)的政策取向。當(dāng)然，在有關(guān)這個(gè)最大就業(yè)目標(biāo)的具體數(shù)值上，無論在學(xué)術(shù)界還是在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部都存在較大爭議，且這一數(shù)值不是固定值，而是隨時(shí)間變化的。所以，這個(gè)數(shù)值將在每年1月份的貨幣政策例會(huì)上進(jìn)行討論調(diào)整。

2. 實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)目標(biāo)的政策策略。美聯(lián)儲(chǔ)2012年1月發(fā)布的“長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明”強(qiáng)調(diào)要以平衡方式實(shí)現(xiàn)其雙重使命。平衡方式有幾重重要含義，其中核心的是：最大就業(yè)目標(biāo)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)是同等重要的，這兩個(gè)目標(biāo)通常是互補(bǔ)的，但有時(shí)可能會(huì)發(fā)生沖突，美聯(lián)儲(chǔ)為減少一個(gè)目標(biāo)的偏離必須要允許另一個(gè)目標(biāo)偏離其目標(biāo)值。比如，一個(gè)降低失業(yè)率的政策可能短暫地導(dǎo)致通貨膨脹率高于目標(biāo)值（耶倫，2012a、b）。在本次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，失業(yè)率遠(yuǎn)離長期目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)將政策重心放在降低失業(yè)率上，即便這些降低失業(yè)率的舉措導(dǎo)致短期通貨膨脹預(yù)期輕微、暫時(shí)地超過其長期目標(biāo)值也在所不惜（耶倫，2013b）。

利用美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)模型模擬的最優(yōu)政策路徑顯示，在長期通貨膨脹預(yù)期穩(wěn)定的情況下，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的設(shè)定是基于失業(yè)率更快下降所獲得的利益與暫時(shí)、小幅的短期通貨膨脹預(yù)期超過2%的損失之間的平衡而確定的。相對于泰勒規(guī)則之類的簡單規(guī)則模型，最優(yōu)政策路徑導(dǎo)致失業(yè)率更快地下降，這是由其更低的名義和實(shí)際利率、更高的資產(chǎn)價(jià)格和更快的就業(yè)、收入增長所導(dǎo)致的（耶倫，2012a、b）。

（二）較低的中短期通貨膨脹預(yù)期給美聯(lián)儲(chǔ)提供了就業(yè)刺激空間

由于貨幣政策發(fā)揮效用有時(shí)滯，故貨幣政策是基于中短期（一般為一到兩年）經(jīng)濟(jì)金融狀況的預(yù)測而不是實(shí)際的經(jīng)濟(jì)金融狀況做出決策的。美聯(lián)儲(chǔ)以每季度一次的頻率對美國未來一到兩年的經(jīng)濟(jì)金融狀況做出預(yù)測。

美聯(lián)儲(chǔ)的價(jià)格目標(biāo)是以個(gè)人消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（PCEPI）的漲幅來衡量的?！按笏ネ恕苯Y(jié)束（2009年6月）以來，盡管實(shí)際的PCEPI有時(shí)超過2%的長期目標(biāo)值，但從對未來兩年通貨膨脹預(yù)期值來看，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步改善，除了2010年6月的那次貨幣政策會(huì)議由于受歐債危機(jī)爆發(fā)而使通貨膨脹預(yù)期有較大幅度下降外，基本保持平穩(wěn)向上、逐步向2%的長期目標(biāo)值靠近的走勢，但始終低于2%。這給美聯(lián)儲(chǔ)出臺激進(jìn)的貨幣政策提供了空間。

（三）美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)刺激政策

自2008年底聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下降到接近于零的水平后，美聯(lián)儲(chǔ)就采取數(shù)量寬松政策和前瞻性政策指引等非常規(guī)政策手段來進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)。非常規(guī)政策手段的目的是為了壓低中長期利率水平，以此促進(jìn)對比如住房、耐用消費(fèi)品等利率敏感商品的消費(fèi)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

美聯(lián)儲(chǔ)共推出四輪量化寬松政策。推出QE1的目的是為了降低按揭貸款利率以緩解住房市場及整個(gè)信貸市場較緊的信用環(huán)境，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2010年11月推出QE2時(shí)盡管提到了就業(yè)是美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)之一，但QE2的直接指向還是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

