摘 要：本文以2005—2011年中國A股上市公司為樣本，實證分析內部資本市場對企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，并在此基礎上進一步研究集團多元化和國有控股是如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有及其價值。研究結果顯示：內部資本市場增加了上市公司的現(xiàn)金持有量，但卻顯著折損了公司價值，內部資本市場加劇了企業(yè)持有現(xiàn)金的代理動機；國有控股集團在一定程度上緩解了上市公司的融資約束，但卻未能提升公司的價值；多元化經營的集團公司現(xiàn)金持有量也偏低，但并非出于其緩解融資約束的作用，且呈現(xiàn)出顯著的現(xiàn)金持有“多元化折價效應”。

關鍵詞：內部資本市場；集團多元化經營；國有控股；現(xiàn)金持有量；現(xiàn)金持有價值

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2013）11-0067-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.11.15

集團的內部資本市場旨在通過內部資源配置來緩解外部融資約束，但代理問題的存在常常造成內部資本市場的失敗?，F(xiàn)金作為內部資本配置的一個重要中介，最具流動性但也最易被侵占。持有適量的現(xiàn)金，可以預防危機，但是過量持有則其動機有待考察。因此，以現(xiàn)金持有為中介，研究我國內部資本市場、集團多元化經營和實際控制人的性質對企業(yè)現(xiàn)金持有及其價值的影響有著現(xiàn)實而深遠的意義。

一、文獻綜述

20世紀90年代的并購風潮催生了許多企業(yè)集團，由此引發(fā)了國內外學者對內部資本市場的大量研究。內部資本市場的概念最早由Williamson（1975）等提出，其后形成了內部資本市場“有效論”和“無效論”兩大陣營[1]?！坝行д摗闭哒J為，內部資本市場可以提升企業(yè)的市場價值，主要表現(xiàn)為“多錢效應”和“活錢效應”。Williancon（1975），Stulz（1990）、Stein（1997）等認為內部資本市場存在“活錢效應”，集團總部可以利用信息優(yōu)勢，將內部資金合理地分配給不同的部門，創(chuàng)造更大的公司價值。Lewellen（1971）、Stulz（1990）和Peyer（2002）等研究發(fā)現(xiàn)多元化的企業(yè)各部門的資金不同，通過內部資源的配置可以降低企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性，從而增強其外部融資能力，因此存在著“多錢效應”[2]。Berger、Ofek（1995）、Scharfstein、Stain（1996）等人在此基礎上進一步研究，發(fā)現(xiàn)內部資本市場存在著“過度投資”、“交叉補貼”、“社會主義現(xiàn)象”以及“利益輸送”等問題，因而提出“無效論”，認為內部資本市場折損公司價值[3-4]。國內的劉峰、賀建剛、魏明海（2004）、邵軍和劉志遠（2007），李玥（2007）等也認為內部資本市場無效[5-6]。

現(xiàn)金作為最具流動性也最易被侵占的資產，是內部資本市場影響公司價值的主要中介。忽略了現(xiàn)金這個重要傳導途徑而直接分析內部資本市場對公司價值的影響會導致分析路徑不完全。因此近些年國內外展開了大量對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的研究。

對現(xiàn)金持有動機的研究最早要追溯到Keynes（1936）提出的交易動機和預防動機，其后學者形成了“預防動機”和“代理動機”兩大理論。Krans和Lizen berger（1973）提出權衡理論，認為企業(yè)現(xiàn)金持有不足會產生交易成本，但過度持有會產生機會成本，企業(yè)從中權衡持有最佳的現(xiàn)金量。Myers和Majluf（1984）提出融資優(yōu)序理論，認為出于融資成本原因，企業(yè)按照內源融資、負債融資和權益融資的順序來滿足資本需要。這兩種理論都認為公司持有現(xiàn)金是出于預防動機。但Jensen和Meckling（1976）提出的代理成本理論以及Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說認為，企業(yè)高額持現(xiàn)是由于經理人出于增加個人利益以及構建企業(yè)帝國的目的[7]。Opler（1999）則相對完整地論證了現(xiàn)金持有的預防動機和代理動機，為后續(xù)研究奠定了基礎[8]。

