摘 要：在美聯(lián)儲(chǔ)成立百年之際，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克系統(tǒng)回顧了過(guò)去100年中美聯(lián)儲(chǔ)在政策目標(biāo)、政策框架、可信度和溝通方面的變革。成立初期，美聯(lián)儲(chǔ)以維護(hù)金融穩(wěn)定為目標(biāo)的政策框架主要受實(shí)質(zhì)票據(jù)學(xué)說(shuō)和金本位制度的影響。大蕭條時(shí)期，促進(jìn)就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定逐漸成為美聯(lián)儲(chǔ)的新目標(biāo)。大通脹和大通縮時(shí)期，獲得貨幣政策獨(dú)立性的美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的能力逐步成熟。大穩(wěn)健時(shí)期，貨幣政策目標(biāo)和框架更加清晰，貨幣政策透明度逐漸提高。金融危機(jī)以來(lái)，維持金融穩(wěn)定上升到與貨幣政策同等重要的位置，貨幣政策透明度明顯改善，預(yù)期管理日益重要。未來(lái)，中央銀行的理念和實(shí)踐還將不斷變革。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)；貨幣政策目標(biāo) ；貨幣政策框架；中央銀行可信度

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2013）12-0008-05

在美聯(lián)儲(chǔ)成立百年之際，我將系統(tǒng)回顧過(guò)去100年中，美聯(lián)儲(chǔ)在政策目標(biāo)、政策框架、可信度和溝通方面的變革。分析這三個(gè)方面的變革有助于我們了解美聯(lián)儲(chǔ)的角色和職責(zé)自1913年成立以來(lái)所發(fā)生的變化，并能對(duì)當(dāng)前和今后有所啟示。我將重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)歷史上幾個(gè)重要的歷史階段，包括：美聯(lián)儲(chǔ)成立、大蕭條時(shí)期（Great Depression）、大通脹（Great Inflation）時(shí)期和隨后的大通縮、大穩(wěn)健時(shí)期（Great Moderation），以及最近的大衰退時(shí)期（Great Repression）。

一、在美聯(lián)儲(chǔ)成立初期：以維護(hù)金融穩(wěn)定為目標(biāo)的政策框架主要受實(shí)質(zhì)票據(jù)學(xué)說(shuō)和金本位制度的影響

按照《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》起草者之一羅伯特·萊瑟姆·歐文的說(shuō)法，美聯(lián)儲(chǔ)的設(shè)立是為了“提供一種制止階段性恐慌動(dòng)搖和傷害美國(guó)的方法”。由此可知，設(shè)立美聯(lián)儲(chǔ)這一偉大實(shí)踐的最初目的是維護(hù)金融穩(wěn)定。當(dāng)時(shí)的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，商業(yè)和農(nóng)業(yè)對(duì)流動(dòng)資金的需求（例如農(nóng)作物的播種季節(jié)和收獲季節(jié)會(huì)產(chǎn)生對(duì)資金的季節(jié)性需求）超過(guò)可用資金規(guī)模時(shí)會(huì)觸發(fā)恐慌，銀行和個(gè)人囤積流動(dòng)性則加劇了恐慌的蔓延。如果能夠設(shè)立一個(gè)可以通過(guò)貼現(xiàn)窗口更靈活地向商業(yè)銀行提供流動(dòng)性、進(jìn)而幫助商業(yè)銀行滿足客戶的資金需求的新機(jī)構(gòu)，這種季節(jié)性的資金需求壓力就有望得到緩解。然而，雖然國(guó)會(huì)中支持設(shè)立美聯(lián)儲(chǔ)的議員們希望美聯(lián)儲(chǔ)的設(shè)立能夠阻止未來(lái)再度發(fā)生恐慌，他們卻限制了美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)恐慌而向外放款的能力，例如拒絕非成員銀行通過(guò)貼現(xiàn)窗口獲取資金，限制美聯(lián)儲(chǔ)可以接受的抵押品類型等?？梢?jiàn)，當(dāng)時(shí)的立法者并不完全認(rèn)可美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)恐慌時(shí)應(yīng)該作為最后貸款人發(fā)揮作用的觀點(diǎn)，而這正是英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和作家沃爾特·白芝浩（Walter Bagehot）所倡導(dǎo)的。