自2012年4月以來，由于新增就業(yè)持續(xù)大幅低于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇所需的20萬人，美聯(lián)儲(chǔ)于2012年9月推出QE3，QE3是開放式地每月購買400億美元MBS，資產(chǎn)購買直至勞動(dòng)力市場前景大幅改善。其直接指向勞動(dòng)力市場的改善狀況，這使政策工具與政策目標(biāo)直接掛鉤。QE4則僅僅是對扭轉(zhuǎn)操作的替代，以壓低國債的長期收益率。

QE3政策的推出顯然刺激了房市需求。從時(shí)間上來看，美房市出現(xiàn)顯著量價(jià)齊升的月份開始于2012年的7、8月份，當(dāng)時(shí)正是市場對QE3預(yù)期不斷增強(qiáng)的時(shí)候。這種趨勢伴隨著9月份QE3的正式推出得以延續(xù)并且加強(qiáng)，表明直接針對MBS市場并以拉低抵押貸款長期利率為主要目的的QE3自其醞釀階段就已對拉升樓市起到了直接作用。

從上述政策來看，除了購買長期國債和扭轉(zhuǎn)操作以改善信用市場整體環(huán)境外，購買MBS是美聯(lián)儲(chǔ)的政策重點(diǎn)，這是與本輪衰退以來的建筑業(yè)就業(yè)復(fù)蘇疲弱拖累整體就業(yè)復(fù)蘇以及房地產(chǎn)業(yè)在歷次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用是分不開的。

（四）以失業(yè)率作為未來貨幣政策立場的指引

美聯(lián)儲(chǔ)在推出QE3時(shí)表示，資產(chǎn)購買將直至勞動(dòng)力市場前景大幅改善。如何理解勞動(dòng)力市場前景大幅改善？ 耶倫在2013年的一次講話中給出了她的看法（耶倫， 2013a）。

從對本次復(fù)蘇的勞動(dòng)力市場變化的研究來看，由于勞動(dòng)參與率迅速下降，勞動(dòng)力市場實(shí)際改善程度要小于失業(yè)率下降幅度。這表明，失業(yè)率的下降幅度并不能代表勞動(dòng)力市場的改善程度，對勞動(dòng)力市場前景的判斷需要結(jié)合其他一系列的勞動(dòng)力市場指標(biāo)以及總體的經(jīng)濟(jì)增長前景才能作綜合判斷。勞動(dòng)力市場指標(biāo)包含薪資就業(yè)增長、崗位流動(dòng)等。另外，經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)也很重要，如果失業(yè)率的下降并沒有伴隨足夠強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長，這并不能表明勞動(dòng)力市場前景大幅改善；反之，即便在某個(gè)時(shí)點(diǎn)失業(yè)率沒有大幅下降，但如果預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速上升是可持續(xù)的，那么，可以判斷勞動(dòng)力市場將大幅改善。

在2012年12月的貨幣政策會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)將保持聯(lián)邦基金利率處于極低水平“至少要失業(yè)率高于6.5%”。也就是說，只要失業(yè)率高于6.5%，美聯(lián)儲(chǔ)將維持零利率水平不變。在隨后的議息會(huì)議上，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)6.5%的失業(yè)率是門檻而不是觸發(fā)加息的因素，也就是說，即便失業(yè)率跌至6.5%，也不一定會(huì)引發(fā)加息。

這進(jìn)一步強(qiáng)化了更長時(shí)期保持低利率承諾的策略。在正常時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)將在失業(yè)率降至6.5%前就開始收緊貨幣政策。而在當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)承諾，只要失業(yè)率處于6.5%上方、中期通貨膨脹預(yù)期不超過2.5%，貨幣政策就不會(huì)收緊。比如，當(dāng)中期通貨膨脹預(yù)期明顯低于2%的政策目標(biāo)時(shí)，即便失業(yè)率降至6.5%以下，美聯(lián)儲(chǔ)仍可能推遲加息行動(dòng)。另外，當(dāng)失業(yè)率的下降主要是由于失業(yè)人員對再就業(yè)失望而放棄尋找工作時(shí)，F(xiàn)OMC認(rèn)為失業(yè)率顯著低估勞動(dòng)力市場的實(shí)際疲弱程度，這種情況也會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息行動(dòng)。這給市場發(fā)出了強(qiáng)烈的美聯(lián)儲(chǔ)支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號（耶倫， 2013a）。