國內學者以多元化和終極控制人性質為主要視角，將現(xiàn)金持有理論與內部資本市場理論運用于中國。洪道麟（2007）、羅琦和許俏暉（2009）、王文忠（2011）等人都發(fā)現(xiàn)國企常常會做出非效率現(xiàn)金決策，且多元化經營呈現(xiàn)出“折價”效應[9-11]。他們都認為國有控股會滋生持有現(xiàn)金的代理問題，從而損害公司的價值。

國內目前缺乏直接研究內部資本市場對現(xiàn)金持有的影響，此外現(xiàn)有的文獻大多只研究了現(xiàn)金持有量或者現(xiàn)金持有價值，且對多元化的定義都是基于上市公司本身，并非集團內部。因此，本文希望通過實證分析，相對全面地研究內部資本市場對現(xiàn)金持有量的影響，并根據集團多元化經營和產權性質進一步探討對現(xiàn)金持有量的影響，最終將研究路徑延伸到現(xiàn)金持有行為對公司價值的影響。

二、理論分析與問題提出

基于內部資本市場和現(xiàn)金持有的理論，本文建立了“內部資本市場——上市公司現(xiàn)金持有量——公司價值”的分析框架，從兩個層次分析內部資本市場對上市公司現(xiàn)金持有及其價值的影響。

第一層次，以企業(yè)是否屬于集團控股為內部資本市場的度量，探究內部資本市場對企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響。集團與上市公司之間構成的內部資本市場，理論上可以通過配置內部資源來緩解外部融資約束，從而減少現(xiàn)金持有。但嚴重的“雙重代理問題”以及兩權分離，使得內部資源配置很少按照效率原則來安排，而有可能由于利益輸送等原因而超額持現(xiàn)。因此，若企業(yè)的現(xiàn)金持有量偏高，則說明內部資本市場為管理層提供了一個利益輸送的渠道；反之，則情況略微復雜，一方面可能說明內部資本市場起到了緩解融資約束的作用，降低了企業(yè)出于預防動機而持有的現(xiàn)金，但另一方面也有可能是集團通過各種途徑占用了上市公司的資金，為總部輸送利益，具體還需進一步探討。

第二層次，對于集團控股的公司，分別從集團的多元化經營和國有控股兩方面來考察對上市公司現(xiàn)金持有的影響。國有控股公司或多或少受到政府干預，國企理論上會因為較小的外部融資約束而持有更少的現(xiàn)金，但也可能因為管理層存在利益輸送動機而超額持有現(xiàn)金。此外，整個集團的多元化經營也會導致內部各公司涉及不同行業(yè)，面臨不同風險，從而持有不同水平的現(xiàn)金。共同保險作用的存在理論上可以減少公司出于預防動機而持有的現(xiàn)金，但是內部信息的不對稱也有可能造成嚴重的代理問題。因此，若集團多元化經營和國有控股增加了企業(yè)的現(xiàn)金持有，則說明二者加劇了企業(yè)持有現(xiàn)金的代理動機；反之，則既有可能是緩解了融資約束，又有可能存在集團利益輸送，對此需要進一步檢驗。

最后，分析內部資本市場對公司價值的影響。內部資本市場會影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量，最終影響公司的價值。其中，集團的多元化經營以及實際控股權性質也會通過同樣的方式影響公司價值。若集團能提高企業(yè)價值，則說明內部資本市場成功地起到了緩解融資約束的作用，反之則說明內部資本市場無效。與此同時也能分析出集團的多元化經營和國有控股對企業(yè)價值所起到的作用。