成立初期，美聯(lián)儲(chǔ)維護(hù)金融穩(wěn)定的政策框架主要受實(shí)質(zhì)票據(jù)學(xué)說(shuō)（real bills doctrine）和美國(guó)當(dāng)時(shí)實(shí)施的金本位制度的影響。根據(jù)實(shí)質(zhì)票據(jù)學(xué)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)的功能定位于提供彈性貨幣，以滿足商業(yè)對(duì)流動(dòng)性的需求，并最終實(shí)現(xiàn)維持金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)。即在商業(yè)活動(dòng)擴(kuò)張階段，美聯(lián)儲(chǔ)向商業(yè)銀行提供流動(dòng)性，滿足其貨幣信貸需求；在商業(yè)活動(dòng)萎縮階段，美聯(lián)儲(chǔ)則回收系統(tǒng)中的流動(dòng)性從而降低信貸擴(kuò)張能力。

美聯(lián)儲(chǔ)是在金本位制度的前提下運(yùn)行的。在金本位制度下，美元持有者可以隨時(shí)要求將美元兌換成黃金，美聯(lián)儲(chǔ)為此需要保證其持有的黃金不少于美元發(fā)行量的40%。然而，與理想化的金本位制度不同，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)常采取各種措施限制黃金的流入與流出，以減輕黃金自由兌換對(duì)美國(guó)境內(nèi)貨幣供應(yīng)的影響。鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模龐大，這種做法給了美聯(lián)儲(chǔ)相當(dāng)大的自主權(quán)，有效地保證了美聯(lián)儲(chǔ)能夠根據(jù)實(shí)質(zhì)票據(jù)學(xué)說(shuō)制定貨幣政策，免受過(guò)多的外界干預(yù)。

回想起來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)早期的貨幣政策框架備受詬病。大量研究表明，盡管美聯(lián)儲(chǔ)成立后，金本位制度沒(méi)有過(guò)多影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的制定，但20世紀(jì)20年代末和30年代初，金本位制度擾亂了全球經(jīng)濟(jì)。此外，經(jīng)濟(jì)史學(xué)家還指出，美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)是按照實(shí)質(zhì)票據(jù)學(xué)說(shuō)制定貨幣政策的，即當(dāng)商業(yè)活動(dòng)擴(kuò)張、價(jià)格上行壓力加大時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)增加了貨幣供應(yīng)。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是順周期的。因此，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上是增加了而不是減少了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)水平的波動(dòng)。

美聯(lián)儲(chǔ)成立早期在貨幣政策工具方面進(jìn)行了大量創(chuàng)新。起初，美聯(lián)儲(chǔ)的主要政策工具是控制再貼現(xiàn)窗口拆出資金量和再貼現(xiàn)利率。當(dāng)時(shí)，為了賺取收益，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)債，即所謂的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。20世紀(jì)20年代早期，美聯(lián)儲(chǔ)的官員們發(fā)現(xiàn)，這些交易會(huì)影響商業(yè)銀行儲(chǔ)備的規(guī)模和成本，進(jìn)而影響商業(yè)銀行向其客戶發(fā)放貸款的規(guī)模和成本。于是，公開(kāi)市場(chǎng)操作逐漸成為美聯(lián)儲(chǔ)最主要的政策工具，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作與金融市場(chǎng)上包括但不限于商業(yè)銀行的各類參與者互動(dòng)。

至此，我們已經(jīng)討論了美聯(lián)儲(chǔ)成立初期的職責(zé)和貨幣政策框架。那么，美聯(lián)儲(chǔ)在公眾面前的可信度怎么樣呢？正如大家知道的那樣，美聯(lián)儲(chǔ)成立時(shí)，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該是私人機(jī)構(gòu)還是公共機(jī)構(gòu)一直爭(zhēng)論不休。爭(zhēng)論雙方妥協(xié)的結(jié)果是創(chuàng)造了一個(gè)公私混合的聯(lián)邦儲(chǔ)備體系。該體系由聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)領(lǐng)導(dǎo)，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的成員由政府任命。起初，財(cái)政部部長(zhǎng)和貨幣監(jiān)理署署長(zhǎng)都是聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的成員。12家地區(qū)性聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行則同時(shí)受政府和私人的監(jiān)督，其委員會(huì)成員全部來(lái)自私人部門，在制定轄區(qū)內(nèi)貨幣政策方面擁有相當(dāng)大的自主權(quán)。例如，地區(qū)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行可以在不低于聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)制定的最低貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)上自行設(shè)定本地區(qū)的貼現(xiàn)率。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)的奠基人希望這個(gè)新機(jī)構(gòu)能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，但美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架和機(jī)構(gòu)設(shè)置結(jié)構(gòu)還遠(yuǎn)不足以使其應(yīng)對(duì)即將面對(duì)的挑戰(zhàn)。