自2013年3月以來，美國就業(yè)狀況好轉(zhuǎn)，新增就業(yè)維持在近20萬人。在美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)未來經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)改善將加速，而通貨膨脹仍較溫和。面對如此樂觀的經(jīng)濟(jì)前景，放緩購債步伐進(jìn)入了美聯(lián)儲(chǔ)的政策視野。在貨幣政策會(huì)議結(jié)束后的新聞發(fā)布會(huì)上，伯南克透露了寬松步伐放緩的時(shí)點(diǎn)及策略，美聯(lián)儲(chǔ)有可能在2013年晚些時(shí)候放緩購債步伐。如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善，那么2014年上半年將繼續(xù)縮減購債規(guī)模，至年中前后終止購債。預(yù)計(jì)失業(yè)率在2014年年中將降至7%附近，2014年第4季度將降至6.5%—6.8%，2015年上半年的某個(gè)時(shí)點(diǎn)將降至6.5%。

五、簡要結(jié)論

本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來，就業(yè)增長遲緩，實(shí)際就業(yè)狀況仍遠(yuǎn)未回到正常水平，在中短期通貨膨脹預(yù)期低于長期目標(biāo)值的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)在政策利率降為零后進(jìn)一步以刺激就業(yè)增長為政策重心，明確了最大就業(yè)目標(biāo)數(shù)值及實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的方式，采取了激進(jìn)的數(shù)量寬松和前瞻性指引等非常規(guī)政策。

本輪美國就業(yè)復(fù)蘇遲緩的主要原因是周期性的而不是結(jié)構(gòu)性的，貨幣政策在解決就業(yè)問題上是有效的。而長期通貨膨脹預(yù)期穩(wěn)定和中短期通貨膨脹預(yù)期低于長期目標(biāo)值為美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)進(jìn)行大規(guī)模的非常規(guī)政策提供了政策空間。

美聯(lián)儲(chǔ)于2012年9月推出的購買MBS的QE3是開放式的資產(chǎn)購買計(jì)劃，資產(chǎn)購買直至勞動(dòng)力市場大幅改善，這就將數(shù)量寬松這一非常規(guī)貨幣政策工具與勞動(dòng)力市場的改善狀況直接掛鉤。這種直接針對MBS市場以拉低抵押貸款長期利率來刺激房地產(chǎn)市場，增加建筑業(yè)就業(yè)，以帶動(dòng)整體就業(yè)的增長。這表明刺激房地產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇是美聯(lián)儲(chǔ)就業(yè)復(fù)蘇政策的重點(diǎn)。

數(shù)量寬松除了通過市場供求關(guān)系影響相應(yīng)資產(chǎn)及通過溢出效應(yīng)影響其他資產(chǎn)的收益率外，也通過溝通來影響資產(chǎn)的長期收益率。在2012年12月和2013年6月，美聯(lián)儲(chǔ)又將包括利率提升、放緩購債進(jìn)度等未來貨幣政策立場與失業(yè)率、通貨膨脹預(yù)期等聯(lián)系在一起。將政策工具的使用與失業(yè)率等指標(biāo)直接掛鉤，增強(qiáng)了公眾對美聯(lián)儲(chǔ)未來政策路徑的理解，有利于增強(qiáng)貨幣政策效用。

總體來看，自復(fù)蘇以來，美聯(lián)儲(chǔ)采取的一系列政策措施都是以刺激就業(yè)增長為導(dǎo)向的。這也可以給我國貨幣政策的制定提供啟示，即貨幣政策目標(biāo)未必是單一制，也不一定保持不變，可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和調(diào)控需要進(jìn)行調(diào)整。

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（責(zé)任編輯 耿 欣；校對 XQ，GX）