三、模型設計與變量定義

基于以上理論分析，本文在Opler的基礎上設計了六個實證檢驗模型，分別分析內部資本市場、集團多元化經營以及實際控制人性質對現(xiàn)金持有及其價值的影響。

（一）檢驗模型與變量

1.現(xiàn)金持有量的實證模型

對現(xiàn)金持有量的檢驗模型如（1）、（2）所示。

Cashi，t=b0+b1groupi，t+b2sizei，t+b3levi，t+b4cashflowi，t+b5nwci，t+

b6capexi，t+b7M/Bi，t+b8CFvoli，t+b9Di，t+b10yearD+b11IndD+？孜i，t（1）

Cashi，t=b0+b1divi，t+b2statei，t+b3divi，t*statei，t+b4sizei，t+b5levi，t+

b6cashflowi，t+b7nwci，t+b8capexi，t+b9M/Bi，t+b10CFvoli，t+b11Di，t

+b12yearD+b13IndD+？孜i，t（2）

模型（1）和（2）中所涉及的變量及其定義如表1所示。模型（1）是檢驗內部資本市場對現(xiàn)金持有量的影響。模型（2）在模型（1）的基礎上進一步檢驗集團控股樣本中，集團的多元化經營和國有控股的作用。i和t分別表示企業(yè)和時期。交叉項div*state表示集團多元化經營與控股權性質的交叉影響。

在模型（1）中，若b1>0則說明內部資本市場會導致公司出于“代理動機”而持有過多現(xiàn)金。若b1<0則說明內部資本市場導致企業(yè)現(xiàn)金持有量降低，但是此時情況略為復雜。這可能是由于內部資本市場緩解了融資約束而使上市公司減少了出于“預防動機”而持有的現(xiàn)金；但也有可能是上市公司的現(xiàn)金已經被集團挪用，此時反而驗證了代理動機的存在。模型（2）中b1、b2的情況也是如此。此時，我們借助模型（3）進一步檢驗上市公司的低現(xiàn)金持有量究竟是由于緩解了融資約束還是內部資本市場被異化為利益輸送的渠道。

Dcashi，t=b0+b1cfi，t+b2divi，t+b3statei，t+b4divi，t*cfi，t+b5statei，t*cfi，t

b6sizei，t+b7levi，t+b8Ii，t+b9M/Bi，t+b10Di，t+？著i，t（3）

模型（3）（變量定義見表1）通過對上市公司的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性的檢驗來反應融資約束程度。根據前人的研究結果，融資約束越大的企業(yè)，其現(xiàn)金持有的現(xiàn)金流敏感度越高，反之則越低。因此，若b4、b5>0，則說明集團的多元化以及國有控股增大了上市公司現(xiàn)金持有和現(xiàn)金流之間的敏感度，即增加了公司持有現(xiàn)金的代理動機；反之，則說明集團的多元化以及上市公司的國有控緩解了上市公司的融資約束。

2.現(xiàn)金持有價值的實證模型

模型（4）是檢驗內部資本市場對現(xiàn)金持有價值的影響，模型（5）、（6）則在模型（4）的基礎上檢驗控股權性質、集團多元化經營對上市公司現(xiàn)金持有價值的影響。

mvi，t=b0+b1cashi，t+b2groupi，t+b3groupi，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t

+b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+

b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（4）

mvi，t=b0+b1cashi，t+b2groupi，t+b3statei，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t+

b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+

b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（5）

mvi，t=b0+b1cashi，t+b2divi，t+b3divi，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t+

b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+

b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（6）

涉及的變量及其定義如表2所示。為了使各變量標準化，所有變量均除以總資產。此外，d表示相應變量的一階差分。

（二）樣本及數據來源

本文選取2005—2011年全部A股市場的上市公司為樣本，由于模型中變量會使用到一階差分，因此實際樣本時間范圍為2006—2010年。本文將處于同一實際控制人下的上市公司定義為集團控制的企業(yè)，若同一集團中的企業(yè)涉及兩個或兩個以上證監(jiān)會一級行業(yè)的，則認為該集團是多元化經營，控股權的性質則根據實際控制人是否國有來劃分。數據均來源于Wind數據庫，并作如下處理：剔除金融行業(yè)；剔除當年被ST等特別處理的公司；剔除中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司；剔除當年IPO以及數據缺失的公司。最終樣本包含1129家A股上市公司。本文的模型分析通過stata10.0軟件實現(xiàn)。