二、大蕭條時(shí)期：實(shí)質(zhì)票據(jù)學(xué)說(shuō)和金本位制度的理念與鼓勵(lì)高度擴(kuò)張的政策格格不入，促進(jìn)就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定成為美聯(lián)儲(chǔ)的新目標(biāo)

大蕭條是美聯(lián)儲(chǔ)遇到的最大考驗(yàn)。在這場(chǎng)考驗(yàn)中，美聯(lián)儲(chǔ)未能很好地履行維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)。特別是，雖然1929年股市大崩盤之后，美聯(lián)儲(chǔ)向金融體系注入了大量流動(dòng)性，但其對(duì)隨之而來(lái)的銀行業(yè)恐慌的反應(yīng)嚴(yán)重不足；大規(guī)模的銀行倒閉以及貨幣信貸資金鏈的斷裂成為經(jīng)濟(jì)衰退的主要原因。美聯(lián)儲(chǔ)顯然沒(méi)有接受白芝浩的觀點(diǎn)——在恐慌發(fā)生時(shí)以懲罰性利率提供充足的流動(dòng)性。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家舉出大量事例證明，20世紀(jì)20年代末和30年代初，面對(duì)經(jīng)濟(jì)的急劇收縮和金融動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)官員要么收緊貨幣政策，要么無(wú)所作為。歷史學(xué)家將這些政策失誤歸因于1928年紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)本杰明·斯特朗（Benjamin Strong）的早逝，因?yàn)橹钡剿攀罆r(shí)，聯(lián)邦儲(chǔ)備體系仍然很松散，缺少一位有效的領(lǐng)導(dǎo)者。無(wú)論事實(shí)是否如此，歷史學(xué)家的這個(gè)觀點(diǎn)引出了一個(gè)有意思的問(wèn)題——真正有效的領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)該建立一個(gè)什么樣的貨幣政策框架才能使貨幣政策更加積極。20世紀(jì)30年代初，金本位制度究竟在多大程度上制約了美國(guó)的貨幣政策引起了廣泛的討論。金本位制度的理念顯然與鼓勵(lì)高度擴(kuò)張的政策格格不入。類似地，實(shí)質(zhì)票據(jù)學(xué)說(shuō)也認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該適當(dāng)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)保持較低的名義利率和注入較少的流動(dòng)性，貨幣政策過(guò)度擴(kuò)張是徒勞的。此外，當(dāng)時(shí)還流行一種與此截然相反的觀點(diǎn)，即所謂的償清債務(wù)主義理論（Liquidationist View）。按照這一理論，經(jīng)濟(jì)不景氣具有必要的清潔經(jīng)濟(jì)的功能。很可能的情況是，20世紀(jì)30年代的領(lǐng)導(dǎo)者缺位并沒(méi)有給美聯(lián)儲(chǔ)帶來(lái)太多不便，倒是缺乏一個(gè)能夠幫助美聯(lián)儲(chǔ)理解發(fā)生了什么和需要做些什么的貨幣政策框架成為擺在美聯(lián)儲(chǔ)面前的難題。

在經(jīng)濟(jì)蕭條、新觀念出現(xiàn)及政治變化的壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架最終失敗了。20世紀(jì)30年代，國(guó)際金本位制度被遺棄。實(shí)質(zhì)票據(jù)學(xué)說(shuō)也在20世紀(jì)30年代的危機(jī)后失去了威望。1935年的《銀行法》要求美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)美國(guó)的整體信貸狀況開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，而不僅僅是出于短期流動(dòng)性的需求。國(guó)會(huì)也通過(guò)允許美聯(lián)儲(chǔ)向更廣泛的交易對(duì)手提供貸款、接受更多種類的抵押品等措施，增強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)貼現(xiàn)窗口提供流動(dòng)性的能力。

大蕭條對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)、框架與可信度等三個(gè)方面都產(chǎn)生了重大影響。大蕭條時(shí)期的高失業(yè)率以及對(duì)二戰(zhàn)后失業(yè)率提高的擔(dān)心使美聯(lián)儲(chǔ)更加堅(jiān)定地將保持充分就業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)。聯(lián)邦政府早在1946年就已經(jīng)在《就業(yè)法》中將促進(jìn)就業(yè)確定為總目標(biāo)，但直到1977年的《聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)改革法》，就業(yè)最大化才與價(jià)格穩(wěn)定并列成為美聯(lián)儲(chǔ)的雙重目標(biāo)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)正式確立就業(yè)目標(biāo)較晚，但早期的法律一直在推動(dòng)中央銀行朝這個(gè)方向努力。例如，立法者曾指出，1935年《銀行法》的目的在于，“通過(guò)貨幣操作和信貸管理，提高銀行體系促進(jìn)就業(yè)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的能力”。

將就業(yè)作為貨幣政策目標(biāo)的政策框架反映了宏觀經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展。這一時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)理論為理解貨幣政策如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和就業(yè)以及如何減少周期性波動(dòng)奠定了基礎(chǔ)，代表人物有克努特·維克塞爾（Kunt Wicksell）、歐文·費(fèi)雪（Irving Fisher）、拉爾夫·霍特里（Ralph Hawtrey）、丹尼斯·羅伯遜（Dennis Robertson）和約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）等。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)原先維護(hù)金融穩(wěn)定職責(zé)的關(guān)注度有所下降。導(dǎo)致這種狀況的部分原因在于，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為20世紀(jì)30年代成立的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司和證券交易委員會(huì)取代了美聯(lián)儲(chǔ)，二者在維護(hù)金融穩(wěn)定方面負(fù)有更多的責(zé)任；以及美國(guó)為使金融體系更加穩(wěn)定而進(jìn)行了一系列改革。

在內(nèi)部治理和可信度方面，政策制定者也意識(shí)到了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的機(jī)構(gòu)和決策機(jī)制進(jìn)行改革的必要性。1935年的《銀行法》加強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)在法律上的獨(dú)立性，強(qiáng)化了聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)對(duì)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的中央控制。特別是，該法案創(chuàng)建了聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（Federal Open Market Committee），聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)在聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)中擁有絕對(duì)多數(shù)表決權(quán)；規(guī)定財(cái)政部部長(zhǎng)和貨幣監(jiān)理署署長(zhǎng)不再是聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的成員。然而，事實(shí)上，1933年以后美國(guó)財(cái)政部仍然對(duì)貨幣政策有很大的影響力，以至于一位經(jīng)濟(jì)史學(xué)家說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)“退居二線”了。二戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲(chǔ)曾運(yùn)用貨幣政策工具為戰(zhàn)爭(zhēng)融資。戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策仍然在相當(dāng)程度上受財(cái)政部的影響。直到1951年美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部達(dá)成協(xié)議后，美聯(lián)儲(chǔ)才開(kāi)始真正獲得制定貨幣政策的獨(dú)立性。

三、大通脹和大通縮時(shí)期：獲得貨幣政策獨(dú)立性的美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的能力逐步成熟

美聯(lián)儲(chǔ)獲得政策獨(dú)立性之后，將物價(jià)穩(wěn)定和1946年的《就業(yè)法》確定的就業(yè)目標(biāo)作為貨幣政策目標(biāo)。在戰(zhàn)后最初的幾十年，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和貼現(xiàn)率影響短期市場(chǎng)利率，聯(lián)邦基金利率逐漸成為最優(yōu)的操作目標(biāo)。20世紀(jì)50年代的大部分時(shí)間以及60年代初，美國(guó)物價(jià)水平穩(wěn)定，通脹水平較低。然而，自20世紀(jì)60年代中期開(kāi)始，通脹水平在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)不斷攀升，這在一定程度上是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高增長(zhǎng)、低通脹的能力過(guò)于樂(lè)觀。

對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)既沒(méi)有像20世紀(jì)50年代那樣，加大應(yīng)對(duì)通脹的政策力度，也沒(méi)有在對(duì)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)潛力進(jìn)行更現(xiàn)實(shí)的評(píng)估的基礎(chǔ)上，制定相應(yīng)的政策以應(yīng)對(duì)持續(xù)攀升的物價(jià)水平。相反，美聯(lián)儲(chǔ)的政策制定者過(guò)于強(qiáng)調(diào)導(dǎo)致通脹的所謂的成本推動(dòng)和結(jié)構(gòu)性因素，錯(cuò)誤地認(rèn)為工資水平和價(jià)格水平對(duì)經(jīng)濟(jì)不景氣不敏感，這與弗里德曼的著名論斷“通貨膨脹時(shí)時(shí)處處是一種貨幣現(xiàn)象”形成了鮮明對(duì)比。正是由于持有這樣的觀點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)為控制通脹采取了控制工資水平和物價(jià)水平的措施，而不是調(diào)整貨幣供給。美聯(lián)儲(chǔ)未能有效控制通脹的另外一個(gè)原因是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，低通脹帶來(lái)的收益遠(yuǎn)不及為了實(shí)現(xiàn)低通脹所需付出的成本。