四、實證分析

（一）內部資本市場對現(xiàn)金持有量的影響

表3是模型（1）和模型（2）的回歸結果。其中，第二列是模型（1）的回歸結果，此時針對全樣本，只將group作為解釋變量觀察內部資本市場對現(xiàn)金持有量的影響。回歸結果發(fā)現(xiàn)模型整體的顯著性很強（F的prob為0.0000），group的系數為正，但不顯著。此外，控制變量中除了cfvol和D的系數之外，其他系數都在1%的水平上顯著。此處對他其控制變量不多作贅述?？梢园l(fā)現(xiàn)集團控股增加了企業(yè)的現(xiàn)金持有量，可見內部資本市場沒有起到緩解融資約束的作用，反而增加了企業(yè)持有現(xiàn)金的代理動機，因此需要進一步詳細分析內部資本市場中集團多元化經營和實際控制權性質分別對現(xiàn)金持有量起到了什么樣的作用。

針對集團控股樣本進一步使用模型（2）檢驗，其中模型1和模型2分別只考慮了div和state對企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響；模型3同時將div和state放入了回歸模型，模型4則在模型3的基礎上加入了二者的交叉項。從回歸結果可以發(fā)現(xiàn)，div的系數在模型1、3中為負但不顯著，模型4中則在5%的水平上顯著為負。State的系數在模型2、3、4中都顯著為負，尤其是在模型4中，顯著性水平提高到了1%，模型4中div*state的系數在5%的水平上顯著為正，與div和state的系數符號相反，說明div和state的作用很可能是相反的，樣本交叉使得div和state單獨的作用有所削弱。可見內部資本市場中集團多元化經營和國有控股都會造成企業(yè)的現(xiàn)金持有量偏低，此時可能是由于二者緩解了上市公司的融資約束，也可能是因此產生了嚴重的代理問題，因此需要通過模型（3）進行進一步檢驗。

模型（3）的檢驗結果如表4所示，經過Hausman檢驗，采用固定效應面板模型回歸。其中，模型1和模型2分別單獨檢驗了集團多元化和國有控股對上市公司現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性的影響，模型3則同時將二者放入。從表4可以發(fā)現(xiàn)，cf的系數在三個模型中都為正，證明企業(yè)現(xiàn)金持有量隨著內部現(xiàn)金流的增加而增加，符合實際情況。下面重點關注div*cf和state*cf的系數。

div*cf的系數在1%的水平上顯著為正，證明集團的多元化經營顯著增加了上市公司現(xiàn)金持有量和現(xiàn)金流之間的敏感性。結合模型（2），說明集團的多元化經營不僅沒有緩解上市公司所面臨的融資約束，反而加劇了內部資本市場中現(xiàn)金的代理問題。這可能是由于多元化經營的集團內部，各公司面臨不同的風險，從而持有不同的現(xiàn)金量，這對于日常持現(xiàn)較少的企業(yè)來說存在一種“強共同保險錯覺”，即當其遇到有利可圖的投資機會或遇到經營風險時，會寄希望于向持現(xiàn)較多的公司順利地實現(xiàn)集團內部融資，從而不會通過增加自身現(xiàn)金持有量來防范流動性風險。另外，這種現(xiàn)象也可能是日常持現(xiàn)較多的上市公司資金被集團以各種方式占用的結果。

state*cf的系數則在1%的水平上顯著為負，與div相反，國有控股降低了集團控股上市公司的現(xiàn)金持有量和現(xiàn)金流之間的敏感性。結合模型（2）可以得出結論，國有控股的性質顯著起到緩解融資約束的作用。這可能是由于：第一，我國企業(yè)目前融資渠道主要以銀行貸款為主，而國企的實際控制人為政府，使之較民營企業(yè)更容易以較低的成本獲取銀行貸款，即面臨更小的外部融資約束，從而可以降低出于預防動機而持有的現(xiàn)金。第二，國有企業(yè)的政府背景使之在必要的時候會有政府出手相助，大大降低了企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性，因此國有控股企業(yè)不需要持有太多的現(xiàn)金來預防各種可能發(fā)生的情況。

因此驗證了div*state的系數與div和state相反是集團多元化經營所產生的現(xiàn)金代理問題與國有控股緩解融資約束的作用相互抵消的結果。這也解釋了全樣本中group系數為正但不顯著的原因。