20世紀(jì)70年代，美聯(lián)儲(chǔ)遵循其貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)控引起了兩輪兩位數(shù)的通脹。而且，到了20世紀(jì)70年代末，由于美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有承擔(dān)控制通脹的義務(wù)，人們的通脹預(yù)期變得不穩(wěn)定，長(zhǎng)期利率中隱含的通脹預(yù)期上升。

正如大家所知，1979年以后，在美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克（Paul Volcher）的領(lǐng)導(dǎo)下，美聯(lián)儲(chǔ)從根本上改變了其確保價(jià)格穩(wěn)定的方法。這一改變是部分政策制定者反思的結(jié)果。20世紀(jì)70年代末，美聯(lián)儲(chǔ)官員逐漸接受了通脹至少在中長(zhǎng)期是貨幣現(xiàn)象的觀點(diǎn)，并且變得更加警惕對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出過(guò)于樂(lè)觀的風(fēng)險(xiǎn)，重申經(jīng)過(guò)通脹調(diào)整的實(shí)際利率和名義利率之間的差別的重要性。貨幣政策框架的變化最初是與貨幣政策操作過(guò)程的變化聯(lián)系在一起的，例如銀行儲(chǔ)備的增長(zhǎng)受到了更多的重視，但貨幣政策框架的關(guān)鍵變化（即愿意更積極地應(yīng)對(duì)通脹）被保留了下來(lái)，即使美聯(lián)儲(chǔ)重新將聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策工具之后也是如此。貨幣政策新框架還說(shuō)明，美聯(lián)儲(chǔ)更加意識(shí)到以中央銀行信譽(yù)為擔(dān)保、為私人部門的通脹預(yù)期提供穩(wěn)定錨的重要性。最后，貨幣政策新框架還改變了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)雙重職責(zé)的看法，政策制定者將實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定視為保持就業(yè)最大化的必要條件。

四、大穩(wěn)健時(shí)期：貨幣政策目標(biāo)和框架更加清晰，貨幣政策透明度逐漸提高

沃爾克成功地抵御了通脹，并創(chuàng)造了1984—2007年的大穩(wěn)健時(shí)期。這一時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)在促進(jìn)就業(yè)最大化和維持物價(jià)穩(wěn)定方面都取得了相當(dāng)大的成功。當(dāng)然，維護(hù)金融穩(wěn)定也是美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)之一，美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)測(cè)金融穩(wěn)定在受到?jīng)_擊和重大威脅（例如1987年股災(zāi)和2001年恐怖襲擊事件）時(shí)予以回應(yīng)。不過(guò)，由于美聯(lián)儲(chǔ)與其他銀行業(yè)機(jī)構(gòu)共同承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)，美聯(lián)儲(chǔ)討論貨幣政策時(shí)經(jīng)常不能給予維持金融穩(wěn)定功能足夠的重視。回想起來(lái)，當(dāng)時(shí)，無(wú)論是中央銀行內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，還是中央銀行外部的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，都顯然過(guò)于依賴MM定理了（即金融體系的結(jié)構(gòu)不影響廣義經(jīng)濟(jì)行為）。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者已經(jīng)在加強(qiáng)溝通有助于實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)方面達(dá)成了共識(shí)，各國(guó)中央銀行也因此日益重視加強(qiáng)溝通和提高貨幣政策透明度，這是大穩(wěn)健時(shí)期的一個(gè)重要變化。與其他中央銀行一樣，美聯(lián)儲(chǔ)也曾在其公開(kāi)聲明中顯得很保守。例如，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，讓市場(chǎng)感到意外的政策才會(huì)對(duì)金融條件產(chǎn)生重要影響。因此，盡管20世紀(jì)80年代和90年代早期美聯(lián)儲(chǔ)的政策制定者已經(jīng)對(duì)貨幣政策目標(biāo)和框架有了更為清楚的認(rèn)識(shí)，但在貨幣政策制定和執(zhí)行過(guò)程中未能相應(yīng)提高貨幣政策透明度。直到1994年，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始滯后公布公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)的政策聲明，美聯(lián)儲(chǔ)在提高貨幣政策透明度問(wèn)題上的態(tài)度才發(fā)生了轉(zhuǎn)折。隨著時(shí)間的推移，美聯(lián)儲(chǔ)在公布的政策聲明中還加入了有關(guān)貨幣政策制定原因和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的內(nèi)容。

美聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)溝通的做法不僅增強(qiáng)了貨幣政策的有效性，也提高了美聯(lián)儲(chǔ)的可信度。在一個(gè)民主社會(huì)中，可信度是保持政策獨(dú)立性的重要條件之一。這一時(shí)期，經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)的大量證據(jù)證明，中央銀行如果能在履行職責(zé)的同時(shí)努力追求政策的獨(dú)立性，往往能實(shí)現(xiàn)更好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)。

今天的人們?cè)诨仡櫞缶徍蜁r(shí)期時(shí)，無(wú)不好奇當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)如何孕育了高風(fēng)險(xiǎn)。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定蒙蔽了投資者、金融企業(yè)和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，致使他們未能對(duì)逐漸增加的風(fēng)險(xiǎn)予以足夠的重視。然而，我并不認(rèn)為我們應(yīng)該因此而不努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。相反，即使是在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、繁榮的時(shí)期，貨幣政策制定者和金融監(jiān)管者仍應(yīng)將維護(hù)金融穩(wěn)定與保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定放在同等重要的位置上。事實(shí)上，維護(hù)金融穩(wěn)定是保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的必要前提之一。

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和歷史學(xué)家對(duì)大穩(wěn)健時(shí)期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出色的原因的討論將繼續(xù)進(jìn)行。個(gè)人認(rèn)為，貨幣政策框架的改進(jìn)和貨幣政策溝通的改善，以及對(duì)通脹和通脹預(yù)期錨的積極管理，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要條件。但近年來(lái)發(fā)生的事件使我們認(rèn)識(shí)到，管理良好的貨幣政策是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的必要條件，而不是充分條件。

五、金融危機(jī)，大衰退和當(dāng)前：維持金融穩(wěn)定上升到與貨幣政策同等重要的位置，貨幣政策透明度明顯改善，預(yù)期管理日益重要

從美國(guó)出現(xiàn)金融危機(jī)的最初跡象至今已經(jīng)過(guò)去了大約6年時(shí)間，我們?nèi)栽谂[脫危機(jī)并實(shí)現(xiàn)全面復(fù)蘇。我們應(yīng)該從這次危機(jī)中吸取哪些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)？美聯(lián)儲(chǔ)100年的歷史又能帶給我們什么啟示呢？

與19世紀(jì)的大蕭條一樣，本輪金融危機(jī)和隨之而來(lái)的大衰退再次提醒我們，金融不穩(wěn)定會(huì)在更大范圍內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的破壞。這意味著，中央銀行如果想促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就必須考慮各種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融穩(wěn)定的影響。如今，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將維持金融穩(wěn)定與制定貨幣政策兩項(xiàng)職責(zé)置于同等重要的地位，這一重大的制度性變革還反映在貨幣政策目標(biāo)的變化上。從某種意義上說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了一個(gè)輪回，現(xiàn)在又回到了防范金融恐慌的最初目標(biāo)上。

中央銀行怎樣才能維護(hù)金融穩(wěn)定呢？方法之一是像白芝浩在140年前理解和描述那樣，在恐慌爆發(fā)初期及恐慌期間，由中央銀行發(fā)揮最后貸款人職能，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性以緩解市場(chǎng)資金緊張局面。在應(yīng)對(duì)2008—2009年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)的許多流動(dòng)性計(jì)劃就發(fā)揮了關(guān)鍵性作用。然而，僅僅滅火是不夠的，更重要的是要增強(qiáng)金融體系的彈性，使之能夠應(yīng)對(duì)大型金融沖擊。為此，美聯(lián)儲(chǔ)和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)及金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)（Financial Stability Oversight Council）積極監(jiān)測(cè)金融發(fā)展動(dòng)向，共同致力于加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)應(yīng)對(duì)金融沖擊的能力。美聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)金融監(jiān)管的做法與羅斯福新政（New Deal）中成功的監(jiān)管改革如出一轍，甚至有所超前，它不僅要求金融機(jī)構(gòu)辨別和抵御風(fēng)險(xiǎn)，還要求整個(gè)金融體系也要辨別和抵御風(fēng)險(xiǎn)，即所謂的宏觀審慎管理。