（二）內部資本市場對現(xiàn)金持有價值的影響

對模型（4）、（5）、（6）經過Hausman檢驗，對面板數據采用固定效應模型進行檢驗（見表5）。其中，模型1是全樣本中內部資本市場對現(xiàn)金持有價值的影響；模型2和模型3則是集團控股樣本組中集團多元化經營和國有控股對現(xiàn)金持有價值的影響，從R2可以看出三個模型的解釋能力均達到了95%以上。cash的系數在1%的水平上顯著為正，符合實際情況。本文重點關注group、div、state與cash的交叉項的系數。

從模型1中可以發(fā)現(xiàn)group的系數在1%的水平上顯著為正，但是group*cash的系數在1%的水平上顯著為負，且絕對值遠遠大于前者。結合前文的檢驗結果，可以發(fā)現(xiàn)內部資本市場并沒有起到緩解融資約束的作用，反而為管理層進行利益攫取提供了空間，大大降低了企業(yè)現(xiàn)金持有的市場價值。在此基礎上進一步對集團控股樣本進行分析。

在集團控股樣本組中，div的系數為正，但是不顯著，div*cash的系數在1%的水平上顯著為負，且絕對值遠遠大于前者。結合表3、表4的結果可知，集團的多元化經營產生了嚴重的內部現(xiàn)金代理問題，降低了企業(yè)的市場價值，呈現(xiàn)出“多元化折價效應”。原因可能有：第一，集團總部并不能全面掌握其旗下各上市公司的運行狀況，故而不能在內部資本市場中有效地發(fā)揮資源調配作用；第二，上市公司的“共同保險意識”僅僅是錯覺，當其真正面臨困境的時候并不能順利實現(xiàn)內部融資；第三，日常持現(xiàn)較多的上市公司成了集團為自身輸送利益的來源。

State的系數都為負，但不顯著，state*cash的系數則為在1%的水平上顯著為負，且絕對值也較大。結合前文可知國有控股雖然能在一定程度上緩解上市公司所面臨的外部融資約束，但是始終不能避免國企由來已久的低效率問題?？赡苁且驗閲笾泄芾韺拥男袆有杪犆趯嶋H控股的政府，而政府往往更多的是出于政策考慮而并非效率。管理層沒有剩余控制權，從而沒有動力去實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，有時為了迎合政府而違背經營效率。政府在必要的時候會將其控股的上市公司異化成填補財務空缺的來源，因此即便國企更容易獲取外部資源，但無效經營反而降低了公司的價值。正是國有控股和集團多元化經營的雙重作用，造成了整個內部資本市場折損上市公司價值的結果。

五、結論與建議

本文通過中國A股上市公司數據，實證分析內部資本市場、集團多元化經營和國有控股對上市公司現(xiàn)金持有和公司價值的影響。研究顯示：內部資本市場增加了公司的現(xiàn)金持有量，但顯著折損了公司的現(xiàn)金持有價值?？梢妰炔抠Y本市場并不能實現(xiàn)緩解融資約束的功能，反而由于代理問題而扭曲了內部資源配置效率。其中，集團的多元化經營減少了公司的現(xiàn)金持有量，但并非由于融資約束得到了緩解，而是由于集團占用上市公司資源，同時也呈現(xiàn)出“多元化折價效應”。國有控股能在一定程度上起到緩解融資約束的作用，減少了公司的現(xiàn)金持有量，但由于無效率的經營而顯著降低了公司的市場價值。由于集團多元化經營與國有控股的雙重作用，整個內部資本市場呈現(xiàn)出的“折價效應”。

針對中國企業(yè)多元化折價和國企內部資本市場的無效，本文建議企業(yè)的實際控制人不要盲目擴張業(yè)務范圍，要加強同一實際控制人所控股的公司之間的內部信息交流與披露；與此同時，國有企業(yè)要注意提高企業(yè)運作效率，此外還要加強獨立董事及外部監(jiān)督機制，防范內部利益輸送，全面提高內部資本市場緩解融資約束的能力。■

（責任編輯：徐璐）

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