盡管金融穩(wěn)定與貨幣政策之間的關(guān)系仍未被人們完全理解，但二者之間確實(shí)存在某種聯(lián)系。美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)策略是在實(shí)踐中逐漸形成的，即以監(jiān)測(cè)（monitoring）、監(jiān)督（supervision）和規(guī)制（regulation）為防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的第一道防線，對(duì)在此基礎(chǔ)上仍然存在的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)考察應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策的成本與收益，并據(jù)此決定是否出臺(tái)貨幣政策。

貨幣政策框架的進(jìn)展如何呢？從總體上看，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架繼承了很多大緩和時(shí)期的特征，例如強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)保持在控制通脹方面的信譽(yù)（這對(duì)錨定通脹預(yù)期至關(guān)重要），和在中期內(nèi)追求美聯(lián)儲(chǔ)兩項(xiàng)職責(zé)之間的平衡。美聯(lián)儲(chǔ)還努力提高貨幣政策透明度。例如，公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)的公眾溝通框架包括公布美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略的聲明。在該聲明中，公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)指出，美國(guó)長(zhǎng)期可持續(xù)的通脹水平（以居民消費(fèi)價(jià)格的年化增長(zhǎng)率衡量）是2%。公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)成員還定期公布他們對(duì)長(zhǎng)期名義失業(yè)率的預(yù)期，目前的水平是5.2%—6.0%。這些增強(qiáng)透明度的措施有利于錨定通脹預(yù)期，也增強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)的靈活性。通過(guò)將短期政策靈活性與已公布的長(zhǎng)期目標(biāo)結(jié)合起來(lái)，這一框架賦予美聯(lián)儲(chǔ)受約束的自由裁量權(quán)。其他提高貨幣政策透明度的創(chuàng)新還包括：更早地公布公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)的會(huì)議紀(jì)要和美聯(lián)儲(chǔ)主席于每季度的公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議后召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)。

近年來(lái)，貨幣政策實(shí)施框架的進(jìn)一步發(fā)展反映了經(jīng)濟(jì)思想的進(jìn)步和政策環(huán)境的變化。值得注意的是，受拉爾斯·斯文森（Lars Svensson）和其他人的影響，公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)的政策與對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的展望之間的關(guān)系越來(lái)越直接，即所謂的基于預(yù)期的貨幣政策。尤其是，公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)在其會(huì)后公布的政策聲明比從前詳細(xì)得多，如基于未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的政策展望和定期公布公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)委員對(duì)包括聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)。公布上述信息有利于美聯(lián)儲(chǔ)的政策制定者強(qiáng)化短期利率下限的約束作用，也為貨幣政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了指引，使公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)即使在短期利率因接近于零而無(wú)法繼續(xù)下調(diào)的情況下，也能繼續(xù)實(shí)施有效的寬松貨幣政策。公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)還通過(guò)購(gòu)買證券影響收益率曲線，進(jìn)而影響利率水平。為提高短期低利率下限的有效性，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行也采取了類似措施。

簡(jiǎn)言之，本輪金融危機(jī)既強(qiáng)調(diào)了改善貨幣政策框架和金融穩(wěn)定框架的必要性，也強(qiáng)調(diào)了更好地整合二者的必要性。美聯(lián)儲(chǔ)在這兩方面都取得了進(jìn)展，但還有很多做法需要改進(jìn)。尤其是，在監(jiān)管政策（包括宏觀審慎政策）、最后貸款人政策以及標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策之間的互補(bǔ)性越來(lái)越強(qiáng)的背景下，需要有更多的研究成果和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，幫助美聯(lián)儲(chǔ)和其他國(guó)家中央銀行發(fā)展一個(gè)能夠容納上述內(nèi)容的綜合性框架。美聯(lián)儲(chǔ)百年歷史上最重要的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是，中央銀行的理念和實(shí)踐永遠(yuǎn)都不會(huì)止步不前。為適應(yīng)新事件、新觀念以及經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的新變化，美聯(lián)儲(chǔ)和其他國(guó)家中央銀行將繼續(xù)努力。

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) XY，WX）